عملة مستقرة الدولار الأمريكي الأصلية الجديدة للتشفير

في الآونة الأخيرة، ظهر نوع جديد من عملة مستقرة بالدولار الصناعي في مجال العملات المشفرة، يسعى إلى تحقيق التوازن بين المركزية واللامركزية، من خلال حفظ الأصول على السلسلة واستراتيجيات حيادية دلتا للحفاظ على الاستقرار وتحقيق العوائد. تشمل خلفية ولادة هذا المنتج المبتكر هيمنة العملات المستقرة المركزية على السوق، وميول ضمانات العملات المستقرة اللامركزية نحو المركزية، فضلاً عن انهيار بعض العملات المستقرة الخوارزمية بعد النمو السريع.

الآلية الأساسية

هذا المنتج يستخدم خدمة تُعرف باسم OES، حيث يتم احتجاز الأصول على السلسلة، بينما يتم ربط المبلغ المقابل ببورصة مركزية كضمان. هذه الطريقة تحتفظ بخصائص التمويل اللامركزي، حيث تفصل الأموال على السلسلة عن البورصة، مما يقلل من مخاطر تحويل الأموال وإفلاس البورصات، وفي الوقت نفسه تحتفظ بميزة السيولة الكافية للتمويل المركزي.

العوائد الأساسية تأتي أساسًا من جانبين:

1. عائدات الرهن لمشتقات السيولة على الإيثريوم
2. عائدات رسوم التمويل المستمدة من فتح مراكز التحوط في البورصة

يمكن اعتبار هذه الآلية منتجًا لتمويل معدل أرباح جماعي منظم.

الأصول البيئية

يتضمن النظام البيئي ثلاثة أصول رئيسية:

1. USDe - عملة مستقرة، من خلال إيداع stETH وأصول أخرى لصنعها
2. sUSDe - شهادة العملة التي تم الحصول عليها بعد رهن USDe
3. ENA - توكن حوكمة البروتوكول، يمكن الحصول عليه من خلال استبدال النقاط، قفلها يمكن أن يسرع من اكتساب النقاط

آلية الصك والاستهلاك

يمكن للمستخدمين إيداع stETH في البروتوكول لصناعة USDe بنسبة 1:1. سيتم إرسال الأصول المودعة إلى طرف ثالث أمين، وسيتم mapping إلى رصيد البورصة من خلال طريقة OES. بعد ذلك، يفتح البروتوكول مركز عقد دائم ETH في البورصة المركزية، لضمان بقاء قيمة الضمان محايدة دلتا أو غير متغيرة بالدولار.

يمكن للمستخدمين العاديين الحصول على USDe من خلال تجمع السيولة العامة، بينما يمكن للكيانات التي اجتازت مراجعة KYC/KYB سك واسترداد USDe مباشرة من خلال العقد. تظل جميع الأصول دائمًا في عنوان الحفظ الشفاف على السلسلة، ولا تعتمد على البنية التحتية المصرفية التقليدية، ولا تتأثر بعمليات تحويل الأموال من البورصات أو الإفلاس.

آلية الحضانة OES

OES (التسوية خارج البورصة) هو أسلوب للحفظ يجمع بين الشفافية على السلسلة واستخدام الأموال في بورصات مركزية. إنه يستخدم تقنية MPC لبناء عنوان الحفظ، حيث يتم الاحتفاظ بأصول المستخدمين على السلسلة، وتتم إدارتها بشكل مشترك من قبل المستخدمين ومؤسسة الحفظ، مما يقلل بشكل كبير من مخاطر الأطراف المقابلة ومشاكل إساءة استخدام الأموال.

يوفر مقدمو OES عادةً التعاون مع البورصات، مما يمكّن المتداولين من ربط أرصدة الأصول في المحفظة التي يتم التحكم فيها بشكل مشترك مع البورصة، لاستخدامها في التداول والخدمات المالية. وهذا يسمح للبروتوكول باستضافة الأموال خارج البورصة، بينما لا يزال بإمكانه استخدام هذه الأموال كضمان لتغطية مراكز المشتقات من نوع دلتا في البورصة.

طرق الربح

تأتي أرباح هذا المنتج بشكل رئيسي من جانبين:

1. العائد من تخزين الإيثيريوم الناتج عن المشتقات السائلة للإيثريوم
2. معدل التمويل الذي تم الحصول عليه من فتح مركز بيع في البورصة وعائدات تداول الفروق.

تُعتبر رسوم التمويل مبنية على الفارق بين سعر السوق الفوري وسوق العقود الدائمة، ويتم دفعها بشكل دوري للمتداولين الذين يحتفظون بمراكز شراء أو بيع. بينما يشير الفرق إلى الفارق بين أسعار السوق الفورية والعقود الآجلة.

تقوم الاتفاقية بوضع استراتيجيات مختلفة لتحقيق الأرباح من خلال استخدام الأرصدة المالية المرتبطة بالبورصة، مما يوفر عوائد متنوعة لحاملي USDe.

معدل العائد والاستدامة

تصل العوائد السنوية على البروتوكول في الآونة الأخيرة إلى 35٪، وتصل عوائد sUSDe إلى 62٪. يكمن هذا الاختلاف بشكل رئيسي في أن ليس كل USDe تم تحويله إلى sUSDe. في الواقع، تم تحويل جزء فقط من USDe المراهن إلى sUSDe، وهذا الجزء من sUSDe يمكنه الحصول على كامل العوائد، مما يعزز العائد المحتمل.

ومع ذلك، مع انخفاض حرارة السوق، انخفضت أموال المضاربين في البورصات، وانخفضت أيضًا إيرادات معدل الأموال. بعد شهر أبريل، ظهرت اتجاهات واضحة نحو انخفاض العائدات الشاملة، والآن انخفض معدل عائد البروتوكول إلى 2%، بينما انخفض معدل عائد sUSDe إلى 4%.

لذلك، فإن عائد USDe يعتمد بشكل كبير على حالة سوق عقود الم futures في البورصات المركزية، ويتأثر أيضًا بحجم سوق العقود الآجلة. عندما يتجاوز حجم إصدار USDe سعة سوق العقود الآجلة المقابلة، فلن يتم الوفاء بشروط الاستمرار في التوسع.

تحليل القابلية للتوسع

تعتبر قابلية التوسع للعملة المستقرة أمرًا بالغ الأهمية، حيث تشير إلى شروط وإمكانية زيادة عرض العملة المستقرة. على عكس العملات المستقرة المبالغ في ضمانها التقليدية، فإن القيد الرئيسي لقابلية توسع هذا المنتج هو القيمة الإجمالية للعقود المفتوحة (Open Interest) في سوق ETH الدائم.

تبلغ القيمة الإجمالية لمراكز العقود الآجلة غير المفتوحة في ETH في البورصات المركزية حوالي 12 مليار دولار (بيانات أبريل 2024). منذ بداية عام 2024، زاد الاهتمام المفتوح لـ ETH من 8 مليارات إلى 12 مليار، كما أن هذا المنتج قد دعم أيضًا سوق BTC، حيث يبلغ الاهتمام المفتوح لـ BTC حوالي 30 مليار. وقد بلغ إجمالي إصدار USDe حوالي 2.3 مليار دولار.

تفسر هذه الوضعية التوسعية أيضًا سبب اختيار هذا المنتج التعاون مع البورصات المركزية. بالمقارنة، تواجه بعض المشاريع التي تتبنى استراتيجيات مماثلة لاستراتيجية دلتا ولكنها تختار البورصات اللامركزية على السلسلة تحديات خطيرة بعد أن تصل كمية عملة مستقرة المصدرة إلى حجم معين، مما يؤدي في النهاية إلى فشل المشروع.

توقعات حجم السوق

حاليًا، تبلغ القيمة السوقية لـ USDe حوالي 2.3 مليار دولار، مما يجعله في المرتبة الخامسة في تصنيف القيمة السوقية للعملات المستقرة، متجاوزًا معظم العملات المستقرة اللامركزية، وهناك فجوة قدرها 3 مليارات دولار مع العملة المستقرة التي تحتل المرتبة الرابعة.

وصلت الفائدة المفتوحة لـ ETH و BTC إلى مستويات عالية تاريخياً أو قريبة منها، مما يعني أن التوسع الإضافي في القيمة السوقية لـ USDe بحاجة إلى زيادة مراكز البيع القصيرة ذات القيمة المقابلة في السوق الحالي، وهذا يشكل تحدياً معيناً لنمو USDe. قد يؤدي الإفراط في إصدار USDe إلى دفع معدلات التمويل للانخفاض، بل وقد تتحول إلى قيمة سلبية، مما يقلل من عوائد السوق للبروتوكول.

في حالة عدم تغيير مشاعر السوق، هذه هي مشكلة توازن العرض والطلب في السوق. إذا تحول السوق إلى سوق صاعدة، قد تزيد السعة النظرية لإصدار USDe؛ وبالعكس، إذا تحول السوق إلى سوق هابطة، قد تقل السعة النظرية لإصدار USDe.

بشكل عام، قد تصبح USDe نوعًا من عملة مستقرة ذات عوائد مرتفعة، بحجم محدود على المدى القصير، تتبع اتجاهات السوق على المدى الطويل.

تحليل المخاطر

1. مخاطر معدل التمويل: عندما يكون هناك نقص في الاتجاه الصعودي في السوق أو يكون هناك إصدار زائد من USDe، قد تواجه عائدات سلبية لمعدل التمويل. على الرغم من أن البروتوكول يستخدم LST (مثل stETH) كضمان، مما يوفر هامش أمان إضافي للعائدات السلبية، إلا أن المشاريع السابقة التي حاولت توسيع نطاق عملة مستقرة بالدولار الأمريكي واجهت الفشل بسبب انزلاق العائدات.

2. مخاطر الحفظ: يعتمد حفظ الأموال على OES والجهات المركزية. على الرغم من استخدام تدابير الأمان مثل MPC، إلا أن هناك احتمال نظري لسرقة الأموال. قد يؤدي إفلاس البورصة إلى خسارة الأرباح غير المستحقة، وقد يؤدي إفلاس مؤسسة OES إلى تأخير الحصول على الأموال.

3. مخاطر السيولة: قد تواجه الأموال الكبيرة مشكلة نقص السيولة في لحظات معينة، خاصة في أوقات التوتر أو الذعر في السوق. تعمل البروتوكولات على تخفيف هذه المشكلة من خلال التعاون مع البورصات المركزية، ولكن هذا يُدخل أيضًا مخاطر مركزية.

4. مخاطر ربط الأصول: stETH و ETH مرتبطان نظريًا بنسبة 1:1، لكن تاريخيًا حدثت فترات قصيرة من الانفصال. قد تظل هناك مخاطر غير معروفة في المستقبل على مستوى المشتقات السائلة للإيثريوم. قد يؤدي انفصال الأصول أيضًا إلى تصفية في البورصات.

لمواجهة هذه المخاطر، أنشأت البروتوكول صندوق تأمين، وتأتي الأموال من تخصيص جزء من إيرادات البروتوكول في كل دورة.