Análisis en el nivel de negocio de Ethena: Rebote tras una gran caída del 80%, ¿vale la pena comprar ENA?

Introducción

Ethena es uno de los pocos proyectos DeFi fenomenales de este ciclo, su token alcanzó una capitalización de mercado de más de 2 mil millones de dólares tras su lanzamiento. Sin embargo, desde abril de este año, el precio de su token ha caído rápidamente, la capitalización de mercado de Ethena se ha retirado más del 80% desde su punto más alto, y el precio del token ha caído hasta un 87%.

Desde que comenzó septiembre, Ethena ha acelerado la velocidad de colaboración con varios proyectos, ampliando los escenarios de uso de su stablecoin USDE, y la escala de la stablecoin también ha comenzado a recuperarse desde su punto más bajo de 400 millones de dólares en septiembre, habiendo rebote hasta alrededor de 1,000 millones de dólares en la actualidad.

En el artículo publicado a principios de julio titulado "Las altcoins caen sin parar, es hora de volver a poner atención en DeFi", también se menciona a Ethena, y la opinión en ese momento era:

「......El modelo de negocio de Ethena ( es un fondo público centrado en el arbitraje de contratos perpetuos ) que aún tiene un techo evidente, su stablecoin se expandió a gran escala ( alcanzando en ese momento un tamaño de 3.6 mil millones de dólares ), lo cual se basa en que los usuarios del mercado secundario están dispuestos a comprar su token ENA a un precio alto, proporcionando un alto subsidio de rendimiento para USDE. Este diseño que parece un poco piramidal, puede fácilmente llevar a una espiral negativa en los negocios y el precio del token cuando el sentimiento del mercado es malo. El punto clave del cambio en el negocio de Ethena, radica en que algún día USDE pueda convertirse realmente en una stablecoin con una gran cantidad de 'tenedores naturales', y así su modelo de negocio completaría la transición de un fondo de arbitraje público a un operador de stablecoin.»

Desde entonces, el precio de ENA ha caído un 60%, incluso hoy el precio se ha recuperado casi el doble desde el mínimo, todavía hay una diferencia de más del 30% respecto al precio de entonces.

En este momento, la reevaluación de Ethena se centrará en las siguientes 3 cuestiones:

1. Nivel actual de negocio: Los indicadores clave de rendimiento de Ethena en la actualidad incluyen el tamaño, los ingresos, los costos totales y el nivel de beneficios reales.
2. Perspectivas comerciales futuras: La narrativa prometedora de Ethena y su desarrollo futuro
3. Nivel de valoración: ¿Está actualmente el precio de ENA en la zona de bateo subvaluada?

Este artículo es un pensamiento provisional hasta el momento de su publicación, que puede cambiar en el futuro, y las opiniones son altamente subjetivas; también pueden existir errores en hechos, datos y lógica de razonamiento. Se agradecen las críticas y el debate adicional de colegas y lectores, pero este artículo no constituye ningún consejo de inversión.

A continuación se presenta la parte del texto.

1.Nivel de negocio: La situación actual del negocio central de Ethena

1.1 El modelo de negocio de Ethena

Ethena se posiciona como un proyecto de dólar sintético con "ingresos nativos", lo que significa que su sector pertenece a la misma categoría que MakerDAO(, ahora SKY), Frax, crvUSD(, las stablecoins de Curve) y GHO(, las stablecoins de Aave)------stablecoins.

Actualmente, el modelo de negocio de los proyectos de stablecoins en el mundo de las criptomonedas es básicamente similar:

1. Recaudar fondos, emitir deuda ( stablecoin ), expandir el balance del proyecto.
2. Utilizar los fondos recaudados para operaciones financieras y obtener beneficios financieros

Cuando los ingresos obtenidos de la operación del proyecto son superiores al capital recaudado para el proyecto y al costo total de operación del mismo, el proyecto es rentable.

Tomando como ejemplo el proyecto de moneda estable centralizada ------ el emisor de USDT ------ Tether, Tether recauda dólares de los usuarios y emite certificados de deuda ( USDT ) a los usuarios, y luego utiliza los fondos recaudados para invertir en bonos del gobierno, pagarés comerciales y otros activos generadores de intereses para obtener retornos financieros. Considerando que el USDT tiene un uso amplio y en la mente de los usuarios su valor es indistinguible del dólar, pero puede hacer muchas cosas que el dólar tradicional no puede hacer (, como transferencias transfronterizas instantáneas ), los usuarios están dispuestos a proporcionar dólares a Tether a cambio de USDT sin costo alguno, y además, cuando deseas canjear USDT de Tether, también necesitas pagar una cierta tarifa de canje.

Ethena, como un proyecto de stablecoin que entra tardíamente en el mercado, claramente está en desventaja en términos de efecto de red y crédito de marca en comparación con proyectos establecidos como USDT y DAI. Esto se refleja en que su costo de financiación es más alto, ya que los usuarios solo están dispuestos a proporcionar sus activos a Ethena a cambio de USDE cuando tienen expectativas de rendimiento más altas. La estrategia de Ethena es incentivar a los usuarios ofreciendo tokens del proyecto, ENA, así como financiar la recaudación a través de los ingresos financieros del funcionamiento del proyecto, que provienen de la stablecoin ( y sus ganancias.

) 1.2 Datos comerciales centrales de Ethena

1.2.1 Escala y distribución de la emisión de USDE

Después de que la emisión de USDE alcanzara un nuevo récord de 3.61 mil millones a principios de julio de 2024, su tamaño continuó cayendo hasta detenerse en 2.41 mil millones a mediados de octubre, y actualmente está aumentando gradualmente, alcanzando aproximadamente 2.72 mil millones hasta el 31 de octubre.

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De los más de 2.72 mil millones, el 64% de USDE está en estado de staking, y actualmente el APY correspondiente es del 13%) datos oficiales(.

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Por lo tanto, se puede ver que la mayoría de los usuarios poseen USDE con el objetivo de obtener ingresos financieros, el 13% es el «ingreso sin riesgo» en USDE, que también es el costo financiero que Ethena actualmente utiliza para recaudar fondos de los usuarios.

Y durante el mismo período, el rendimiento de los bonos del gobierno a corto plazo en dólares fue del 4.25%), datos del 24 de octubre(, la tasa de interés de depósito de USDT en la plataforma de préstamos Defi más grande, Aave, fue del 3.9%, mientras que para USDC fue del 4.64%.

Podemos ver que Ethena, para ampliar su escala de financiación, actualmente mantiene un costo de financiación relativamente alto.

USDE no solo se emite en la red principal de Ethereum, sino que también se expande en varias L2 y L1. Actualmente, la escala de USDE emitido en otras cadenas es de 226 millones, aproximadamente el 8.3% del total.

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Además, Bybit, como inversor de Ethena y plataforma de colaboración importante, no solo admite USDE como margen para realizar operaciones de derivados, sino que también ofrece una tasa de rendimiento de hasta el 20% para USDE depositados en Bybit, que se ha reducido a un máximo del 10% en septiembre. Por lo tanto, Bybit también es uno de los mayores custodios de USDE, con actualmente 263 millones de USDE, superando los 400 millones en su punto máximo.

)# 1.2.2 Ingresos del protocolo y distribución de activos subyacentes

Ethena actualmente tiene tres fuentes de ingresos del protocolo:

1. Ingresos provenientes del ETH en staking de activos subyacentes;
2. Tarifas de financiamiento y ingresos por base derivados del arbitraje de cobertura en derivados;
3. Rendimiento de inversiones: mantener en forma de stablecoin, obtener intereses por depósitos o subsidios de incentivos, como tener USDC en Coinbase para obtener el programa de lealtad (, el subsidio en efectivo que Coinbase ofrece para USDC, con un rendimiento anual de aproximadamente 4.5% ) de recompensa; así como el sUSDS ( que alguna vez fue sDAI ), entre otros.

Según los datos aprobados por el equipo oficial de Ethena a través de Token Terminal, los ingresos de Ethena en el último mes han salido del mínimo del mes pasado, los ingresos del protocolo en octubre fueron de 10.63 millones de dólares, con un incremento del 84.5% en comparación con el mes anterior.

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Actualmente, una parte de los ingresos del protocolo se asigna a los depositantes de USDE, mientras que otra parte ingresará al Fondo de Reserva ), utilizado para hacer frente a los gastos cuando la tasa de fondos sea negativa y a diversos eventos de riesgo.

En la documentación oficial, se dice que "el monto de los ingresos del protocolo destinados al fondo de reserva debe ser decidido por la gobernanza". Sin embargo, no se encontró ninguna propuesta específica sobre la tasa de distribución de fondos de reserva en el foro oficial, y los cambios en la tasa específica solo se anunciaron al principio en su blog oficial. La realidad es que la tasa de distribución y la lógica de distribución de los ingresos del protocolo Ethena han sido ajustadas varias veces después de su lanzamiento; en el proceso de ajuste, la oficial inicialmente escucha las opiniones de la comunidad, pero el plan de distribución específico sigue siendo decidido subjetivamente por la oficial, sin pasar por un proceso formal de gobernanza.

Desde los datos de Token terminal, también se puede observar que los ingresos de Ethena muestran una variación muy drástica en la proporción de la división entre los ingresos de los stakers de USDE (cost of revenue) y las reservas.

En las primeras etapas de lanzamiento del proyecto, cuando los ingresos del protocolo eran altos, la mayor parte de los ingresos del protocolo se asignaron a las reservas, y durante la semana del 11 de marzo, el 86.7% de los ingresos del protocolo se asignaron a la cuenta de reservas. Sin embargo, al entrar en abril, a medida que el precio de ENA comenzó a caer rápidamente, los ingresos del token ENA no estimulaban adecuadamente la demanda de USDE. Para estabilizar el tamaño de USDE, la distribución de los ingresos del protocolo Ethena comenzó a inclinarse hacia los stakers de USDE, y la mayor parte de los ingresos se asignaron a los usuarios que apostaban USDE. Hasta las últimas dos semanas, los ingresos semanales del protocolo Ethena comenzaron a ser significativamente mayores que los gastos asignados a los usuarios que apostaban USDE ( aquí no se considera el incentivo del token ENA ).

Desde la perspectiva de los activos subyacentes de Ethena en este momento, el 52% son posiciones de arbitraje de BTC, el 21% son posiciones de arbitraje de ETH, el 11% son posiciones de arbitraje de activos en staking de ETH, y el 16% restante son stablecoins. Por lo tanto, la principal fuente de ingresos de Ethena actualmente proviene de las posiciones de arbitraje centradas en BTC, mientras que los ingresos de staking de ETH, que solían ser un enfoque clave, tienen una pequeña contribución debido a su bajo porcentaje de activos.

Desde la perspectiva de la tendencia del rendimiento promedio de la arbitraje de contratos perpetuos de BTC, el rendimiento promedio hasta ahora en el cuarto trimestre se ha alejado del área de baja del tercer trimestre y ha vuelto a la posición del segundo trimestre de este año. Hasta ahora, el rendimiento anualizado promedio de este trimestre es superior al 8%, pero incluso en el tercer trimestre, que fue de mercado débil, el rendimiento anualizado promedio general de arbitraje de BTC también fue superior al 5%.

La tasa de rendimiento anualizada de arbitraje de los contratos perpetuos de ETH también es similar a la de BTC, y actualmente ha regresado a un nivel superior al 8%.

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Veamos nuevamente la escala del contrato en el mercado de Sol, que pronto se incluirá como activo subyacente de Ethena. A pesar de que este año, con el aumento del precio de Sol, el volumen de posiciones en contratos de Sol ha aumentado drásticamente, alcanzando actualmente los 3.4 mil millones de dólares, todavía hay una gran diferencia en comparación con los 14 mil millones de dólares de ETH y los 43 mil millones de dólares de BTC, ), que no incluyen los datos de CME, (.

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Y los costos de financiamiento de Sol, desde la plataforma de intercambio con el mayor volumen de posiciones, son similares a los de BTC y ETH en los últimos días, actualmente su tasa de financiamiento anual es de alrededor del 11%.

Es decir, Sol, incluso si se incluye posteriormente como objeto de arbitraje en el contrato de Ethena, actualmente no tiene ventajas significativas en términos de escala y rentabilidad en comparación con BTC y ETH, y a corto plazo no podrá generar mucho ingreso adicional.

)# 1.2.3 Nivel de gastos y beneficios del protocolo Ethena

Los gastos del protocolo de Ethena se dividen en dos categorías:

1. Gastos financieros, pagados a través de USDE, los destinatarios son los que tienen en garantía USDE, las fuentes de ingresos son los ingresos del protocolo de Ethena, arbitraje de derivados y staking de ETH, así como la gestión de stablecoins.
2. Gastos de marketing, pagados a través del token ENA, destinados a los usuarios que participan en las diversas actividades de crecimiento de Ethena (Campaign), estos usuarios participan en las actividades.