Analyse commerciale d'Ethena : Rebond après une chute de 80 %, l'ENA vaut-elle la peine d'être acheté ?

Introduction

Ethena est l'un des rares projets DeFi phénoménaux de ce cycle, son jeton ayant vu sa capitalisation boursière dépasser 2 milliards de dollars après son lancement. Cependant, depuis avril de cette année, le prix de son jeton a chuté rapidement, la capitalisation boursière d'Ethena ayant reculé de plus de 80 % par rapport à son sommet, tandis que le prix du jeton a chuté jusqu'à 87 %.

Depuis le début septembre, Ethena a accéléré sa collaboration avec divers projets, élargissant les cas d'utilisation de sa stablecoin USDE. La taille de la stablecoin a également commencé à toucher le fond et à remonter, sa capitalisation boursière passant de 400 millions de dollars, le point le plus bas de septembre, à environ 1 milliard de dollars actuellement.

Dans l'article publié début juillet intitulé « Les altcoins chutent sans relâche, il est temps de se concentrer à nouveau sur le DeFi », Ethena a également été mentionné, et l'avis à l'époque était :

「......Le modèle commercial d'Ethena ( est un fonds public axé sur l'arbitrage des contrats perpétuels ) qui a encore un plafond évident. L'expansion massive de sa stablecoin ( a atteint à l'époque 3,6 milliards de dollars ), soutenue par la volonté des utilisateurs du marché secondaire de racheter son jeton ENA à un prix élevé, fournissant ainsi des subventions de rendement élevés pour le USDE. Ce design légèrement semblable à un système de Ponzi peut facilement entraîner une spirale négative des affaires et des prix des jetons lorsque le sentiment du marché est mauvais. Le point clé de la transformation des affaires d'Ethena réside dans le fait que le USDE puisse un jour devenir une stablecoin ayant de nombreux 'détenteurs naturels de jetons'. À ce moment-là, son modèle commercial aura également évolué d'un fonds d'arbitrage public à un opérateur de stablecoin.」

Depuis, le prix de l'ENA a continué à chuter de 60 %, même si aujourd'hui le prix a rebondi de près du double par rapport au point bas, il reste encore un écart de plus de 30 % par rapport au prix d'alors.

À ce moment-là, réévaluer Ethena, en se concentrant sur les 3 questions suivantes :

1. Niveau actuel des affaires : Les indicateurs clés de performance d'Ethena, y compris la taille, les revenus, le coût global et le niveau de profit réel.
2. Perspectives commerciales futures : le récit prometteur d'Ethena et son développement futur
3. Niveau d'évaluation : le prix de l'ENA est-il actuellement dans une zone de frappe sous-évaluée ?

Cet article représente une réflexion provisoire à la date de publication, susceptible d'évoluer à l'avenir. Les opinions exprimées sont fortement subjectives et peuvent comporter des erreurs de faits, de données ou de logique de raisonnement. Les critiques et discussions supplémentaires de la part des pairs et des lecteurs sont les bienvenues, mais cet article ne constitue pas un conseil en investissement.

Voici la partie principale.

1.Niveau d'activité : La situation actuelle des activités principales d'Ethena

1.1 Le modèle commercial d'Ethena

Ethena se positionne comme un projet de dollar synthétique avec des « revenus natifs », c'est-à-dire que son domaine est le même que celui des stablecoins comme MakerDAO(, SKY), Frax, crvUSD(, GHO) et les stablecoins Aave(, appartenant tous au même domaine------stablecoins.

Actuellement, le modèle commercial des projets de stablecoins dans le secteur des cryptomonnaies est essentiellement similaire :

1. Lever des fonds, émettre des dettes ) stablecoins (, étendre le bilan des projets
2. Utiliser les fonds levés pour des opérations financières, obtenir des gains financiers

Lorsque les revenus générés par le financement d'un projet dépassent le coût total de collecte de fonds et de fonctionnement du projet, le projet est rentable.

Prenons l'exemple du projet de stablecoin centralisé ------ l'émetteur de l'USDT ------ Tether. Tether collecte des dollars américains auprès des utilisateurs et émet des certificats de dette ) USDT ( aux utilisateurs, puis utilise les fonds collectés pour investir dans des obligations d'État, des billets de trésorerie et d'autres actifs générant des intérêts pour obtenir un retour financier. Étant donné que l'USDT a une utilisation large, sa valeur est perçue comme équivalente au dollar américain dans l'esprit des utilisateurs, tout en permettant de réaliser beaucoup de choses que le dollar traditionnel ne peut pas faire ), comme les transferts transfrontaliers instantanés (. Les utilisateurs sont donc prêts à fournir gratuitement des dollars américains à Tether en échange de l'USDT, et lorsque vous souhaitez racheter l'USDT auprès de Tether, vous devez également payer des frais de rachat.

Cependant, Ethena, en tant que projet de stablecoin entrant plus tard sur le marché, est clairement désavantagé par rapport à des projets établis tels que USDT et DAI en termes d'effets de réseau et de crédibilité de marque. Cela se traduit par un coût de financement plus élevé, car les utilisateurs ne sont disposés à fournir leurs actifs à Ethena pour obtenir des USDE que s'ils s'attendent à des rendements élevés. Ethena propose d'inciter les utilisateurs avec des jetons de projet ENA et le stablecoin ) provient des revenus financiers de l'opération du projet (.

) 1.2 Données commerciales clés d'Ethena

1.2.1 Échelle et distribution de l'émission USDE

Après avoir atteint un nouveau sommet de 3,61 milliards à début juillet 2024, l'émission de USDE a continué de diminuer jusqu'à tomber à 2,41 milliards à la mi-octobre, et elle est actuellement en train de remonter, atteignant environ 2,72 milliards au 31 octobre.

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Parmi la taille de plus de 2,72 milliards, 64 % de l'USDE est en état de mise, avec un APY correspondant de 13 % ) données du site officiel (.

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Il en ressort que la plupart des utilisateurs détiennent des USDE dans le but d'obtenir des revenus d'investissement, 13 % représentant le « revenu sans risque » en USDE, qui est également le coût financier qu'Ethena engage actuellement pour lever des fonds auprès des utilisateurs.

Alors que le rendement des obligations d'État à court terme en dollars était de 4,25 %)10 octobre données(, le taux d'intérêt sur les dépôts de USDT sur la plus grande plateforme de prêt Defi Aave était de 3,9 %, tandis que celui de USDC était de 4,64 %.

Nous pouvons voir qu'Ethena, afin d'élargir son échelle de levée de fonds, maintient actuellement un coût de levée de fonds relativement élevé.

USDE n'est pas seulement émis sur le réseau principal d'Ethereum, mais s'étend également sur plusieurs L2 et L1. Actuellement, l'échelle de l'USDE émise sur d'autres chaînes est de 226 millions, soit environ 8,3 % du total.

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De plus, Bybit, en tant qu'investisseur et plateforme de collaboration importante d'Ethena, ne soutient pas seulement l'USDE comme garantie pour le trading de produits dérivés, mais offre également un rendement allant jusqu'à 20 % sur l'USDE déposé chez Bybit, qui a été réduit à un maximum de 10 % en septembre. Par conséquent, Bybit est également l'un des plus grands custodians d'USDE, possédant actuellement 263 millions d'USDE, atteignant plus de 400 millions à son pic.

)# 1.2.2 Revenus de protocole et distribution des actifs sous-jacents

Les sources de revenus du protocole Ethena sont actuellement au nombre de trois :

1. Revenus provenant de l'ETH mis en jeu dans les actifs sous-jacents;
2. Taux de financement et revenus de base générés par l'arbitrage de couverture des produits dérivés;
3. Revenus d'investissement : détenir sous forme de stablecoin, obtenir des intérêts de dépôt ou des subventions d'incitation, par exemple, en plaçant des USDC sur Coinbase pour le programme de fidélité (, la subvention en espèces de Coinbase sur les USDC étant d'environ 4,5 % ) de récompense ; ainsi que des sUSDS ( dans Spark, anciennement sDAI ), etc.

Selon les données approuvées par Ethena via Token terminal, les revenus d'Ethena ont émergé du creux du mois dernier, avec des revenus de protocole de 10,63 millions de dollars en octobre, en hausse de 84,5 % par rapport au mois précédent.

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Une partie des revenus du protocole actuel est attribuée aux stakers de l'USDE, tandis qu'une autre partie sera affectée au fonds de réserve )Reserve Fund( du protocole, pour faire face aux dépenses lorsque le taux de financement est négatif, ainsi qu'aux divers événements de risque.

Dans la documentation officielle, il est dit que « le montant des revenus des protocoles destinés au fonds de réserve doit être décidé par la gouvernance ». Cependant, aucune proposition spécifique concernant le taux de répartition des fonds de réserve n'a été trouvée sur le forum officiel, et les variations du taux spécifique n'ont été annoncées que dans leur blog officiel au début. La réalité est que le taux de répartition et la logique de répartition des revenus du protocole Ethena ont été ajustés à plusieurs reprises après leur lancement. Au cours de ce processus d'ajustement, l'équipe officielle écoute initialement les avis de la communauté, mais le plan de répartition spécifique est toujours décidé subjectivement par l'équipe officielle, sans passer par un processus de gouvernance formel.

On peut également voir à partir des données de Token terminal que la répartition des revenus d'Ethena entre les revenus des stakers USDE ) le coût des revenus ( et la réserve est très volatile.

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Avant le lancement du projet, lorsque les revenus du protocole étaient élevés, la majeure partie des revenus du protocole a été attribuée au fonds de réserve, dont 86,7 % des revenus du protocole de la semaine du 11 mars ont été alloués au compte de réserve. Cependant, après être entré en avril, alors que le prix de l'ENA commençait à chuter rapidement, les revenus côté jeton ENA n'étaient pas suffisants pour stimuler la demande en USDE. Afin de stabiliser l'échelle de l'USDE, la répartition des revenus du protocole Ethena a commencé à se diriger vers les stakers d'USDE, la majeure partie des revenus étant attribuée aux utilisateurs stakers d'USDE. Ce n'est que durant les deux dernières semaines que les revenus hebdomadaires du protocole Ethena ont commencé à être clairement supérieurs aux dépenses attribuées aux utilisateurs stakers d'USDE ), sans considérer ici les incitations en jetons ENA (.

En regardant les actifs sous-jacents d'Ethena, 52 % sont des positions d'arbitrage en BTC, 21 % sont des positions d'arbitrage en ETH, 11 % sont des positions d'arbitrage d'actifs stakés en ETH, et les 16 % restants sont des stablecoins. Ainsi, la principale source de revenus d'Ethena provient des positions d'arbitrage principalement en BTC. Les revenus de staking en ETH, qui étaient autrefois une priorité, contribuent très peu en raison de leur faible proportion d'actifs.

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D'après l'évolution du taux de rendement moyen des arbitrages sur les contrats à terme perpétuels de BTC, le taux de rendement moyen jusqu'à présent pour le 4ème trimestre a déjà quitté la zone de morosité du 3ème trimestre, retrouvant le niveau du 2ème trimestre de cette année. Jusqu'à présent, le taux de rendement annualisé moyen de ce trimestre est supérieur à 8 %, mais même pendant la morosité du marché au 3ème trimestre, le taux de rendement annualisé moyen global des arbitrages BTC était supérieur à 5 %.

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Le rendement annualisé des arbitrages de contrats à terme perpétuels sur l'ETH est également similaire à celui du BTC, il est actuellement revenu à un niveau supérieur à 8 %.

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Regardons à nouveau la taille des contrats de marché de Sol qui sera bientôt inclus dans les actifs sous-jacents d'Ethena. Même si cette année, avec l'augmentation du prix de Sol, le volume des contrats de Sol a considérablement augmenté, atteignant actuellement 3,4 milliards de dollars, il reste encore un écart important par rapport aux 14 milliards de dollars d'ETH et aux 43 milliards de dollars de BTC, sans inclure les données CME.

Et les frais de financement de Sol, en regardant la plus grande plateforme de trading par volume de positions, sont proches de ceux de BTC et ETH ces derniers jours, avec un taux de financement annualisé d'environ 11%.

C'est-à-dire que même si Sol sera ultérieurement inclus comme un objectif d'arbitrage de contrat d'Ethena, sa taille et son rendement ne présentent actuellement aucun avantage significatif par rapport à BTC et ETH, et ne peuvent pas apporter beaucoup de revenus supplémentaires à court terme.

(# 1.2.3 Niveau des dépenses et des profits du protocole Ethena

Les dépenses du protocole Ethena se divisent en deux catégories :

1. Dépenses financières, payées en USDE, les bénéficiaires étant les stakers d'USDE, les sources de revenus étant les revenus des protocoles d'Ethena ), l'arbitrage des dérivés et le staking d'ETH, ainsi que la gestion des stablecoins (.
2. Dépenses marketing, payées avec des jetons ENA, destinées aux utilisateurs participant aux diverses activités de croissance d'Ethena )Campaign(, ces utilisateurs participent à l'activité