نموذجين لتوكنات الأسهم: التمويل اللامركزي والامتثال

لقد أصبحت ترميز الأصول (Real-World Assets, RWA) اتجاهاً مهماً في مجال التمويل. خاصةً ترميز الأسهم، مع دخول العديد من شركات التكنولوجيا المالية إلى الساحة، بدأت هذه الثورة المدفوعة بتقنية blockchain رسميًا. يتمتع المستثمرون العالميون لأول مرة بفرصة تداول "الأسهم الرقمية" لشركات مثل آبل وتيسلا بطريقة شبه بلا احتكاك، على مدار الساعة. ستقوم هذه المقالة بتحليل المنطق الداخلي لمنتجات ترميز الأسهم السائدة الحالية، مع التركيز على "كيفية تحقيق ذلك" و"ما هي المخاطر"، لتقديم مرجع للمستثمرين والمطورين والجهات التنظيمية.

ستقوم هذه المقالة بإجراء تحليل مقارن عميق لحالتين نموذجيتين - xStocks التي تمثل مسار "التمويل اللامركزي" وRobinhood التي تمثل مسار "الامتثال"، واستكشاف كيفية تحقيق هذه المنصات التوازن بين التنظيم الصارم، والتنفيذ التكنولوجي المعقد، وفرص السوق الضخمة.

1. الامتثال "سلسلة القيود" و"تميمة الحماية": المنطق الأساسي لنموذجين رئيسيين

التحدي الرئيسي لترميز الأصول في الأسهم هو الامتثال. يجب على أي محاولة لنقل الأوراق المالية التقليدية إلى blockchain أن تواجه مباشرة اللوائح المالية العالمية المعقدة. لقد شكل السوق حاليًا مسارين مختلفين للامتثال: رموز الأوراق المالية المدعومة بأصول بنسبة 1:1 ورموز العقود المشتقة.

النمط الأول: xStocks - احتضان التمويل اللامركزي الطريق المفتوح

التعريف الأساسي: العملات التي يمتلكها المستخدم (مثل TSLAX الذي يمثل أسهم تسلا) تمثل قانونياً، بشكل مباشر أو غير مباشر، ملكية أو حقوق الأسهم الحقيقية (TSLA). هذه نوع من "الأسهم الحقيقية" المخزنة على السلسلة، تسعى إلى تحقيق أصالة الأصول والشفافية.

تتمثل جوهر تصميم الامتثال لـ xStocks في تجنب المخاطر القانونية إلى أقصى حد من خلال وجود كيانات قانونية متعددة وإطار تنظيمي واضح، مع احتضان الانفتاح الذي توفره blockchain. حاليًا، تدعم xStocks 61 نوعًا من الأسهم وصناديق الاستثمار المتداولة، منها 10 أسهم قد أنشأت معاملات على السلسلة، مما يظهر حيوية السوق الأولية.

الكيانات المصدرة وإطار التنظيم: تم إصدار xStocks بواسطة الشركة السويسرية Backed Finance، وفقًا لقانون DLT السويسري. تم اختيار سويسرا كمقر قانوني لأنها توفر بيئة تنظيمية واضحة وودية نسبيًا للأصول الرقمية وابتكارات blockchain.

وعاء خاص ( SPV ): أنشأت Backed Finance كيانًا خاصًا (SPV) في ليختنشتاين. هذا الـ SPV يعمل ك"خزنة للأصول"، حيث وظيفته الوحيدة هي الاحتفاظ بالأسهم الحقيقية. هذا التصميم يحقق عزل المخاطر الرئيسي: حتى لو ظهرت مشاكل تشغيلية في منصة المستخدم أو الجهة المصدرة، فإن الأصول الأساسية المحتفظ بها في الـ SPV تظل آمنة ومستقلة.

استراتيجيات دعم الأصول والسيولة: أنشأت xStocks نظامًا شفافًا لدعم الأصول ونظامًا مزدوجًا للسيولة.

1:1 ربط (1 عملة = 1 سهم): كل عملة xStock المتداولة على السلسلة تتوافق بدقة مع سهم حقيقي محفوظ في مؤسسة الحفظ الطرف الثالث.

عملية الإصدار: يمكن للمستثمرين المؤهلين المحترفين التقدم بطلب للحصول على حساب مدعوم، لشراء الأسهم من خلال Backed. تلعب Backed دور المستثمرين من الدرجة الأولى، حيث تشتري الأسهم من شركات الوساطة، ثم يتم الاحتفاظ بهذه الأسهم من قبل جهة خارجية. أخيرًا، يقوم xStocks بضخ الكمية المناسبة من العملات بناءً على عدد الأسهم المشتراة وإعادتها إلى المستثمرين من الدرجة الأولى.

إثبات الاحتياطي(Proof of Reserve): xStocks مع تكامل Chainlink PoR. يمكن لأي شخص أن يتحقق ويستعلم عن احتياطي Backed Finance على السلسلة في الوقت الحقيقي وبشكل مستقل، لضمان أن كمية الأسهم الحقيقية التي يمتلكها تكفي لدعم جميع العملات المصدرة.

استراتيجية السيولة المزدوجة:

1. البورصات المركزية ( CEX ) صناع السوق: في Kraken و Bybit وغيرها من البورصات الرئيسية، يقوم صناع السوق المحترفون بتوفير السيولة.
2. التمويل اللامركزي ( DeFi ) بروتوكول: يمكن تخزين رموز xStocks في بروتوكول التمويل اللامركزي على سلسلة Solana، وتوفير السيولة بشكل مستقل وكسب العوائد.

نمط 2: Robinhood - "حديقة مسورة" تركز على الامتثال

التعريف الأساسي: الرموز المميزة للأسهم التي يشتريها المستخدمون على منصة Robinhood ليست في القانون ملكية الأسهم، بل هي عقود مشتقات مالية تتبع أسعار الأسهم المحددة التي يتم توقيعها بين المستخدم وRobinhood Europe. طبيعتها القانونية هي مشتقات خارج البورصة (OTC)، والرموز على السلسلة هي فقط شهادة رقمية للحقوق المتعلقة بهذه العقود.

نموذج Robinhood هو نوع من "التحكيم التنظيمي" العملي، حيث يتم تعبئة المنتجات كأداة مالية موجودة بالفعل، مع إطار تنظيمي واضح، ويتم نشرها بسرعة بتكاليف منخفضة للغاية.

الكيانات المصدرة والإطار التنظيمي: تتم إصدار هذه العملات من قبل Robinhood Europe UAB، وهي شركة استثمار مسجلة في ليتوانيا تخضع لتنظيم البنك المركزي هناك. تتبع منتجاتها إطار MiFID II (توجيه أسواق الأدوات المالية II) للامتثال. وفقًا لـ MiFID II، يتم تصنيف هذه العملات على أنها مشتقات، مما يسمح بتجاوز اللوائح الأكثر تعقيدًا لإصدار الأوراق المالية.

نشر بسرعة وبتكلفة منخفضة: قامت Robinhood بنشر 213 نوعًا من رموز الأسهم على سلسلة Arbitrum، بتكلفة إجمالية تبلغ 5.35 دولار (رسوم الغاز على السلسلة)، مما يُظهر الكفاءة العالية لاستخدام تقنية Layer 2.

محاولة رائدة: روبن هود حاولت لأول مرة ترميز الأصول لأسهم الشركات غير المدرجة، حيث أطلقت عملات OpenAI وSpaceX، بهدف الاستحواذ على ميزة في مجال الأسهم الخاصة.

تصميم تقني وامتثال على نمط "حديقة محاطة بأسوار" : ترتبط التنفيذات التقنية لروبن هود ارتباطًا وثيقًا باستراتيجيات الامتثال الخاصة بها، مما يشكل مجتمعًا مغلقًا ولكن متوافقًا.

التحقق من الهوية على السلسلة والقائمة البيضاء: تتضمن العقود الذكية لرموز Robinhood تحكمًا صارمًا في الأذونات. كل عملية نقل لرمز ستؤدي إلى تفعيل فحص، للتحقق مما إذا كان عنوان المستلم مسجلاً في "سجل المحافظ المعتمدة" الذي تحتفظ به Robinhood. وهذا يعني أنه يمكن فقط لمستخدمي الاتحاد الأوروبي الذين اجتازوا KYC/AML من Robinhood الاحتفاظ بهذه الرموز وتداولها.

قابلية تجميع التمويل اللامركزي المحدودة: تؤدي هذه النموذج "حديقة الجدران" إلى عدم قدرة رموز الأسهم تقريبًا على التفاعل مع بروتوكولات التمويل اللامركزي الواسعة وغير المصرح بها. القيمة على السلسلة للأصول محصورة بإحكام داخل نظام روبن هود البيئي.

التخطيط المستقبلي ( سلسلة روبن هود ): لخدمة استراتيجيتها RWA بشكل أفضل، تخطط Robinhood لتطوير شبكة Layer 2 الخاصة بها - Robinhood Chain على أساس تكنولوجيا Arbitrum.

ملخص مقارنة بين نموذجين رئيسيين

تعتبر نمط xStocks أقرب إلى الروح المفتوحة لـ Crypto Native و DeFi، بينما يعتمد نمط Robinhood على "اختصار" داخل الإطار التنظيمي القائم.

مسار xStocks هو "إدراج الأصول على السلسلة"، حيث يحاول رسم قيمة الأصول التقليدية بشكل حقيقي وشفاف على عالم البلوكشين، معembracing التمويل المفتوح. بينما مسار Robinhood هو "إدراج الأعمال على السلسلة"، حيث يستخدم البلوكشين كأداة تقنية لتغليف وتسليم أعماله التقليدية في المشتقات، مما يجعلها في جوهرها ترقية على السلسلة لل"CeFi" (التمويل المركزي).

٢. الهيكل الفني "أغنية الجليد والنار": التمويل اللامركزي المفتوح وحدائق الجدران

تحت إطار الامتثال، تعتبر البنية التحتية التقنية هي الهيكل الذي يحقق رؤية المنتج. تعكس الاختلافات بين xStocks وRobinhood في اختيار التكنولوجيا وتصميم المكونات، أيضًا فلسفتيهما المختلفتين "الانفتاح" و"الإغلاق".

1. اختيار سلسلة الكتل الأساسية: مثلث المنافسة بين الأداء، والبيئة، والأمان

xStocks تختار سولانا: السبب الأساسي هو السعي لتحقيق أداء استثنائي. تشتهر Solana بقدرتها العالية على المعالجة، وانخفاض تكاليف المعاملات، وسرعة تأكيد المعاملات تحت الثانية. هذا أمر حيوي لتداول الأسهم العملات التي تحتاج إلى دعم التداول عالي التردد والتفاعل مع بروتوكولات التمويل اللامركزي المعقدة في الوقت الحقيقي. ومع ذلك، فإن العديد من أحداث انقطاع الشبكة في الماضي قد كشفت عن تحدياتها في الجوانب المتعلقة بالاستقرار.

روبن هود تختار أربيتروم: Arbitrum هو حل توسيع Layer 2 لإيثيريوم، ومنطق اختياره هو "الوقوف على أكتاف العمالقة". من خلال اعتماد Arbitrum، حصلت Robinhood ليس فقط على أداء أعلى وتكاليف أقل مقارنة بشبكة إيثيريوم الرئيسية، ولكن الأهم من ذلك أنها ورثت أمان إيثيريوم ومجتمع المطورين الكبير والبنية التحتية الناضجة.

2. تحليل المكونات التقنية الأساسية

تصميم العقود الذكية:

xStocks (SPL Token): باعتبارها عملة قياسية على Solana (SPL)، تم تصميم عقدها الذكي ليكون قابلًا للتحويل بحرية، مشابهًا لـ ERC-20 على Ethereum. تعتبر هذه التصميم المفتوح الأساس التقني الذي يمكنها من الاندماج بسلاسة مع بروتوكولات التمويل اللامركزي.

روبن هود (رمز مرخص): تتضمن العقود منطق قيود التحويل. في كل صفقة، يتم استدعاء سجل قائمة بيضاء داخلي للتحقق، وهو جوهر تقنية "حديقة مسورة"، والسبب الجذري لفصلها عن بروتوكولات التمويل اللامركزي المفتوحة.

الدور الرئيسي لـ (Oracle)

معلومات الأسعار: تقوم الأوراق المالية (مثل Chainlink Price Feeds) بتغذية أسعار الأسهم من مصادر بيانات موثوقة متعددة بطريقة آمنة ولامركزية إلى العقود الذكية، وهي شريان الحياة للحفاظ على ربط الأسعار وتنفيذ المعاملات وإجراء التسويات.

إثبات الاحتياطي ( PoR ): إنه أمر حاسم للمنتجات المرتبطة بنسبة 1:1 مثل xStocks. من خلال Chainlink PoR، يمكن للعقود الذكية إثبات كفاية أصولها الاحتياطية خارج السلسلة تلقائيًا وبشكل دوري.

التشغيل المتداخل عبر السلاسل:

تسمح بروتوكولات التشغيل البيني عبر السلاسل (مثل Chainlink CCIP) بنقل أصول مثل xStocks بشكل آمن بين سلاسل الكتل المختلفة. يمكن أن تكسر هذه البروتوكولات جزر السلاسل، مما يوسع بشكل كبير من تجمع السيولة للأصول ومجالات تطبيقها.

3. تفاصيل إدخال الأصول على سلسلة الكتل وعملية SPV

بالنسبة لعملات الأصول المدعومة، فإن SPV هو محور الاتصال بين الأصول الواقعية وعالم البلوكشين. تشمل عملية التشغيل الخاصة بها:

1. عزل الأصول ( Asset Isolation )
2. صك العملة (Token Minting )
3. توزيع العملة(Token Distribution)
4. إدارة دورة الحياة(إدارة دورة الحياة)
5. الاسترداد والحرق(Redemption & Burning)

ثالثا، نماذج الأعمال وتقييم المخاطر: "الشعاب المرجانية" خلف الفرص

1. نموذج العمل ومصادر الربح

مصادر دخل روبن هود:

• فرض رسوم تحويل نقدية (FX) بنسبة 0.1% على المستخدمين من خارج منطقة اليورو
• الدخل المحتمل: قد يتم تقديم دفع تدفق الطلبات (PFOF) وخدمات القيمة المضافة للأعضاء وغيرها
• فتح سوق الأسهم الخاصة

مصادر الدخل ل xStocks (Kraken & Finance) المدعومة:

• رسوم المعاملات
• رسوم السكّ والعملات
• خدمات B2B: توفير حلول ترميز الأصول للمؤسسات المالية الأخرى

2. مصفوفة التقييم الشامل للمخاطر

يجب على المستثمرين أثناء الاستمتاع بالراحة التي توفرها ترميز الأصول للأسهم أن يدركوا بوضوح المخاطر المختلفة الكامنة وراءها، بما في ذلك المخاطر التقنية، ومخاطر الامتثال، ومخاطر السوق، والمخاطر القانونية وغيرها.

رابعاً، هيكل السوق وآفاق المستقبل: من سيسيطر على الجيل القادم من الأسواق المالية؟

1. مقارنة مصفوفة اللاعبين الرئيسيين

ساحة ترميز الأصول RWA تشهد تنافساً كبيراً، يمكن تقسيمها إلى ثلاثة معسكرات:

1. وضع التمويل اللامركزي المفتوح: مثل xStocks، Synthetix
2. وضع حديقة محاطة بأسوار الامتثال: مثل Robinhood و Binance
3. مقدمو البنية التحتية: مثل Backed Finance، Securitize

2. اتجاهات السوق ومسارات التطور

• من العزلة إلى الاندماج: ترميز الأصول正在