عملة التشفير الأصلية المهيكلة المستقرة USDe ونظامها البيئي

في الآونة الأخيرة، أثار نوع مبتكر من عملة مستقرة بالدولار الأمريكي الأصلية المشفرة اهتمام السوق. تعتمد هذه العملة المستقرة على تصميم منتج دخل سلبي هيكلي يجمع بين المركزية واللامركزية، حيث تقوم بحفظ الأصول على السلسلة وكسب العائدات مع الحفاظ على الاستقرار من خلال استراتيجية محايدة دلتا.

خلفية نشأة هذه العملة المستقرة هي هيمنة العملات المستقرة المركزية مثل USDT و USDC على السوق، وتوجه ضمانات العملات المستقرة اللامركزية مثل DAI نحو المركزية، بالإضافة إلى انهيار العملة المستقرة الخوارزمية LUNA/UST، حيث تسعى إلى إيجاد توازن بين سوق DeFi و CeFi.

تستخدم هذه العملة المستقرة الجديدة خدمات التسوية خارج السلسلة المقدمة من المؤسسات لتأمين الأصول على السلسلة، وترتبط الأموال بالهامش الذي تقدمه البورصات. وهذا يحافظ على خاصية DeFi التي تفصل الأموال على السلسلة عن البورصات، مما يقلل من مخاطر استغلال الأموال من قبل البورصات، كما يحتفظ بميزة السيولة الوفيرة في CeFi.

تأتي العوائد الأساسية من عائدات رهن الإيثيريوم وكذلك من عائدات رسوم التمويل التي تم الحصول عليها من فتح مراكز التحوط في البورصة، ويمكن اعتبارها منتجًا هيكليًا للأرباح من رسوم التمويل للجميع. حاليًا، يقوم المشروع بتحفيز السيولة من خلال نظام النقاط.

الأصول البيئية تشمل:

• USDe: عملة مستقرة, من خلال إيداع stETH لصنع
• sUSDe: رمز الشهادة المكتسب من تخزين USDe
• ENA: رمز حوكمة البروتوكول، يمكن الحصول عليه من خلال استبدال النقاط

آلية سك واسترداد USDe

يمكن للمستخدمين إيداع stETH في البروتوكول لصك USDe بنسبة 1:1. سيتم إرسال stETH المودع إلى طرف ثالث موثوق، من خلال طريقة OES لتحويل الرصيد إلى البورصة. بعد ذلك، يفتح البروتوكول مركزًا قصيرًا دائمًا لـ ETH في البورصة، لضمان بقاء قيمة الضمان محايدة دلتا.

يمكن للمستخدمين العاديين الحصول على USDe من بركة السيولة الخارجية. يمكن للكيانات المدرجة في القائمة البيضاء التي اجتازت KYC/KYB أن تقوم بصك واسترداد USDe مباشرة من خلال العقد. تبقى الأصول دائمًا في عنوان الحفظ الشفاف على السلسلة، دون الاعتماد على البنية التحتية المصرفية التقليدية، مما يتجنب مخاطر تحويل الأموال في البورصات.

OES: نموذج جديد لتأمين أموال ceDeFi

OES( التسويات خارج السلسلة ) هي طريقة وصاية توازن بين الشفافية على السلسلة واستخدام أموال البورصات المركزية.

• استخدام تقنية MPC لبناء عنوان مخصص، لحفظ أصول المستخدمين على البلوكشين، مع الحفاظ على الشفافية واللامركزية
• يدير المستخدمون والجهات الحافظة العنوان بشكل مشترك، مما يقضي على مخاطر الطرف المقابل في تداولات البورصة
• يوفر OES مزود الخدمة التعاون مع البورصة، مما يسمح بربط الأصول المودعة بالبورصة للتداول

هذا يسمح للبروتوكول بإدارة الأموال خارج البورصة، بينما يتم استخدام هذه الأموال كضمان لتغطية مراكز المشتقات في البورصة.

نموذج الربح

تأتي أرباح هذه الاتفاقية بشكل رئيسي من جانبين:

1. عائدات الرهان على الإيثيريوم الناتجة عن مشتقات السيولة ETH

2. العائد من رسوم التمويل الناتجة عن فتح مركز بيع على البورصة وعائدات تداول الفارق

تتعلق معدلات التمويل بالمبالغ المدفوعة بشكل دوري استنادًا إلى الفارق في الأسعار بين السوق الفوري وعقود المشتقات الدائمة. عندما تكون معدلات التمويل إيجابية، يدفع المشترون للبائعين؛ والعكس صحيح.

الأساس يشير إلى انحراف أسعار السلع الفورية والعقود الآجلة. مع اقتراب انتهاء صلاحية العقود الآجلة، عادة ما تميل الأسعار نحو أسعار السلع الفورية.

تحدد الاتفاقية استراتيجيات ارتماء مختلفة من خلال استخدام الأموال المرسومة على البورصة، مما يوفر عوائد متنوعة لحاملي عملة USDe.

معدل العائد والاستدامة

في الآونة الأخيرة، بلغت العوائد السنوية القصوى لهذه الاتفاقية 35%، وبلغت نسبة العائد الموزع على sUSDe 62%. وهذه الفجوة ناتجة عن عدم تحويل جميع USDe إلى sUSDe. في الواقع، تشمل سيناريوهات استخدام USDe الدخول إلى بروتوكولات DeFi مثل Curve و Pendle، مما يلبي الاحتياجات المختلفة ويعزز العائد المحتمل لـ sUSDe.

لكن مع انخفاض حرارة السوق، انخفضت أموال المضاربين في البورصات، وانخفضت عائدات رسوم التمويل. منذ أبريل، انخفض العائد الإجمالي بشكل واضح، والآن انخفض معدل العائد على البروتوكول إلى 2%، وانخفض معدل العائد على sUSD إلى 4%.

لذلك، فإن عائد USDe يعتمد بشكل أكبر على حالة سوق عقود الفروقات في البورصات المركزية، كما يتأثر بحجم سوق العقود المستقبلية. عندما يتجاوز حجم إصدار USDe سعة سوق العقود المستقبلية المعنية، سيحد ذلك من استمرار توسعه.

تحليل القابلية للتوسع

تعتبر قابلية التوسع لعملة مستقرة أمرًا بالغ الأهمية، حيث تشير إلى شروط وإمكانية زيادة العرض. على عكس العملات المستقرة المفرطة الضمان مثل Maker، فإن قابلية التوسع في هذه البروتوكول مقيدة أساسًا بعقود السوق المستمرة لETH التي لم يتم تسويتها (Open Interest).

تبلغ القيمة الإجمالية لمراكز العقود الآجلة غير المغلقة لـ ETH في البورصات المركزية حوالي 12 مليار دولار ( 2024 ). منذ بداية العام، زاد اهتمام ETH المفتوح من 8 مليارات إلى 12 مليار، كما أضاف البروتوكول دعمًا لسوق BTC ( حيث يبلغ اهتمام السوق المفتوح حوالي 30 مليار ). يبلغ إجمالي العرض الحالي من عملة USD حوالي 2.3 مليار دولار، وترتبط قابليتها للتوسع ارتباطًا وثيقًا بحجم السوق الدائم.

هذا يفسر أيضًا لماذا اختار البروتوكول التعاون مع البورصات المركزية. في السابق، واجه بروتوكول UXD، الذي اعتمد استراتيجيات محايدة مشابهة لـ Delta على سلسلة Solana، قيودًا في السيولة بعد زيادة حجم إصدار العملة المستقرة، مما أدى في النهاية إلى فشل المشروع.

USDe يحتل المرتبة الخامسة من حيث القيمة السوقية للعملات المستقرة، وقد تجاوز معظم العملات المستقرة اللامركزية، وهناك فارق 3 مليارات دولار مع DAI. لكن الاهتمام المفتوح لـ ETH و BTC قد اقترب أو وصل إلى نقاط عالية تاريخياً، مما يجعل USDe يواجه تحديات في التوسع. قد يؤدي الإصدار المفرط إلى دفع معدل التمويل للانخفاض أو حتى السلبية، مما يؤثر على العائد.

على المدى الطويل، ستتغير السعة النظرية لـ USDe مع تقلبات مشاعر السوق. في سوق الثور، تزداد السعة، بينما في سوق الدب، تنخفض السعة. عند النظر في الأمر بشكل شامل، قد تصبح USDe عملة مستقرة ذات عوائد مرتفعة، ونطاق محدود على المدى القصير، وتتابع السوق على المدى الطويل.

تحليل المخاطر

1. مخاطر معدل التمويل: قد يؤدي نقص المضاربين في السوق أو الإفراط في إصدار USDe إلى معدل تمويل سالب. على الرغم من أن البيانات التاريخية تظهر أن معظم الوقت يكون المعدل إيجابيًا، ويمكن لعائدات الرهانات على stETH أن توفر هامش أمان إضافي، إلا أن المشاريع المماثلة في الماضي قد فشلت بسبب انقلاب العوائد.

2. مخاطر الحفظ: يعتمد حفظ الأموال على OES والكيانات المركزية. قد يؤدي إفلاس البورصة إلى خسارة الأرباح غير المستحقة، وقد يؤدي إفلاس مؤسسة OES إلى تأخير الحصول على الأموال. على الرغم من اتخاذ تدابير أمان مثل MPC، لا يزال هناك خطر نظري لسرقة الأموال.

3. مخاطر السيولة: قد تواجه الأموال الكبيرة نقصًا في السيولة عندما يكون السوق مشدودًا. يحاول البروتوكول تخفيف هذه المشكلة من خلال التعاون مع البورصات، ولكنه أيضًا يقدم مخاطر مركزية.

4. مخاطر ربط الأصول: يتم ربط stETH و ETH بنظرية 1:1، لكنهما انفصلا لفترة قصيرة في التاريخ. قد توجد مخاطر غير معروفة على مشتقات السيولة المستقبلية للإيثريوم، وقد يؤدي انفصال الأصول أيضًا إلى تصفية في البورصات.

لمواجهة هذه المخاطر، أنشأ البروتوكول صندوق تأمين، حيث تأتي مصادر التمويل من توزيع جزء من إيرادات البروتوكول لكل فترة.