تقرير بحثي عن ترميز أصول الأسهم: بدء السوق الصاعدة الثانية لارتفع
1. المقدمة والخلفية
على مدار العام الماضي، انتقلت عملية ترميز الأصول في العالم الواقعي (RWA) من سرد هامشي إلى رؤية سائدة. سواء كان ذلك من خلال الاستخدام الواسع للعملات المستقرة في مجال المدفوعات والتسويات، أو النمو السريع للديون الحكومية ومنتجات السندات على السلسلة، فإن "إدخال الأصول التقليدية إلى السلسلة" قد تحول من مثالية إلى واقع. في هذه الاتجاه، أصبحت ترميز الأسهم المعروفة باسم "إدخال الأسهم الأمريكية إلى السلسلة" واحدة من أكثر المجالات المثيرة للجدل ذات الإمكانيات الكبيرة. إنها لا تتعلق فقط بتحويل السيولة وكفاءة التداول في سوق الأوراق المالية التقليدية، بل تتحدى أيضًا الحدود التنظيمية وتفتح مجالًا للتحكيم عبر الأسواق. بالنسبة لصناعة التشفير، قد تكون هذه قفزة عبر الأجيال لجلب أصول بمليارات الدولارات إلى السلسلة؛ أما بالنسبة للمالية التقليدية، فهي اختراق تكنولوجي غير مصرح به، يجلب ثورة في الكفاءة ولكنه يزرع أيضًا صراعات في الحوكمة.
٢. حالة السوق والمسار الرئيسي
على الرغم من أن ترميز الأصول أصبح سردًا مهمًا في صناعة التشفير، إلا أن التقدم في تطبيقه على الأسهم لا يزال بطيئًا، والمسارات متباينة بوضوح. على عكس الأصول المعيارية، يتضمن ترميز الأسهم تخصيصًا قانونيًا أكثر تعقيدًا، وفعالية زمنية للتداول، وتصميم حقوق التصويت وآلية توزيع الأرباح، مما أدى إلى وجود اختلافات واضحة في المسارات الامتثالية، والهياكل المالية، وطرق التنفيذ على السلسلة بين المنتجات المختلفة المتاحة حاليًا في السوق.
حصلت Backed Finance على نتائج في هذا المجال في وقت مبكر. هذه الشركة السويسرية للتكنولوجيا المالية أطلقت عدة عملات ERC-20 المدعومة بأسهم حقيقية وصناديق ETFs من خلال التعاون مع مؤسسات حفظ الأوراق المالية المنظمة، محاولةً إنشاء "جسر وسطي للأوراق المالية على السلسلة". على سبيل المثال، يرتبط wbCOIN بهذه العملة مع أسهم Nasdaq من Coinbase بنسبة 1:1، مع وعد من جهة الحفظ بإمكانية استرداد الأسهم الحقيقية، مما يوفر حلقة مغلقة كاملة نظريًا. ومع ذلك، لم يتجاوز إجمالي قيمة القفل (TVL) للعديد من منتجات عملات الأسهم التي أطلقتها Backed 10000000 دولار، وحجم التداول اليومي ضئيل للغاية. تشمل الأسباب وراء ذلك عدم اليقين لدى المستخدمين بشأن آلية الاسترداد، وعدم تكامل نظام DeFi بشكل كامل، وافتقار صانعي السوق لتوقعات السيولة على المدى الطويل.
تتبنى Robinhood نهجًا أكثر تحفظًا ولكن أكثر نظامية. أطلقت منتجًا رمزيًا للأسهم الخاضعة للتنظيم في الاتحاد الأوروبي، وهو في جوهره أداة تتبع الأسعار تعتمد على ترخيص MFT في الاتحاد الأوروبي، مما يجعله أقرب إلى CFD التقليدي. على الرغم من أن هذا التصميم يضحي بـ "تثبيت 1:1 للأسهم الحقيقية"، إلا أنه يقلل بشكل كبير من تعارضات التنظيم وتعقيد الحفظ. توفر Robinhood دعم واجهة المستخدم الكامل، وتقسيم الأصول، وتوزيع الأرباح، وتخطط لإطلاق شبكة Layer-2 الأصلية، لدمج الأسهم المرمزة في محفظتها ومنصة التداول الخاصة بها.
بالمقارنة، تقدم xStocks، التي أطلقتها Kraken بالشراكة مع شركاء، مسارًا آخر. يعتمد هذا الحل على Solana، حيث تقدم Backed الأصول الأساسية كعملات، متجاوزًا التنظيم الأمريكي بطريقة متوافقة هيكليًا، موجهًا نحو الأسواق العالمية غير الأمريكية. السمة الرئيسية لـ xStocks هي "DeFiization" لخصائص التداول: التداول على مدار 24 ساعة/7 أيام، تسوية T+0، التبادل على السلسلة، والتسويق بالعملات المستقرة، وغيرها. يحاول هذا النظام تجميع عمق التداول من خلال تجمعات السيولة على السلسلة، ويربط مع DEX الأصلي لـ Solana. تمثل هذه الخصائص الأصلية على السلسلة، التوزيع العالمي، والقابلية للتجميع "الرؤية النهائية" لأسهم ترميز الأصول. ومع ذلك، تواجه xStocks حاليًا مشاكل مثل محدودية تغطية المستخدمين، وفحص KYC المطلوب، كما أن الفعالية القانونية عبر الحدود لمسار الحفظ لا تزال غير محددة.
من خلال الاختلافات في تخطيط هذه الثلاثة، يتضح أن تداول الأسهم المعتمد على الترميز الأصولي لا يوجد له معيار موحد، حيث تصمم كل منها مسارها بناءً على المزايا والبيئة التنظيمية والموارد البيئية. تؤكد روبن هود "تجربة التداول التقليدية المنظمة مع تغليف تشفيري"، بينما تؤكد باكد "عقد أدوات على السلسلة يعكس الأصول الحقيقية"، في حين تميل كراكن إلى "بناء سوق سيولة أصلية مشفرة". هذه التنوع لا يعكس فقط إمكانيات المسار، بل يكشف أيضاً عن الخصائص النموذجية لسوق غير ناضج: من الصعب مراعاة الامتثال، ورسم الأصول، واحتياجات المستخدمين بشكل شامل، ولا يزال يتطلب الأمر وقتًا للاختبار وردود فعل السوق筛选.
٣. آلية الامتثال وقدرة التنفيذ
في مناقشة ترميز الأصول المالية، تظل الرقابة Sword Damocles المعلقة فوق الرأس. تعتبر الأسهم أصولًا مالية تخضع لرقابة صارمة، حيث تخضع جميع مراحلها لقوانين الولاية القضائية المعنية. يتطلب إعادة هيكلة الأوراق المالية ك"أصول قائمة على blockchain" ليس فقط حل مشكلة التوصيل التكنولوجي، ولكن أيضًا ربط مسارات الامتثال الواضحة القابلة للتنفيذ. خلاف ذلك، حتى لو كان تصميم المنتج ممتازًا، سيكون من الصعب تجاوز قيود استخدامه، وعدم القدرة على الترويج للمستثمرين المؤهلين، وحتى مواجهة المخاطر القانونية من إصدار الأوراق المالية غير القانونية.
تتبنى Backed Finance نهجًا قريبًا من "منطق إصدار الأوراق المالية التقليدية". تنتمي أسهمها إلى الأوراق المالية المقيدة المعترف بها من قبل الجهات التنظيمية السويسرية، وتتطلب من المشترين إكمال تدقيق KYC/AML، مع الالتزام بعدم بيعها للمستثمرين الأمريكيين، كما أن تداولها في السوق الثانوية مقيد بـ"المستثمرين المؤهلين فقط". على الرغم من أن هذه الطريقة تتسم بالامتثال والصلابة، مما يتجنب خطوط حمراء من SEC، إلا أنها تسبب مشكلة في قيود التداول، مما يجعل من الصعب تحقيق التداول الحر للعملات. التحدي الأكبر هو أن هذا النموذج يتطلب أن تمر كل عملية تحويل عبر تدقيق الامتثال، مما يضعف بشدة إمكانية التوافق مع أنظمة DeFi.
اعتمدت روبن هود تغليفًا أكثر ذكاءً للامتثال. تعتمد منتجات الأسهم المرمزة على إطار تنظيم MiFID II في الاتحاد الأوروبي لبناء "المشتقات المالية"، وهي تقنية مشابهة لعقود الفروقات، حيث تقدم الشركات الفرعية الخاضعة للتنظيم الأسعار، وخدمات الحفظ، والمقاصة. تتجنب هذه التصميمات المسؤولية القانونية المترتبة على حيازة الأسهم مباشرة، وتتجنب مشاكل المعاملات المتكافئة والتسليم الفعلي. تكمن ميزتها في ارتفاع اليقين التنظيمي، مما يتيح إطلاق العديد من الأهداف بسرعة، ويدعم الترويج من خلال نظام المستخدمين القائم؛ والثمن هو نقص البرمجة والانفتاح في الأصول، مما يعني أنها لا يمكن دمجها حقًا في بروتوكولات التمويل الأصلية المعتمدة على البلوكشين.
اتخذت Kraken و xStocks نهجًا أكثر جرأة في معالجة الامتثال. تستخدم xStocks بند "الأوراق المالية المقيدة + الاكتتاب الخاص" في القانون السويسري، مما يتيح تداول المنتجات في الأسواق العالمية غير الأمريكية، من خلال قيود على الوصول عبر العقود الذكية للمستخدمين من الولايات المتحدة. يتيح هذا النهج تجنب المراجعة المباشرة من SEC و FINRA، مع الحفاظ على خاصية تدفق العملة بحرية على السلسلة. ومع ذلك، فإن هذه الطريقة تعتمد بشدة على الفصل التقني لـ "هويات المستخدمين غير الأمريكيين"، وفي حالة حدوث تجاوزات واسعة النطاق للقيود، قد يُنظر إليها على أنها "تقديم أوراق مالية غير قانونية للمستثمرين الأمريكيين".
حالياً، سواء كانت Backed أو Robinhood أو Kraken، فإن خططها لرموز الأسهم لم تحقق تغطية عالمية حقيقية من حيث الامتثال، بل تتبع أكثر استراتيجية "المراجحة الإقليمية + العمل ضمن الثغرات القانونية". وتعود جذور هذه الحالة إلى الاختلافات في تعريف طبيعة الأوراق المالية في الدول حول العالم. لا تزال لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية تعتبر "أي عملة مرتبطة بقيمة الأسهم الحقيقية" أوراق مالية؛ بينما تعتبر الاتحاد الأوروبي أكثر تساهلاً، حيث يسمح بتداول بعض العملات المستندة إلى هيكل مشتقات في بيئات التداول متعددة الأطراف أو تحت نظام تجريبي لتقنية دفتر الأستاذ الموزع؛ وتقوم سويسرا وليختنشتاين وغيرها من البلدان بجذب تجارب من خلال تنظيم الصناديق الاستشارية ونظام التسجيل المزدوج. أدى هذا التفكك التنظيمي إلى خلق مساحة كبيرة للمراجحة النظامية، مما جعل الأسهم الرمزية تظهر في وضع "امتثال إقليمي، منطقة رمادية عالمية".
لتحقيق التحول الكبير في ترميز الأصول للأسهم في المستقبل، هناك ثلاثة مجالات تحتاج إلى突破: أولاً، يجب توحيد إدراك التنظيمات وإنشاء قنوات الإعفاء، ويجب تصميم مجموعة من النماذج القانونية القابلة للتكرار؛ ثانياً، يجب أن تدعم البنية التحتية على السلسلة المكونات القانونية الأصلية، بما في ذلك معايير أدوات KYC، والتحويلات في القائمة البيضاء، وتتبع التدقيق على السلسلة؛ ثالثاً، يجب أن تشارك المؤسسات، خاصةً البنوك الحافظة، ومكاتب التدقيق، وشركات الوساطة المالية في التعاون.
٤. تحليل السوق وآفاق المستقبل
إجمالي كمية RWA على السلسلة العالمية حوالي 178 مليار دولار، والأصول من نوع الأسهم فقط 1543 مليون دولار، بنسبة 0.09%. ومع ذلك، فإن ترميز الأصول الأسهم قد ارتفع أكثر من 3 مرات في نصف السنة، من يوليو 2024 إلى مارس 2025 من 50 مليون دولار إلى حوالي 150 مليون دولار.
تتمتع رموز الأسهم بمزايا هيكلية واضحة: من ناحية، تقوم برسم الأصول الواقعية الأكثر قيمة ومعرفة على السلسلة، مما يجلب رافعة ائتمانية حقيقية لعالم التشفير؛ ومن ناحية أخرى، من خلال العقود الذكية، تحقق أتمتة التداول ووقت التسوية الفوري، مما يقلب منطق السوق التقليدي للأوراق المالية المعتمد على مراكز التسوية المركزية ودورة T+2، ويطلق كفاءة نظام عالية للغاية. ومع ذلك، لم تتحول هذه المزايا بعد إلى اعتماد واسع النطاق، حيث ظلت لفترة طويلة في حالة "تأسيس الآلية، غياب المشهد، جفاف السيولة".
السوق المحتمل لترميز الأصول في الأسهم يأتي من ثلاث فئات من المستخدمين: المستثمرون الأفراد الذين يرغبون في المشاركة في سوق الأسهم العالمية بحدود أدنى؛ الأفراد ذوي الثروات العالية الذين يبحثون عن تدفق الأصول عبر الحدود وتجنب السيطرة على رأس المال؛ بروتوكولات DeFi وصانعي السوق الذين يهدفون إلى الربح من الفروقات والعوائد الهيكلية. حالياً، لا توجد فئة واحدة تدخل السوق على نطاق واسع. يفتقر المستثمرون الأفراد إلى خبرة في العمليات على السلسلة، ويعانون من نقص الثقة في آلية الاسترداد؛ المستخدمون ذوو الثروات العالية لم يتأكدوا بعد مما إذا كانت الأصول توفر حماية كافية للخصوصية وخصائص التحوط؛ تميل بروتوكولات DeFi إلى بناء منتجات هيكلية حول التداول عالي التردد، العملات المستقرة، والمشتقات.
قد تظهر نقاط التحول المستقبلية مع بروز عدة اتجاهات رئيسية. أولاً، ارتفاع العملات المستقرة يوفر أساساً نقدياً قوياً لتداول الأسهم وترميز الأصول. ثانياً، نضوج بروتوكولات التمويل اللامركزي تدريجياً يبني القدرة على تكوين "الأصول التقليدية على السلسلة". إذا تمكنا في المستقبل من تشكيل أدوات استثمار على السلسلة تتضمن "الأسهم + السندات + العملات المستقرة"، فإن ذلك سيكون جذاباً للغاية للمستخدمين المؤسسيين. متغير آخر هو انفجار بيئة الطبقة الثانية وسلاسل التطبيقات، مما يوفر مكاناً على السلسلة لرموز الأسهم مع عمق سيولة وقاعدة مطورين.
من منظور الدورة المالية الكلية، فإن ترميز الأسهم يتزامن مع مرحلة حاسمة من اندماج أسواق رأس المال العالمية مع سوق التشفير. مع اعتماد ETF للبيتكوين، وتركز RWA على التخطيط على السلسلة للمؤسسات التقليدية، ينتقل عالم التشفير من "اقتصاد الجزر" إلى "نظام أصول عالمي متوافق". الأسهم هي النقطة الأكثر رمزية للربط، وقد تصبح نقطة انطلاق مركزية لتدفق رأس المال العالمي.
لا تزال عملية ترميز الأصول للأسهم تواجه قيودًا مثل نقص السيولة، وتكاليف تعليم المستخدمين العالية، وعدم اليقين في مسارات الامتثال، وارتفاع تكاليف الثقة في آلية رسم الأصول. لم يتم تشكيل مشاريع رائدة ذات "ميزة متقدمة واضحة"، وتفتقر إلى الأصول القياسية التي يمكن أن تصبح مكونات بروتوكول مثل USDC و WBTC.
ومع ذلك، قد تكون عملة الأسهم في "نقطة انطلاق مبكرة تم تقييمها بشكل كبير". قد يكون المشروع الذي يمتلك إمكانيات حقيقية للانفجار في المستقبل هو "منصة تكامل متوافقة" قادرة على دمج حراسة الأصول، وتوفيق العمليات التجارية، ومراجعة KYC، والمحافظ على السلسلة، والتسويات خارج السلسلة، لتصبح "طبقة متوافقة مع Web3" في النظام المالي العالمي. عندما تتمتع هذه المنصة بعدد كافٍ من المستخدمين ودعم البنية التحتية، ستصبح عملة الأسهم جزءًا أساسيًا من سوق رأس المال على السلسلة.
خمسة، الاستنتاجات والتوصيات
تظهر رمزية الأسهم ظاهرة دورية نموذجية "التكنولوجيا تسبق، والامتثال يتأخر، والسوق في انتظار". تتوفر منطق الآلية على إثبات كافٍ في كل من الأبعاد التكنولوجية والمالية، لكن المشكلة الحقيقية تكمن في كيفية العثور على مسار قابل للتطبيق في سياق تنظيمات معقدة، وبنية تحتية مالية، وركود السوق.
هذا الوضع يتغير. من ناحية, فإن القبول السريع لسوق رأس المال التقليدي للبلوكشين يؤدي إلى ترميز الأصول في العالم الحقيقي, وستكون البنية التحتية المالية المستقبلية منطقة وسيطة متكاملة. من ناحية أخرى, فإن النظام البيئي الأصلي للعملة المشفرة ينتقل من المضاربة البحتة إلى مرحلة البناء الهيكلي, حيث تزداد متطلبات المستخدمين من حيث "استقرار الأصول, السيولة, الامتثال", ويمكن أن تلعب الأسهم دوراً محورياً في هذا السياق.
نصيحة لممارسي الصناعة:
اعتبار "تصميم مسار الامتثال" كأولوية قصوى، وبناء هيكل إصدار قانوني متوافق وآلية تداول على السلسلة في ولايات قضائية صديقة.
تفاعل بنشاط مع بروتوكولات DeFi، وادفع بمنتجات مدمجة نحو الواقع، لتصبح مكونات أصول معيارية.
التركيز على تعليم المستخدمين وتغليف المنتجات، إدخال لغة واجهة مستخدم مألوفة، تبسيط عملية التداول، وتقليل عتبة الاستخدام.
المشاركة في السياسات السابقة والحوار التنظيمي، وتعزيز تشكيل منظمات ذاتية التنظيم في الصناعة، وقوالب المعايير التقنية، وصناديق الرمل التنظيمية التجريبية.
نصائح للمستثمرين والمؤسسات:
قصير الأجل: التركيز على إطلاق المنتج، القيمة الإجمالية المقفلة، آلية السوق، بيانات المعاملات على السلسلة، الديناميات التنظيمية.
المدى المتوسط: تقييم ما إذا كانت المنصة ستضيف عقود دائمة، آلية الرفع المالي، دعم DeFi، بالإضافة إلى تكلفة الأموال وكفاءة السيولة وغيرها من المؤشرات.
طويل الأجل: التركيز على فتح صلاحيات تداول المستخدمين الأمريكيين، ودمج آلية T+0 والامتثال، بالإضافة إلى اتجاه إعادة توزيع رأس المال بين الأموال على السلسلة والأصول الجديدة.
بشكل عام، فإن ترميز الأصول في سوق الأسهم الأمريكية هو تجربة مهمة في تحول هيكل سوق التشفير، وهو ما يمهد الطريق لـ
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
ترميز الأصول الأسهم: المحرك الرئيسي لفتح منحنى نمو جديد في سوق العملات الرقمية
تقرير بحثي عن ترميز أصول الأسهم: بدء السوق الصاعدة الثانية لارتفع
1. المقدمة والخلفية
على مدار العام الماضي، انتقلت عملية ترميز الأصول في العالم الواقعي (RWA) من سرد هامشي إلى رؤية سائدة. سواء كان ذلك من خلال الاستخدام الواسع للعملات المستقرة في مجال المدفوعات والتسويات، أو النمو السريع للديون الحكومية ومنتجات السندات على السلسلة، فإن "إدخال الأصول التقليدية إلى السلسلة" قد تحول من مثالية إلى واقع. في هذه الاتجاه، أصبحت ترميز الأسهم المعروفة باسم "إدخال الأسهم الأمريكية إلى السلسلة" واحدة من أكثر المجالات المثيرة للجدل ذات الإمكانيات الكبيرة. إنها لا تتعلق فقط بتحويل السيولة وكفاءة التداول في سوق الأوراق المالية التقليدية، بل تتحدى أيضًا الحدود التنظيمية وتفتح مجالًا للتحكيم عبر الأسواق. بالنسبة لصناعة التشفير، قد تكون هذه قفزة عبر الأجيال لجلب أصول بمليارات الدولارات إلى السلسلة؛ أما بالنسبة للمالية التقليدية، فهي اختراق تكنولوجي غير مصرح به، يجلب ثورة في الكفاءة ولكنه يزرع أيضًا صراعات في الحوكمة.
٢. حالة السوق والمسار الرئيسي
على الرغم من أن ترميز الأصول أصبح سردًا مهمًا في صناعة التشفير، إلا أن التقدم في تطبيقه على الأسهم لا يزال بطيئًا، والمسارات متباينة بوضوح. على عكس الأصول المعيارية، يتضمن ترميز الأسهم تخصيصًا قانونيًا أكثر تعقيدًا، وفعالية زمنية للتداول، وتصميم حقوق التصويت وآلية توزيع الأرباح، مما أدى إلى وجود اختلافات واضحة في المسارات الامتثالية، والهياكل المالية، وطرق التنفيذ على السلسلة بين المنتجات المختلفة المتاحة حاليًا في السوق.
حصلت Backed Finance على نتائج في هذا المجال في وقت مبكر. هذه الشركة السويسرية للتكنولوجيا المالية أطلقت عدة عملات ERC-20 المدعومة بأسهم حقيقية وصناديق ETFs من خلال التعاون مع مؤسسات حفظ الأوراق المالية المنظمة، محاولةً إنشاء "جسر وسطي للأوراق المالية على السلسلة". على سبيل المثال، يرتبط wbCOIN بهذه العملة مع أسهم Nasdaq من Coinbase بنسبة 1:1، مع وعد من جهة الحفظ بإمكانية استرداد الأسهم الحقيقية، مما يوفر حلقة مغلقة كاملة نظريًا. ومع ذلك، لم يتجاوز إجمالي قيمة القفل (TVL) للعديد من منتجات عملات الأسهم التي أطلقتها Backed 10000000 دولار، وحجم التداول اليومي ضئيل للغاية. تشمل الأسباب وراء ذلك عدم اليقين لدى المستخدمين بشأن آلية الاسترداد، وعدم تكامل نظام DeFi بشكل كامل، وافتقار صانعي السوق لتوقعات السيولة على المدى الطويل.
تتبنى Robinhood نهجًا أكثر تحفظًا ولكن أكثر نظامية. أطلقت منتجًا رمزيًا للأسهم الخاضعة للتنظيم في الاتحاد الأوروبي، وهو في جوهره أداة تتبع الأسعار تعتمد على ترخيص MFT في الاتحاد الأوروبي، مما يجعله أقرب إلى CFD التقليدي. على الرغم من أن هذا التصميم يضحي بـ "تثبيت 1:1 للأسهم الحقيقية"، إلا أنه يقلل بشكل كبير من تعارضات التنظيم وتعقيد الحفظ. توفر Robinhood دعم واجهة المستخدم الكامل، وتقسيم الأصول، وتوزيع الأرباح، وتخطط لإطلاق شبكة Layer-2 الأصلية، لدمج الأسهم المرمزة في محفظتها ومنصة التداول الخاصة بها.
بالمقارنة، تقدم xStocks، التي أطلقتها Kraken بالشراكة مع شركاء، مسارًا آخر. يعتمد هذا الحل على Solana، حيث تقدم Backed الأصول الأساسية كعملات، متجاوزًا التنظيم الأمريكي بطريقة متوافقة هيكليًا، موجهًا نحو الأسواق العالمية غير الأمريكية. السمة الرئيسية لـ xStocks هي "DeFiization" لخصائص التداول: التداول على مدار 24 ساعة/7 أيام، تسوية T+0، التبادل على السلسلة، والتسويق بالعملات المستقرة، وغيرها. يحاول هذا النظام تجميع عمق التداول من خلال تجمعات السيولة على السلسلة، ويربط مع DEX الأصلي لـ Solana. تمثل هذه الخصائص الأصلية على السلسلة، التوزيع العالمي، والقابلية للتجميع "الرؤية النهائية" لأسهم ترميز الأصول. ومع ذلك، تواجه xStocks حاليًا مشاكل مثل محدودية تغطية المستخدمين، وفحص KYC المطلوب، كما أن الفعالية القانونية عبر الحدود لمسار الحفظ لا تزال غير محددة.
من خلال الاختلافات في تخطيط هذه الثلاثة، يتضح أن تداول الأسهم المعتمد على الترميز الأصولي لا يوجد له معيار موحد، حيث تصمم كل منها مسارها بناءً على المزايا والبيئة التنظيمية والموارد البيئية. تؤكد روبن هود "تجربة التداول التقليدية المنظمة مع تغليف تشفيري"، بينما تؤكد باكد "عقد أدوات على السلسلة يعكس الأصول الحقيقية"، في حين تميل كراكن إلى "بناء سوق سيولة أصلية مشفرة". هذه التنوع لا يعكس فقط إمكانيات المسار، بل يكشف أيضاً عن الخصائص النموذجية لسوق غير ناضج: من الصعب مراعاة الامتثال، ورسم الأصول، واحتياجات المستخدمين بشكل شامل، ولا يزال يتطلب الأمر وقتًا للاختبار وردود فعل السوق筛选.
٣. آلية الامتثال وقدرة التنفيذ
في مناقشة ترميز الأصول المالية، تظل الرقابة Sword Damocles المعلقة فوق الرأس. تعتبر الأسهم أصولًا مالية تخضع لرقابة صارمة، حيث تخضع جميع مراحلها لقوانين الولاية القضائية المعنية. يتطلب إعادة هيكلة الأوراق المالية ك"أصول قائمة على blockchain" ليس فقط حل مشكلة التوصيل التكنولوجي، ولكن أيضًا ربط مسارات الامتثال الواضحة القابلة للتنفيذ. خلاف ذلك، حتى لو كان تصميم المنتج ممتازًا، سيكون من الصعب تجاوز قيود استخدامه، وعدم القدرة على الترويج للمستثمرين المؤهلين، وحتى مواجهة المخاطر القانونية من إصدار الأوراق المالية غير القانونية.
تتبنى Backed Finance نهجًا قريبًا من "منطق إصدار الأوراق المالية التقليدية". تنتمي أسهمها إلى الأوراق المالية المقيدة المعترف بها من قبل الجهات التنظيمية السويسرية، وتتطلب من المشترين إكمال تدقيق KYC/AML، مع الالتزام بعدم بيعها للمستثمرين الأمريكيين، كما أن تداولها في السوق الثانوية مقيد بـ"المستثمرين المؤهلين فقط". على الرغم من أن هذه الطريقة تتسم بالامتثال والصلابة، مما يتجنب خطوط حمراء من SEC، إلا أنها تسبب مشكلة في قيود التداول، مما يجعل من الصعب تحقيق التداول الحر للعملات. التحدي الأكبر هو أن هذا النموذج يتطلب أن تمر كل عملية تحويل عبر تدقيق الامتثال، مما يضعف بشدة إمكانية التوافق مع أنظمة DeFi.
اعتمدت روبن هود تغليفًا أكثر ذكاءً للامتثال. تعتمد منتجات الأسهم المرمزة على إطار تنظيم MiFID II في الاتحاد الأوروبي لبناء "المشتقات المالية"، وهي تقنية مشابهة لعقود الفروقات، حيث تقدم الشركات الفرعية الخاضعة للتنظيم الأسعار، وخدمات الحفظ، والمقاصة. تتجنب هذه التصميمات المسؤولية القانونية المترتبة على حيازة الأسهم مباشرة، وتتجنب مشاكل المعاملات المتكافئة والتسليم الفعلي. تكمن ميزتها في ارتفاع اليقين التنظيمي، مما يتيح إطلاق العديد من الأهداف بسرعة، ويدعم الترويج من خلال نظام المستخدمين القائم؛ والثمن هو نقص البرمجة والانفتاح في الأصول، مما يعني أنها لا يمكن دمجها حقًا في بروتوكولات التمويل الأصلية المعتمدة على البلوكشين.
اتخذت Kraken و xStocks نهجًا أكثر جرأة في معالجة الامتثال. تستخدم xStocks بند "الأوراق المالية المقيدة + الاكتتاب الخاص" في القانون السويسري، مما يتيح تداول المنتجات في الأسواق العالمية غير الأمريكية، من خلال قيود على الوصول عبر العقود الذكية للمستخدمين من الولايات المتحدة. يتيح هذا النهج تجنب المراجعة المباشرة من SEC و FINRA، مع الحفاظ على خاصية تدفق العملة بحرية على السلسلة. ومع ذلك، فإن هذه الطريقة تعتمد بشدة على الفصل التقني لـ "هويات المستخدمين غير الأمريكيين"، وفي حالة حدوث تجاوزات واسعة النطاق للقيود، قد يُنظر إليها على أنها "تقديم أوراق مالية غير قانونية للمستثمرين الأمريكيين".
حالياً، سواء كانت Backed أو Robinhood أو Kraken، فإن خططها لرموز الأسهم لم تحقق تغطية عالمية حقيقية من حيث الامتثال، بل تتبع أكثر استراتيجية "المراجحة الإقليمية + العمل ضمن الثغرات القانونية". وتعود جذور هذه الحالة إلى الاختلافات في تعريف طبيعة الأوراق المالية في الدول حول العالم. لا تزال لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية تعتبر "أي عملة مرتبطة بقيمة الأسهم الحقيقية" أوراق مالية؛ بينما تعتبر الاتحاد الأوروبي أكثر تساهلاً، حيث يسمح بتداول بعض العملات المستندة إلى هيكل مشتقات في بيئات التداول متعددة الأطراف أو تحت نظام تجريبي لتقنية دفتر الأستاذ الموزع؛ وتقوم سويسرا وليختنشتاين وغيرها من البلدان بجذب تجارب من خلال تنظيم الصناديق الاستشارية ونظام التسجيل المزدوج. أدى هذا التفكك التنظيمي إلى خلق مساحة كبيرة للمراجحة النظامية، مما جعل الأسهم الرمزية تظهر في وضع "امتثال إقليمي، منطقة رمادية عالمية".
لتحقيق التحول الكبير في ترميز الأصول للأسهم في المستقبل، هناك ثلاثة مجالات تحتاج إلى突破: أولاً، يجب توحيد إدراك التنظيمات وإنشاء قنوات الإعفاء، ويجب تصميم مجموعة من النماذج القانونية القابلة للتكرار؛ ثانياً، يجب أن تدعم البنية التحتية على السلسلة المكونات القانونية الأصلية، بما في ذلك معايير أدوات KYC، والتحويلات في القائمة البيضاء، وتتبع التدقيق على السلسلة؛ ثالثاً، يجب أن تشارك المؤسسات، خاصةً البنوك الحافظة، ومكاتب التدقيق، وشركات الوساطة المالية في التعاون.
٤. تحليل السوق وآفاق المستقبل
إجمالي كمية RWA على السلسلة العالمية حوالي 178 مليار دولار، والأصول من نوع الأسهم فقط 1543 مليون دولار، بنسبة 0.09%. ومع ذلك، فإن ترميز الأصول الأسهم قد ارتفع أكثر من 3 مرات في نصف السنة، من يوليو 2024 إلى مارس 2025 من 50 مليون دولار إلى حوالي 150 مليون دولار.
تتمتع رموز الأسهم بمزايا هيكلية واضحة: من ناحية، تقوم برسم الأصول الواقعية الأكثر قيمة ومعرفة على السلسلة، مما يجلب رافعة ائتمانية حقيقية لعالم التشفير؛ ومن ناحية أخرى، من خلال العقود الذكية، تحقق أتمتة التداول ووقت التسوية الفوري، مما يقلب منطق السوق التقليدي للأوراق المالية المعتمد على مراكز التسوية المركزية ودورة T+2، ويطلق كفاءة نظام عالية للغاية. ومع ذلك، لم تتحول هذه المزايا بعد إلى اعتماد واسع النطاق، حيث ظلت لفترة طويلة في حالة "تأسيس الآلية، غياب المشهد، جفاف السيولة".
السوق المحتمل لترميز الأصول في الأسهم يأتي من ثلاث فئات من المستخدمين: المستثمرون الأفراد الذين يرغبون في المشاركة في سوق الأسهم العالمية بحدود أدنى؛ الأفراد ذوي الثروات العالية الذين يبحثون عن تدفق الأصول عبر الحدود وتجنب السيطرة على رأس المال؛ بروتوكولات DeFi وصانعي السوق الذين يهدفون إلى الربح من الفروقات والعوائد الهيكلية. حالياً، لا توجد فئة واحدة تدخل السوق على نطاق واسع. يفتقر المستثمرون الأفراد إلى خبرة في العمليات على السلسلة، ويعانون من نقص الثقة في آلية الاسترداد؛ المستخدمون ذوو الثروات العالية لم يتأكدوا بعد مما إذا كانت الأصول توفر حماية كافية للخصوصية وخصائص التحوط؛ تميل بروتوكولات DeFi إلى بناء منتجات هيكلية حول التداول عالي التردد، العملات المستقرة، والمشتقات.
قد تظهر نقاط التحول المستقبلية مع بروز عدة اتجاهات رئيسية. أولاً، ارتفاع العملات المستقرة يوفر أساساً نقدياً قوياً لتداول الأسهم وترميز الأصول. ثانياً، نضوج بروتوكولات التمويل اللامركزي تدريجياً يبني القدرة على تكوين "الأصول التقليدية على السلسلة". إذا تمكنا في المستقبل من تشكيل أدوات استثمار على السلسلة تتضمن "الأسهم + السندات + العملات المستقرة"، فإن ذلك سيكون جذاباً للغاية للمستخدمين المؤسسيين. متغير آخر هو انفجار بيئة الطبقة الثانية وسلاسل التطبيقات، مما يوفر مكاناً على السلسلة لرموز الأسهم مع عمق سيولة وقاعدة مطورين.
من منظور الدورة المالية الكلية، فإن ترميز الأسهم يتزامن مع مرحلة حاسمة من اندماج أسواق رأس المال العالمية مع سوق التشفير. مع اعتماد ETF للبيتكوين، وتركز RWA على التخطيط على السلسلة للمؤسسات التقليدية، ينتقل عالم التشفير من "اقتصاد الجزر" إلى "نظام أصول عالمي متوافق". الأسهم هي النقطة الأكثر رمزية للربط، وقد تصبح نقطة انطلاق مركزية لتدفق رأس المال العالمي.
لا تزال عملية ترميز الأصول للأسهم تواجه قيودًا مثل نقص السيولة، وتكاليف تعليم المستخدمين العالية، وعدم اليقين في مسارات الامتثال، وارتفاع تكاليف الثقة في آلية رسم الأصول. لم يتم تشكيل مشاريع رائدة ذات "ميزة متقدمة واضحة"، وتفتقر إلى الأصول القياسية التي يمكن أن تصبح مكونات بروتوكول مثل USDC و WBTC.
ومع ذلك، قد تكون عملة الأسهم في "نقطة انطلاق مبكرة تم تقييمها بشكل كبير". قد يكون المشروع الذي يمتلك إمكانيات حقيقية للانفجار في المستقبل هو "منصة تكامل متوافقة" قادرة على دمج حراسة الأصول، وتوفيق العمليات التجارية، ومراجعة KYC، والمحافظ على السلسلة، والتسويات خارج السلسلة، لتصبح "طبقة متوافقة مع Web3" في النظام المالي العالمي. عندما تتمتع هذه المنصة بعدد كافٍ من المستخدمين ودعم البنية التحتية، ستصبح عملة الأسهم جزءًا أساسيًا من سوق رأس المال على السلسلة.
خمسة، الاستنتاجات والتوصيات
تظهر رمزية الأسهم ظاهرة دورية نموذجية "التكنولوجيا تسبق، والامتثال يتأخر، والسوق في انتظار". تتوفر منطق الآلية على إثبات كافٍ في كل من الأبعاد التكنولوجية والمالية، لكن المشكلة الحقيقية تكمن في كيفية العثور على مسار قابل للتطبيق في سياق تنظيمات معقدة، وبنية تحتية مالية، وركود السوق.
هذا الوضع يتغير. من ناحية, فإن القبول السريع لسوق رأس المال التقليدي للبلوكشين يؤدي إلى ترميز الأصول في العالم الحقيقي, وستكون البنية التحتية المالية المستقبلية منطقة وسيطة متكاملة. من ناحية أخرى, فإن النظام البيئي الأصلي للعملة المشفرة ينتقل من المضاربة البحتة إلى مرحلة البناء الهيكلي, حيث تزداد متطلبات المستخدمين من حيث "استقرار الأصول, السيولة, الامتثال", ويمكن أن تلعب الأسهم دوراً محورياً في هذا السياق.
نصيحة لممارسي الصناعة:
اعتبار "تصميم مسار الامتثال" كأولوية قصوى، وبناء هيكل إصدار قانوني متوافق وآلية تداول على السلسلة في ولايات قضائية صديقة.
تفاعل بنشاط مع بروتوكولات DeFi، وادفع بمنتجات مدمجة نحو الواقع، لتصبح مكونات أصول معيارية.
التركيز على تعليم المستخدمين وتغليف المنتجات، إدخال لغة واجهة مستخدم مألوفة، تبسيط عملية التداول، وتقليل عتبة الاستخدام.
المشاركة في السياسات السابقة والحوار التنظيمي، وتعزيز تشكيل منظمات ذاتية التنظيم في الصناعة، وقوالب المعايير التقنية، وصناديق الرمل التنظيمية التجريبية.
نصائح للمستثمرين والمؤسسات:
بشكل عام، فإن ترميز الأصول في سوق الأسهم الأمريكية هو تجربة مهمة في تحول هيكل سوق التشفير، وهو ما يمهد الطريق لـ