Texte original : shaunda devens, analyste chez Blockworks Research
Compilation : Yuliya, PANews
Au cours des 20 derniers jours, l'offre de la stablecoin décentralisée USDe d'Ethena a augmenté d'environ 3,7 milliards de dollars, principalement en raison de la stratégie de cycle PT-USDe de Pendle-Aave. Actuellement, Pendle a verrouillé environ 4,3 milliards de dollars (60 % du total d'USDe), tandis que le montant des dépôts sur Aave est d'environ 3 milliards de dollars. Cet article décomposera le mécanisme de cycle PT, les moteurs de croissance et les risques potentiels.
Le mécanisme central de l'USDe et la volatilité des rendements
USDe est un stablecoin décentralisé indexé sur le dollar américain, dont le prix est ancré non pas sur la garantie d'actifs fiat traditionnels ou de crypto-actifs, mais plutôt en réalisant une couverture Delta neutre sur le marché des contrats perpétuels. En d'autres termes, le protocole couvre le risque de fluctuation des prix de l'ETH en détenant une position longue sur l'ETH au comptant tout en vendant à découvert une quantité équivalente de contrats perpétuels sur l'ETH. Ce mécanisme permet à l'USDe de stabiliser son prix par algorithme et de capturer des revenus provenant de deux sources : les gains de staking de l'ETH au comptant et les taux de financement du marché à terme.
Cependant, la volatilité des rendements de cette stratégie est élevée, car les rendements dépendent du taux de financement. Le taux de financement est déterminé par la prime ou la décote entre le prix des contrats à terme perpétuels et le prix au comptant de l'ETH ("prix marqué").
Lorsque le sentiment du marché est haussier, les traders se concentrent sur l'ouverture de positions longues à fort effet de levier, ce qui pousse le prix des contrats perpétuels au-dessus du prix de référence, générant ainsi un taux de financement positif. Cela attire les market makers à couvrir en vendant à découvert des contrats perpétuels et en achetant des actifs au comptant.
Cependant, le taux de financement n'est pas toujours positif.
Lorsque le sentiment du marché est baissier, l'augmentation des positions courtes fait que le prix des contrats à terme ETH tombe en dessous du prix marqué, entraînant un taux de financement négatif.
Par exemple, récemment, AUCTION-USDT a connu une prime au comptant due à l'achat au comptant et à la vente de contrats à terme, entraînant un taux de financement de -2% sur 8 heures (environ 2195% annualisé).
Les données montrent qu'entre 2025 et aujourd'hui, le taux de rendement annualisé de l'USDe est d'environ 9,4 %, mais l'écart type a également atteint 4,4 points de pourcentage. C'est cette forte volatilité des rendements qui a engendré une demande pressante sur le marché pour un produit dont les rendements sont plus prévisibles et plus stables.
Conversion et limitations des revenus fixes de Pendle
Pendle est un protocole AMM (Automated Market Maker) qui permet de diviser les actifs générateurs de revenus en deux types de tokens :
Token Principal (PT - Principal Token) : Représente le principal pouvant être racheté à une date précise dans le futur. Il se négocie à un prix inférieur, similaire à une obligation zéro coupon, dont le prix revient progressivement à la valeur nominale (comme 1 USDe) au fil du temps.
Token de rendement (YT - Yield Token) : représente tous les revenus futurs générés par l'actif sous-jacent avant la date d'échéance.
Prenons l'exemple du PT-USDe qui arrive à échéance le 16 septembre 2025, les tokens PT se négocient généralement à un prix inférieur à la valeur nominale à l'échéance (1 USDe), similaire à une obligation zéro coupon. L'écart entre le prix actuel du PT et sa valeur nominale à l'échéance (ajusté en fonction du temps restant jusqu'à l'échéance) peut refléter le rendement annualisé implicite (c'est-à-dire le YT APY).
Cette structure offre aux détenteurs de USDe la possibilité de couvrir les fluctuations de rendement tout en verrouillant un APY fixe. Pendant les périodes de taux de financement historiques élevés, l'APY de cette méthode peut dépasser 20 % ; actuellement, le rendement est d'environ 10,4 %. De plus, le jeton PT peut également bénéficier d'un bonus SAT allant jusqu'à 25 fois sur Pendle.
Pendle et Ethena forment donc une relation hautement complémentaire. Actuellement, le TVL total de Pendle s'élève à 6,6 milliards de dollars, dont environ 4,01 milliards de dollars (environ 60 %) proviennent du marché USDe d'Ethena. Pendle résout le problème de la volatilité des rendements de l'USDe, mais l'efficacité du capital reste limitée.
Les acheteurs YT peuvent obtenir efficacement une exposition aux bénéfices, tandis que les détenteurs de PT doivent verrouiller 1 dollar de collatéral pour chaque jeton PT lorsqu'ils parient sur des bénéfices flottants, ce qui limite les bénéfices à des écarts relativement réduits.
Ajustement de l'architecture Aave : élimination des obstacles à la stratégie de circulation USDe
Les deux réformes architecturales récentes d'Aave ont permis au strategy de circulation USDe de se développer rapidement.
Tout d'abord, après que l'équipe d'évaluation des risques a souligné que l'emprunt de sUSDe présente un risque majeur de liquidation à grande échelle en raison du désancrage des prix, la DAO Aave a décidé d'ancrer directement le prix de l'USDe au taux de change de l'USDT. Cette décision a presque éliminé le principal risque de liquidation précédent, ne conservant que le risque de taux d'intérêt inhérent aux transactions d'arbitrage.
Deuxièmement, Aave a commencé à accepter directement le PT-USDe de Pendle comme garantie. Ce changement a des implications plus profondes, car il résout simultanément deux grandes limitations précédentes : l'efficacité du capital insuffisante et le problème de la volatilité des rendements. Les utilisateurs peuvent utiliser les jetons PT pour établir des positions à effet de levier à taux fixe, ce qui améliore considérablement la faisabilité et la stabilité des stratégies de rotation.
Formation de stratégie : arbitrage circulaire à fort levier PT
Pour améliorer l'efficacité du capital, les participants au marché ont commencé à adopter des stratégies de cycle de levier, qui sont une méthode courante de trading d'arbitrage, en augmentant les rendements par des emprunts et des dépôts répétés.
Le processus opérationnel est généralement le suivant :
Déposer sUSDe.
Emprunter des USDC avec un ratio prêt-valeur (LTV) de 93 %.
Échanger les USDC empruntés contre des sUSDe.
Répétez les étapes ci-dessus pour obtenir un effet de levier d'environ 10 fois.
Cette stratégie de cycle de levier est devenue populaire dans plusieurs protocoles de prêt, en particulier sur le marché USDe d'Ethereum. Tant que le taux de rendement annuel de l'USDe est supérieur au coût d'emprunt de l'USDC, la transaction reste très rentable. Mais dès que les rendements chutent brusquement ou que les taux d'emprunt s'envolent, les profits seront rapidement érodés.
Le risque clé précédent réside dans la conception des oracles. Des positions de plusieurs milliards de dollars dépendent souvent d'oracles basés sur AMM, ce qui les rend très vulnérables face à un décrochage temporaire des prix. De tels événements (comme ceux survenus dans la stratégie de boucle ezETH/ETH) peuvent déclencher des liquidations en chaîne, obligeant les prêteurs à vendre des garanties à des remises énormes, même si ces garanties sont elles-mêmes entièrement soutenues.
Prix des garanties PT et opportunités d'arbitrage
Lors de la tarification des garanties PT, Aave adopte une méthode de décote linéaire basée sur l'APY implicite de PT, avec une référence de prix ancrée en USDT. Semblable aux obligations zéro coupon traditionnelles, le jeton PT de Pendle se rapproche progressivement de sa valeur nominale à l'approche de la date d'échéance. Par exemple, pour les jetons PT arrivant à échéance le 30 juillet, ce modèle de tarification reflète clairement le processus par lequel leur prix tend vers 1 USDe au fil du temps.
Bien que le prix du PT ne corresponde pas entièrement à la valeur nominale 1:1, les fluctuations de décote du marché affecteront toujours le prix, mais à mesure que l'échéance approche, son rendement deviendra de plus en plus prévisible. Cela est très similaire au modèle d'appréciation stable de la valeur des obligations zéro coupon avant leur échéance.
Les données historiques montrent que l'appréciation du prix du token PT par rapport au coût d'emprunt en USDC a créé un espace d'arbitrage significatif. L'introduction du cycle de levier a encore amplifié cet espace de profit, depuis septembre dernier, chaque dollar déposé peut générer environ 0,374 dollar de bénéfice, avec un taux de rendement annualisé d'environ 40%.
Cela soulève une question clé : cette stratégie de cycle équivaut-elle à un rendement sans risque ?
Risques, interconnexion et perspectives d'avenir
D'après les performances historiques, les rendements de Pendle sont significativement supérieurs au coût d'emprunt sur le long terme, avec un écart moyen non levé d'environ 8,8 %. Grâce au mécanisme d'oracle PT d'Aave, le risque de liquidation est encore réduit. Ce mécanisme est équipé d'un prix de réserve et d'un interrupteur d'arrêt (kill switch). Une fois déclenché, le LTV (ratio prêt-valeur) sera immédiatement réduit à 0 et le marché sera gelé, empêchant l'accumulation de créances douteuses.
Prenons l'exemple du produit à échéance en septembre de Pendle, PT-USDe, l'équipe des risques a fixé un taux d'escompte initial de 7,6 % par an pour son oracle, et a permis un escompte maximal de 31,1 % en cas de pression extrême sur le marché (seuil de déclenchement).
La figure ci-dessous montre les différents LTV sécurisés (la méthode de calcul est que, une fois que la remise atteint le seuil inférieur de l'interrupteur de terminaison, la liquidation est en réalité impossible, donc les garanties PT restent toujours au-dessus du seuil de liquidation).
Interconnexion des écosystèmes
En raison de la souscription par Aave de l'USDe et de ses dérivés à une parité avec l'USDT, les participants du marché peuvent exécuter des stratégies de boucle à grande échelle, mais cela a également rapproché les risques d'Aave, Pendle et Ethena. Chaque fois que la limite d'approvisionnement des garanties est augmentée, le pool de fonds est rapidement rempli par les utilisateurs de stratégies de boucle.
Actuellement, l'offre d'USDC d'Aave est de plus en plus soutenue par des garanties PT-USDe, tandis que les utilisateurs de stratégies circulaires empruntent des USDC pour réinvestir dans des jetons PT, rendant ainsi l'USDC structurellement similaire à une tranche senior : ses détenteurs bénéficient d'un APR plus élevé en raison d'un taux d'utilisation élevé et, dans la plupart des cas, sont protégés contre le risque de défaut, sauf en cas d'événements extrêmes de défaut.
Scalabilité et distribution des bénéfices écologiques
L'avenir de cette stratégie dépendra de la volonté d'Aave de continuer à augmenter la limite de garantie pour le PT-USDe. L'équipe des risques privilégie actuellement une augmentation fréquente des limites, comme il a été proposé d'ajouter 1,1 milliard de dollars supplémentaires, mais cela est limité par des réglementations politiques stipulant que chaque augmentation ne peut pas dépasser le double de la limite précédente et doit être espacée de plus de trois jours.
D'un point de vue écologique, cette stratégie de boucle apporte des bénéfices à plusieurs parties prenantes :
Pendle : Prend une commission de 5 % du côté YT.
Aave : Prélever 10 % de la réserve sur les intérêts d'emprunt en USDC.
Ethena : prévoit de prélever environ 10 % de commission après le lancement du commutateur de frais à l'avenir.
Dans l'ensemble, Aave a fourni un soutien à la souscription pour Pendle PT-USDe en ancrant à l'USDT et en fixant une limite de décote, permettant ainsi à la stratégie cyclique de fonctionner efficacement et de maintenir une forte rentabilité. Cependant, cette structure à effet de levier élevé entraîne également un risque systémique, tout problème d'une partie pourrait avoir un impact en cascade entre Aave, Pendle et Ethena.
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Finance décentralisée Lego : révéler les roues de croissance de plusieurs milliards d'Ethena, Pendle et Aave
Texte original : shaunda devens, analyste chez Blockworks Research
Compilation : Yuliya, PANews
Au cours des 20 derniers jours, l'offre de la stablecoin décentralisée USDe d'Ethena a augmenté d'environ 3,7 milliards de dollars, principalement en raison de la stratégie de cycle PT-USDe de Pendle-Aave. Actuellement, Pendle a verrouillé environ 4,3 milliards de dollars (60 % du total d'USDe), tandis que le montant des dépôts sur Aave est d'environ 3 milliards de dollars. Cet article décomposera le mécanisme de cycle PT, les moteurs de croissance et les risques potentiels.
Le mécanisme central de l'USDe et la volatilité des rendements
USDe est un stablecoin décentralisé indexé sur le dollar américain, dont le prix est ancré non pas sur la garantie d'actifs fiat traditionnels ou de crypto-actifs, mais plutôt en réalisant une couverture Delta neutre sur le marché des contrats perpétuels. En d'autres termes, le protocole couvre le risque de fluctuation des prix de l'ETH en détenant une position longue sur l'ETH au comptant tout en vendant à découvert une quantité équivalente de contrats perpétuels sur l'ETH. Ce mécanisme permet à l'USDe de stabiliser son prix par algorithme et de capturer des revenus provenant de deux sources : les gains de staking de l'ETH au comptant et les taux de financement du marché à terme.
Cependant, la volatilité des rendements de cette stratégie est élevée, car les rendements dépendent du taux de financement. Le taux de financement est déterminé par la prime ou la décote entre le prix des contrats à terme perpétuels et le prix au comptant de l'ETH ("prix marqué").
Lorsque le sentiment du marché est haussier, les traders se concentrent sur l'ouverture de positions longues à fort effet de levier, ce qui pousse le prix des contrats perpétuels au-dessus du prix de référence, générant ainsi un taux de financement positif. Cela attire les market makers à couvrir en vendant à découvert des contrats perpétuels et en achetant des actifs au comptant.
Cependant, le taux de financement n'est pas toujours positif.
Lorsque le sentiment du marché est baissier, l'augmentation des positions courtes fait que le prix des contrats à terme ETH tombe en dessous du prix marqué, entraînant un taux de financement négatif.
Par exemple, récemment, AUCTION-USDT a connu une prime au comptant due à l'achat au comptant et à la vente de contrats à terme, entraînant un taux de financement de -2% sur 8 heures (environ 2195% annualisé).
Les données montrent qu'entre 2025 et aujourd'hui, le taux de rendement annualisé de l'USDe est d'environ 9,4 %, mais l'écart type a également atteint 4,4 points de pourcentage. C'est cette forte volatilité des rendements qui a engendré une demande pressante sur le marché pour un produit dont les rendements sont plus prévisibles et plus stables.
Conversion et limitations des revenus fixes de Pendle
Pendle est un protocole AMM (Automated Market Maker) qui permet de diviser les actifs générateurs de revenus en deux types de tokens :
Prenons l'exemple du PT-USDe qui arrive à échéance le 16 septembre 2025, les tokens PT se négocient généralement à un prix inférieur à la valeur nominale à l'échéance (1 USDe), similaire à une obligation zéro coupon. L'écart entre le prix actuel du PT et sa valeur nominale à l'échéance (ajusté en fonction du temps restant jusqu'à l'échéance) peut refléter le rendement annualisé implicite (c'est-à-dire le YT APY).
Cette structure offre aux détenteurs de USDe la possibilité de couvrir les fluctuations de rendement tout en verrouillant un APY fixe. Pendant les périodes de taux de financement historiques élevés, l'APY de cette méthode peut dépasser 20 % ; actuellement, le rendement est d'environ 10,4 %. De plus, le jeton PT peut également bénéficier d'un bonus SAT allant jusqu'à 25 fois sur Pendle.
Pendle et Ethena forment donc une relation hautement complémentaire. Actuellement, le TVL total de Pendle s'élève à 6,6 milliards de dollars, dont environ 4,01 milliards de dollars (environ 60 %) proviennent du marché USDe d'Ethena. Pendle résout le problème de la volatilité des rendements de l'USDe, mais l'efficacité du capital reste limitée.
Les acheteurs YT peuvent obtenir efficacement une exposition aux bénéfices, tandis que les détenteurs de PT doivent verrouiller 1 dollar de collatéral pour chaque jeton PT lorsqu'ils parient sur des bénéfices flottants, ce qui limite les bénéfices à des écarts relativement réduits.
Ajustement de l'architecture Aave : élimination des obstacles à la stratégie de circulation USDe
Les deux réformes architecturales récentes d'Aave ont permis au strategy de circulation USDe de se développer rapidement.
Tout d'abord, après que l'équipe d'évaluation des risques a souligné que l'emprunt de sUSDe présente un risque majeur de liquidation à grande échelle en raison du désancrage des prix, la DAO Aave a décidé d'ancrer directement le prix de l'USDe au taux de change de l'USDT. Cette décision a presque éliminé le principal risque de liquidation précédent, ne conservant que le risque de taux d'intérêt inhérent aux transactions d'arbitrage.
Deuxièmement, Aave a commencé à accepter directement le PT-USDe de Pendle comme garantie. Ce changement a des implications plus profondes, car il résout simultanément deux grandes limitations précédentes : l'efficacité du capital insuffisante et le problème de la volatilité des rendements. Les utilisateurs peuvent utiliser les jetons PT pour établir des positions à effet de levier à taux fixe, ce qui améliore considérablement la faisabilité et la stabilité des stratégies de rotation.
Formation de stratégie : arbitrage circulaire à fort levier PT
Pour améliorer l'efficacité du capital, les participants au marché ont commencé à adopter des stratégies de cycle de levier, qui sont une méthode courante de trading d'arbitrage, en augmentant les rendements par des emprunts et des dépôts répétés.
Le processus opérationnel est généralement le suivant :
Cette stratégie de cycle de levier est devenue populaire dans plusieurs protocoles de prêt, en particulier sur le marché USDe d'Ethereum. Tant que le taux de rendement annuel de l'USDe est supérieur au coût d'emprunt de l'USDC, la transaction reste très rentable. Mais dès que les rendements chutent brusquement ou que les taux d'emprunt s'envolent, les profits seront rapidement érodés.
Le risque clé précédent réside dans la conception des oracles. Des positions de plusieurs milliards de dollars dépendent souvent d'oracles basés sur AMM, ce qui les rend très vulnérables face à un décrochage temporaire des prix. De tels événements (comme ceux survenus dans la stratégie de boucle ezETH/ETH) peuvent déclencher des liquidations en chaîne, obligeant les prêteurs à vendre des garanties à des remises énormes, même si ces garanties sont elles-mêmes entièrement soutenues.
Prix des garanties PT et opportunités d'arbitrage
Lors de la tarification des garanties PT, Aave adopte une méthode de décote linéaire basée sur l'APY implicite de PT, avec une référence de prix ancrée en USDT. Semblable aux obligations zéro coupon traditionnelles, le jeton PT de Pendle se rapproche progressivement de sa valeur nominale à l'approche de la date d'échéance. Par exemple, pour les jetons PT arrivant à échéance le 30 juillet, ce modèle de tarification reflète clairement le processus par lequel leur prix tend vers 1 USDe au fil du temps.
Bien que le prix du PT ne corresponde pas entièrement à la valeur nominale 1:1, les fluctuations de décote du marché affecteront toujours le prix, mais à mesure que l'échéance approche, son rendement deviendra de plus en plus prévisible. Cela est très similaire au modèle d'appréciation stable de la valeur des obligations zéro coupon avant leur échéance.
Les données historiques montrent que l'appréciation du prix du token PT par rapport au coût d'emprunt en USDC a créé un espace d'arbitrage significatif. L'introduction du cycle de levier a encore amplifié cet espace de profit, depuis septembre dernier, chaque dollar déposé peut générer environ 0,374 dollar de bénéfice, avec un taux de rendement annualisé d'environ 40%.
Cela soulève une question clé : cette stratégie de cycle équivaut-elle à un rendement sans risque ?
Risques, interconnexion et perspectives d'avenir
D'après les performances historiques, les rendements de Pendle sont significativement supérieurs au coût d'emprunt sur le long terme, avec un écart moyen non levé d'environ 8,8 %. Grâce au mécanisme d'oracle PT d'Aave, le risque de liquidation est encore réduit. Ce mécanisme est équipé d'un prix de réserve et d'un interrupteur d'arrêt (kill switch). Une fois déclenché, le LTV (ratio prêt-valeur) sera immédiatement réduit à 0 et le marché sera gelé, empêchant l'accumulation de créances douteuses.
Prenons l'exemple du produit à échéance en septembre de Pendle, PT-USDe, l'équipe des risques a fixé un taux d'escompte initial de 7,6 % par an pour son oracle, et a permis un escompte maximal de 31,1 % en cas de pression extrême sur le marché (seuil de déclenchement).
La figure ci-dessous montre les différents LTV sécurisés (la méthode de calcul est que, une fois que la remise atteint le seuil inférieur de l'interrupteur de terminaison, la liquidation est en réalité impossible, donc les garanties PT restent toujours au-dessus du seuil de liquidation).
Interconnexion des écosystèmes
En raison de la souscription par Aave de l'USDe et de ses dérivés à une parité avec l'USDT, les participants du marché peuvent exécuter des stratégies de boucle à grande échelle, mais cela a également rapproché les risques d'Aave, Pendle et Ethena. Chaque fois que la limite d'approvisionnement des garanties est augmentée, le pool de fonds est rapidement rempli par les utilisateurs de stratégies de boucle.
Actuellement, l'offre d'USDC d'Aave est de plus en plus soutenue par des garanties PT-USDe, tandis que les utilisateurs de stratégies circulaires empruntent des USDC pour réinvestir dans des jetons PT, rendant ainsi l'USDC structurellement similaire à une tranche senior : ses détenteurs bénéficient d'un APR plus élevé en raison d'un taux d'utilisation élevé et, dans la plupart des cas, sont protégés contre le risque de défaut, sauf en cas d'événements extrêmes de défaut.
Scalabilité et distribution des bénéfices écologiques
L'avenir de cette stratégie dépendra de la volonté d'Aave de continuer à augmenter la limite de garantie pour le PT-USDe. L'équipe des risques privilégie actuellement une augmentation fréquente des limites, comme il a été proposé d'ajouter 1,1 milliard de dollars supplémentaires, mais cela est limité par des réglementations politiques stipulant que chaque augmentation ne peut pas dépasser le double de la limite précédente et doit être espacée de plus de trois jours.
D'un point de vue écologique, cette stratégie de boucle apporte des bénéfices à plusieurs parties prenantes :
Dans l'ensemble, Aave a fourni un soutien à la souscription pour Pendle PT-USDe en ancrant à l'USDT et en fixant une limite de décote, permettant ainsi à la stratégie cyclique de fonctionner efficacement et de maintenir une forte rentabilité. Cependant, cette structure à effet de levier élevé entraîne également un risque systémique, tout problème d'une partie pourrait avoir un impact en cascade entre Aave, Pendle et Ethena.