Circle IPO : Analyse du potentiel de hausse dans un contexte de faible taux d'intérêt

Dans un contexte où l'industrie se nettoie rapidement, Circle choisit de s'introduire en bourse, cachant derrière cela une histoire apparemment contradictoire mais pleine d'imagination : le taux d'intérêt net continue de diminuer, mais recèle encore un potentiel de hausse énorme. D'une part, il bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserve stables ; d'autre part, sa rentabilité semble étrangement "douce" - le taux d'intérêt net de 2024 n'est que de 9,3 %. Cette "inefficacité" apparente n'est pas le résultat d'un échec du modèle commercial, mais révèle plutôt une logique de croissance plus profonde : dans un contexte où les dividendes des taux d'intérêt élevés s'estompent progressivement et où la structure des coûts de distribution est complexe, Circle construit une infrastructure de stablecoin hautement évolutive et conforme, tandis que ses bénéfices sont stratégiquement "réinvestis" dans l'augmentation de sa part de marché et des atouts réglementaires.

1. Sept ans de parcours en bourse : un reflet de l'évolution de la régulation cryptographique

1.1 Changement de paradigme dans les tentatives de capitalisation à trois reprises (2018-2025)

Le parcours d'introduction en bourse de Circle est un véritable spécimen vivant de la dynamique entre les entreprises de cryptomonnaie et les cadres réglementaires. La première tentative d'IPO en 2018 a eu lieu à une période de flou concernant la détermination des attributs des cryptomonnaies par la SEC américaine. À l'époque, l'entreprise avait formé un double moteur "paiement + trading" grâce à l'acquisition d'une bourse, mais les doutes des autorités de régulation sur la conformité des activités de la bourse ainsi que l'impact soudain d'un marché baissier ont entraîné une forte baisse de la valorisation, révélant la fragilité du modèle commercial des entreprises de cryptomonnaie à leurs débuts.

Les tentatives de SPAC en 2021 reflètent les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien que la fusion avec une société d'acquisition à but spécial puisse contourner l'examen strict des IPO traditionnelles, les questions des régulateurs sur le traitement comptable des stablecoins touchent au cœur du sujet. Ce défi a conduit à l'échec de la transaction, mais a involontairement poussé l'entreprise à réaliser une transformation clé : se séparer des actifs non essentiels et établir le "stablecoin en tant que service" comme priorité stratégique.

Le choix d'IPO de 2025 marque la maturité du chemin de capitalisation des entreprises de cryptomonnaie. L'introduction en bourse sur le NYSE nécessite non seulement de satisfaire à l'ensemble des exigences de divulgation, mais également d'accepter un audit interne rigoureux. Il convient de noter que les documents d'inscription ont pour la première fois détaillé le mécanisme de gestion des réserves, établissant un cadre réglementaire équivalent à celui des fonds du marché monétaire traditionnel.

1.2 Collaboration avec une plateforme d'échange : de la co-construction de l'écosystème à une relation subtile

Dès le lancement de l'USDC, les deux parties ont collaboré sous forme d'alliance. Lorsque l'alliance a été créée en 2018, une plateforme d'échange détenait 50 % des actions, ouvrant rapidement le marché grâce à un modèle de "transfert technologique en échange d'une entrée de trafic". Selon les documents d'IPO de Circle publiés en 2023, elle a acquis les 50 % restants des actions de l'alliance pour 210 millions de dollars en actions, et un nouvel accord sur la répartition des revenus de l'USDC a également été convenu.

L'accord de partage en cours est une clause de jeu dynamique. Selon les divulgations, les deux parties partagent les revenus des réserves de l'USDC selon un certain pourcentage, ce pourcentage étant lié à la quantité d'USDC fournie par une plateforme de trading. D'après les données publiques, en 2024, cette plateforme détient environ 20% du volume total en circulation de l'USDC. Une plateforme de trading, avec une part de 20% de l'offre, a obtenu environ 55% des revenus de réserve, ce qui présente certains risques pour Circle : lorsque l'USDC s'étend en dehors de l'écosystème de cette plateforme, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.

2. Gestion des réserves USDC et structure du capital

2.1 Gestion par couches des réserves

La gestion des réserves de l'USDC présente des caractéristiques évidentes de "stratification de la liquidité" :

• Liquidités (15%) : déposées dans des banques d'importance systémique, utilisées pour faire face à des rachats imprévus.
• Fonds de réserve (85%) : allocation du Circle Reserve Fund géré par une société de gestion d'actifs

À partir de 2023, les réserves de l'USDC se limiteront aux soldes en espèces sur les comptes bancaires et au fonds de réserve de Circle, dont le portefeuille d'actifs se compose principalement de titres de la dette publique américaine dont la durée résiduelle ne dépasse pas trois mois et d'accords de rachat de la dette publique américaine à un jour. La durée moyenne pondérée en dollars des actifs ne dépassera pas 60 jours, et la durée moyenne pondérée en dollars ne dépassera pas 120 jours.

2.2 Classification des actions et gouvernance par niveaux

Selon les documents soumis aux régulateurs, Circle adoptera une structure de capital en trois niveaux après son introduction en bourse :

• Actions de classe A : actions ordinaires émises lors du processus d'introduction en bourse, chaque action ayant un droit de vote par action ;
• Actions de classe B : détenues par les cofondateurs, chaque action ayant cinq voix de vote, mais le plafond total des droits de vote est limité à 30 %;
• Actions de catégorie C : sans droits de vote, pouvant être converties sous certaines conditions, garantissant que la structure de gouvernance de l'entreprise est conforme aux règles de la bourse.

Cette structure de capital vise à équilibrer le financement par le marché public et la stabilité de la stratégie à long terme de l'entreprise, tout en garantissant au comité de direction le contrôle sur les décisions clés.

2.3 Répartition des actions détenues par les dirigeants et les institutions

Les documents d'introduction en bourse révèlent que l'équipe dirigeante détient une grande quantité d'actions, tandis que plusieurs investisseurs en capital-risque et institutionnels bien connus détiennent tous plus de 5 % des actions, ces institutions détenant au total plus de 130 millions d'actions. Une IPO valorisée à 5 milliards peut leur apporter des retours significatifs.

3. Modèle de profit et analyse des revenus

3.1 Modèle de revenus et indicateurs opérationnels

• Sources de revenus : Les revenus de réserve sont la principale source de revenus de Circle, chaque jeton USDC est soutenu par un dollar équivalent, les actifs de réserve investis comprennent principalement des obligations d'État américaines à court terme et des accords de rachat, générant des revenus d'intérêts stables pendant les périodes de taux d'intérêt élevés. Les revenus totaux pour 2024 atteindront 1,68 milliard de dollars, dont 99 % (environ 1,661 milliard de dollars) proviennent des revenus de réserve.
• Partage des revenus avec les partenaires : l'accord avec une certaine plateforme d'échange stipule que cette plateforme obtient 50 % des revenus de réserve en fonction du nombre de USDC détenus, ce qui entraîne des revenus réellement détenus par Circle relativement faibles, affectant négativement la performance du bénéfice net.
• Autres revenus : En plus des intérêts de réserve, Circle génère également des revenus par le biais de services aux entreprises, des activités de minting USDC, des frais de transfert inter-chaînes, etc., mais leur contribution est relativement faible, n'atteignant que 15,16 millions de dollars.

3.2 Paradoxe de la hausse des revenus et de la contraction des bénéfices (2022-2024)

Derrière les contradictions apparentes se cachent des causes structurelles :

• De la convergence multi-noyau à un noyau unique : de 2022 à 2024, le chiffre d'affaires total de Circle passe de 772 millions de dollars à 1,676 milliards de dollars, avec un taux de croissance annuel composé de 47,5 %. Les revenus de réserve sont devenus la source de revenus la plus essentielle de l'entreprise, la part de revenus passant de 95,3 % en 2022 à 99,1 % en 2024.
• Les dépenses de distribution augmentent considérablement et compressent la marge brute : Les coûts de distribution et de transaction de Circle ont augmenté de manière significative en trois ans, passant de 287 millions de dollars en 2022 à 1,01 milliard de dollars en 2024, soit une hausse de 253 %. Ces coûts sont principalement utilisés pour l'émission, le rachat et les dépenses du système de règlement des paiements de l'USDC.
• Réalisation de bénéfices avec un retournement : Circle a officiellement réalisé un retournement en 2023, avec un bénéfice net atteignant 268 millions de dollars, et une marge bénéficiaire nette de 18,45 %. Bien que la tendance bénéficiaire se poursuive en 2024, la marge bénéficiaire nette a déjà chuté à 9,28 %, soit une baisse d'environ la moitié par rapport à l'année précédente.
• Rigidité des coûts : En 2024, l'entreprise investira 137 millions de dollars dans les dépenses administratives générales, soit une hausse de 37,1 % par rapport à l'année précédente, enregistrant une croissance continue pendant trois années. Ces dépenses sont principalement destinées à la demande de licences à l'échelle mondiale, à l'audit, à l'expansion des équipes de conformité légale, etc.

Dans l'ensemble, Circle s'est complètement débarrassé du "récit des échanges" en 2022, a atteint un point de profit en 2023, et a réussi à maintenir des bénéfices en 2024, bien que la croissance ait ralenti. Sa structure financière s'est progressivement rapprochée des institutions financières traditionnelles.

3.3 Potentiel de hausse derrière un faible taux d'intérêt

Malgré la pression continue sur la marge nette de Circle en raison des coûts de distribution élevés et des dépenses de conformité, son modèle commercial et ses données financières cachent néanmoins de multiples moteurs de hausse.

• L'augmentation continue de l'offre en circulation stimule la stabilité des revenus de réserve : début avril 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a dépassé 60 milliards de dollars, juste derrière celle d'un certain stablecoin à 144,4 milliards de dollars ; d'ici fin 2024, la part de marché de l'USDC avait augmenté à 26 %. En 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a déjà augmenté de 16 milliards de dollars. Le taux de croissance annuel composé de 2020 à début avril 2025 a atteint 89,7 %.

• Optimisation structurelle des coûts de distribution : Bien qu'en 2024, des commissions élevées soient versées à une plateforme de trading, ce coût présente une relation non linéaire avec la hausse du volume de circulation. Par exemple, la collaboration avec une autre plateforme de trading n'engendre qu'un paiement unique de 6,025 millions de dollars, ce qui a permis d'augmenter l'offre de USDC sur cette plateforme de 1 milliard à 4 milliards de dollars, réduisant ainsi de manière significative le coût d'acquisition par client.

• Évaluation conservatrice ne tenant pas compte de la rareté du marché : la valorisation de l'IPO de Circle se situe entre 4 et 5 milliards de dollars, calculée sur la base d'un bénéfice net ajusté de 200 millions de dollars, avec un ratio C/B entre 20 et 25x. Proche des entreprises de paiement traditionnelles, mais ce système d'évaluation n'a pas encore pleinement pris en compte la valeur de rareté de son statut de seul actif stablecoin pur sur le marché américain.

• La tendance de la capitalisation boursière des stablecoins montre une résilience par rapport au Bitcoin : la capitalisation boursière des stablecoins peut rester relativement stable lors de fortes baisses de prix du Bitcoin, mettant en évidence leur avantage unique dans la volatilité du marché des cryptomonnaies. Circle, en tant qu'émetteur principal de l'USDC, base son modèle économique davantage sur le volume des transactions des stablecoins et les revenus d'intérêts des actifs de réserve, plutôt que d'être directement affecté par la volatilité des prix des actifs cryptographiques.

4. Facteurs de risque

4.1 Le réseau de relations institutionnelles n'est plus une solide muraille.

• Lien d'intérêt à double tranchant : bien qu'une plateforme de trading prélève 55 % des revenus de réserve, sa part de USDC n'est que de 20 %. Cette répartition asymétrique découle d'un protocole ancien, entraînant de facto que pour chaque 1 dollar de revenu supplémentaire, Circle doit payer 0,55 dollar de coût, ce qui est nettement supérieur à la moyenne de l'industrie.
• Risque de verrouillage écologique : Les accords de prépaiement signés avec d'autres plateformes de trading exposent un déséquilibre dans le contrôle des canaux. Si les principales bourses exigent collectivement de renégocier les termes, cela pourrait déclencher un cycle vicieux de "hausse des coûts de distribution".

4.2 L'impact bilatéral des progrès de la loi sur les stablecoins

• Pression de la localisations des actifs de réserve : la loi exige que l'émetteur détienne 100 % de réserves (espèces et équivalents de liquidités) et privilégie l'utilisation d'institutions de dépôt agréées par l'État fédéral ou par l'État américain en tant que dépositaire, alors qu'actuellement Circle n'a que 15 % de liquidités placées auprès d'institutions nationales. En cas d'ajustement de conformité, cela pourrait entraîner des coûts de migration de fonds uniques de plusieurs centaines de millions de dollars.

5. Pensée stratégique

5.1 Avantages clés : Positionnement sur le marché à l'ère de la conformité

• Réseau de conformité double : Circle a construit une matrice réglementaire couvrant les États-Unis, l'Europe et le Japon, un capital institutionnel difficile à reproduire pour les entreprises traditionnelles. Avec la mise en œuvre des lois pertinentes, le ratio des coûts de conformité par rapport aux revenus devrait diminuer considérablement, créant un avantage structurel.
• Vague d'alternatives aux paiements transfrontaliers : grâce au service "Règlement instantané USDC" lancé en collaboration avec des entreprises de technologie financière, les coûts de paiement transfrontalier pour les entreprises ont considérablement diminué. Si une partie du volume de règlement annuel des systèmes de paiement traditionnels est intégrée, cela pourrait générer un volume de circulation supplémentaire considérable.
• Infrastructure financière B2B : Dans le système de paiement e-commerce d'une certaine entreprise de paiement, la part de règlement en USDC a nettement augmenté, et son protocole de conversion automatique de devises peut permettre aux entreprises d'économiser considérablement sur les coûts de couverture des changes. Cette expansion du scénario de "finance intégrée" permet à l'USDC de se détacher progressivement de sa simple fonction de moyen d'échange pour évoluer vers une fonction de stockage de valeur.

5.2 Volant de croissance : le jeu entre le cycle des taux d'intérêt et les économies d'échelle

• Remplacement des monnaies des marchés émergents : dans certaines régions où l'inflation est élevée, l'USDC a déjà pris une part du marché des échanges de devises en dollars. Si une baisse des taux d'intérêt par la Réserve fédérale entraîne une dépréciation accélérée de la monnaie locale, ce processus de "dollarcisation numérique" pourrait considérablement favoriser la hausse de la circulation.
• Canal de retour des dollars offshore : En collaborant avec des sociétés de gestion d'actifs pour explorer des projets liés aux actifs tokenisés, Circle transforme une partie des dépôts en dollars offshore en actifs sur la chaîne, cette "canal de financement" n'a pas encore été reflétée dans l'évaluation actuelle.
• Tokenisation d'actifs réels : le service d'actifs tokenisés lancé après l'acquisition de sociétés technologiques pertinentes a déjà atteint une gestion initiale de taille considérable, avec des revenus de frais de gestion annuels significatifs.
• Taux d'intérêt tampon : le taux des fonds fédéraux reste à un niveau élevé, Circle doit, avant que les attentes de baisse des taux soient entièrement intégrées, accélérer son internationalisation pour porter le volume à un seuil clé, afin que l'effet d'échelle couvre l'impact de la baisse des taux.
• Période de vide réglementaire : avant que les projets de loi pertinents ne soient finalement adoptés,