Les deux modes de tokenisation des actions : DeFi ouvert et murs de conformité

La tokenisation des actifs du monde réel (Real-World Assets, RWA) est devenue une tendance importante dans le domaine financier. En particulier, la tokenisation des actions, avec l'entrée de plusieurs entreprises de technologie financière, a officiellement lancé cette transformation propulsée par la technologie blockchain. Les investisseurs du monde entier ont pour la première fois la possibilité d'échanger de manière quasi sans friction des "actions numériques" de sociétés telles qu'Apple et Tesla, 24 heures sur 24. Cet article analysera en profondeur la logique sous-jacente des produits de tokenisation des actions actuellement dominants, en se concentrant sur "comment réaliser" et "où se trouvent les risques", afin de fournir des références aux investisseurs, développeurs et régulateurs.

Cet article effectuera une analyse comparative approfondie de deux cas typiques : xStocks, représentant le chemin de "Finance décentralisée ouverte", et Robinhood, représentant le chemin du "jardin clos de conformité", en explorant comment ces plateformes parviennent à trouver un équilibre entre une réglementation stricte, des technologies complexes et d'énormes opportunités de marché.

I. La "ceinture de sécurité" de la conformité et le "talismans" : La logique sous-jacente des deux principaux modèles.

Le principal défi de la tokenisation des actions est la conformité. Toute tentative de "porter" des titres traditionnels sur la blockchain doit faire face à la complexité des réglementations financières mondiales. Actuellement, le marché a formé deux chemins de conformité différents : des jetons de titres soutenus par des actifs 1:1 et des jetons de contrats dérivés.

Mode 1 : xStocks - Embrasser la Finance décentralisée sur la voie ouverte

Définition clé : Les jetons détenus par les utilisateurs (comme le TSLAX qui représente des actions de Tesla) représentent légalement, directement ou indirectement, la propriété ou les droits sur des actions réelles (TSLA). Il s'agit d'une "vraie" représentation des actions sur la chaîne, visant l'authenticité et la transparence des actifs.

La conception de conformité de xStocks repose sur la création de multiples entités juridiques et d'un cadre réglementaire clair, tout en embrassant l'ouverture de la blockchain et en minimisant au maximum les risques juridiques. Actuellement, xStocks prend en charge 61 actions et ETF, dont 10 ont déjà généré des transactions sur la chaîne, montrant une première vitalité du marché.

Émetteur et cadre réglementaire : xStocks est émis par la société suisse Backed Finance et respecte la loi DLT suisse. Le choix de la Suisse comme base juridique s'explique par le fait que le pays offre un environnement réglementaire relativement clair et favorable pour les actifs numériques et l'innovation blockchain.

Société de véhicule à usage spécial ( SPV ) : Backed Finance a établi un véhicule à but spécial (SPV) au Liechtenstein. Ce SPV fonctionne comme un "coffre-fort d'actifs", dont la seule fonction est de détenir des actions réelles. Ce design permet d'atteindre une isolation des risques cruciale : même si la plateforme sur laquelle les utilisateurs échangent ou l'émetteur rencontre des problèmes opérationnels, les actifs sous-jacents détenus dans le SPV restent sûrs et indépendants.

Stratégies de soutien des actifs et de liquidité : xStocks a mis en place un système de soutien d'actifs transparent et de double liquidité.

Ancrage 1:1 (1 jeton = 1 action) : Chaque xStock jeton en circulation sur la chaîne correspond strictement à une action réelle conservée dans une institution de garde tierce.

Processus d'émission : Les investisseurs qualifiés professionnels peuvent demander un Compte Backed pour acheter des actions via Backed. Backed joue le rôle d'investisseur de premier niveau en achetant des actions auprès des courtiers, qui sont ensuite conservées par une tierce partie. Enfin, xStocks frappe un nombre correspondant de jetons en fonction du nombre d'actions achetées et les retourne aux investisseurs de premier niveau.

Preuve de réserve(Proof of Reserve) : xStocks intégré à Chainlink PoR. Quiconque peut interroger et vérifier en temps réel et de manière autonome le coffre de Backed Finance sur la chaîne, garantissant que le nombre d'actions réelles qu'il détient est suffisant pour soutenir tous les jetons émis.

Stratégie de liquidité à double voie :

1. Échange centralisé ( CEX ) teneur de marché : sur des échanges majeurs comme Kraken, Bybit, des teneurs de marché professionnels sont responsables de la fourniture de liquidité.
2. Finance décentralisée ( DeFi ) protocole : les jetons de xStocks peuvent être déposés dans le protocole DeFi sur la chaîne Solana, fournissant ainsi de la liquidité et générant des revenus.

Mode 2 : Robinhood - "jardin clos" axé sur la conformité

Définition clé : Les jetons d'actions achetés par les utilisateurs sur la plateforme Robinhood ne constituent pas une propriété des actions au sens légal, mais plutôt un contrat financier dérivé qui permet à l'utilisateur de suivre le prix d'actions spécifiques, signé avec Robinhood Europe. Sa nature juridique est celle d'un produit dérivé de gré à gré (OTC), et les jetons sur la chaîne ne sont qu'un certificat numérique des droits de ce contrat.

Le modèle de Robinhood est une forme pragmatique d'"arbitrage réglementaire", qui emballe les produits en tant qu'instruments financiers existants avec un cadre réglementaire clair et qui se déploie rapidement à un coût très bas.

Émetteurs et cadre réglementaire : Ces jetons sont émis par Robinhood Europe UAB, une société d'investissement enregistrée en Lituanie et régulée par sa banque centrale. Ses produits sont soumis à la réglementation du cadre MiFID II (Directive sur les marchés d'instruments financiers II) de l'UE. Selon MiFID II, ces jetons sont classés comme des dérivés, contournant ainsi des réglementations d'émission de titres plus complexes.

Déploiement rapide à faible coût : Robinhood a déployé 213 jetons d'actions sur la chaîne Arbitrum, avec un coût total de seulement 5,35 dollars (frais de gaz en chaîne), montrant l'efficacité élevée de l'utilisation de la technologie Layer 2.

Essai novateur : Robinhood a essayé pour la première fois la tokenisation des actions de sociétés non cotées, lançant des jetons OpenAI et SpaceX, dans le but de prendre une avance dans le domaine du capital-investissement.

"Jardin clos" technique et conception de conformité : La mise en œuvre technique de Robinhood est étroitement liée à sa stratégie de Conformité, construisant ensemble un écosystème fermé mais conforme.

KYC en chaîne et liste blanche : Le contrat intelligent des jetons d'actions Robinhood intègre un contrôle d'accès strict. Chaque opération de transfert de jetons déclenche une vérification pour valider si l'adresse du bénéficiaire figure dans le registre des "portefeuilles approuvés" maintenu par Robinhood. Cela signifie que seuls les utilisateurs de l'UE ayant réussi la KYC/AML de Robinhood peuvent détenir et échanger ces jetons.

Combinaison limitée de la Finance décentralisée : Ce modèle de "jardin clos" rend presque impossible l'interaction de ses jetons d'actions avec les vastes protocoles de Finance décentralisée sans autorisation. La valeur on-chain des actifs est fermement verrouillée à l'intérieur de l'écosystème de Robinhood.

Planification future ( Robinhood Chain ) : Pour mieux servir sa stratégie RWA, Robinhood prévoit de développer son propre réseau Layer 2 - Robinhood Chain - basé sur la pile technologique Arbitrum.

Résumé de la comparaison des deux grands modes

Le mode xStocks est plus proche de l'esprit ouvert de Crypto Native et de la Finance décentralisée, tandis que le mode Robinhood est un "raccourci" recherché dans le cadre réglementaire existant.

Le parcours de xStocks est "actifs sur la chaîne", il essaie de représenter la valeur des actifs traditionnels de manière réelle et transparente dans le monde de la blockchain, en adoptant la finance ouverte. Le parcours de Robinhood est "activité sur la chaîne", il utilise la blockchain comme un outil technologique pour emballer et livrer ses activités traditionnelles de produits dérivés, ressemblant essentiellement à une mise à niveau de la blockchain de type "CeFi" (finance centralisée).

II. L'"Hymne de la glace et du feu" de l'architecture technique : DeFi ouvert et jardin clos

Dans un cadre de conformité, l'architecture technique est le squelette qui permet de réaliser la vision du produit. Les différences entre xStocks et Robinhood en termes de choix technologique et de conception des composants reflètent également leurs deux philosophies différentes : "ouvert" et "fermé".

1. Choix de la chaîne publique de base : le triangle de la performance, de l'écosystème et de la sécurité.

xStocks choisit Solana : Son objectif principal est de poursuivre des performances optimales. Solana est connu pour son haut débit, ses faibles coûts de transaction et sa rapidité de confirmation des transactions en moins d'une seconde. Cela est essentiel pour les jetons d'actions qui nécessitent un support pour le trading à haute fréquence et une interaction en temps réel avec des protocoles DeFi complexes. Cependant, plusieurs interruptions du réseau dans le passé ont également révélé ses défis en matière de stabilité.

Robinhood choisit Arbitrum : Arbitrum est une solution d'extension Layer 2 pour Ethereum, dont la logique sous-jacente est "se tenir sur les épaules des géants". En adoptant Arbitrum, Robinhood bénéficie non seulement de performances supérieures et de frais plus bas que le réseau principal d'Ethereum, mais surtout de la sécurité d'Ethereum et de sa vaste communauté de développeurs ainsi que d'une infrastructure mature.

2. Analyse des composants technologiques clés

Conception de contrats intelligents :

xStocks (SPL Jeton) : En tant que jeton standard sur Solana (SPL), son contrat intelligent est conçu pour être librement transférable, similaire à l'ERC-20 sur Ethereum. Ce design ouvert est la base technique qui lui permet de s'intégrer parfaitement aux protocoles de Finance décentralisée.

Robinhood (Jeton autorisé) : Son contrat intègre une logique de restriction de transfert. Chaque transaction appelle un registre interne de liste blanche pour validation, ce qui constitue le cœur technique de son mode "jardin clos" et la raison fondamentale de son isolement des protocoles DeFi ouverts.

Le rôle clé des oracles :

Informations sur les prix : Les oracles (comme Chainlink Price Feeds) fournissent de manière sécurisée et décentralisée aux contrats intelligents des prix d'actions provenant de plusieurs sources de données fiables, ce qui est vital pour le maintien de l'ancrage des prix, l'exécution des transactions et les fonctions de règlement.

Preuve de réserve ( PoR ) : Il est essentiel pour des produits comme xStocks, qui sont ancrés 1:1. Grâce à Chainlink PoR, les contrats intelligents peuvent prouver automatiquement et régulièrement la suffisance de leurs actifs de réserve hors chaîne.

Interopérabilité entre chaînes :

Le protocole d'interopérabilité inter-chaînes (comme Chainlink CCIP) permet le transfert sécurisé d'actifs tels que les xStocks entre différentes blockchains. Cela peut briser les îlots inter-chaînes et élargir considérablement les pools de liquidité des actifs et les cas d'utilisation.

3. Détails sur la mise en chaîne des actifs et le fonctionnement de l'EPV

Pour les jetons adossés à des actifs, le SPV est un pivot clé reliant les actifs du monde réel et le monde de la blockchain. Son processus opérationnel comprend :

1. Isolation des actifs (Asset Isolation )
2. Minting de jetons ( Token Minting )
3. Distribution des jetons ( Token Distribution )
4. Gestion du cycle de vie(Lifecycle Management)
5. Rachat et destruction(Redemption & Burning)

Trois, Modèle commercial et évaluation des risques : les "récifs" derrière les opportunités

1. Modèle commercial et sources de profit

Sources de revenus de Robinhood :

• Des frais de conversion de 0,1 % en devise étrangère (FX) sont appliqués aux utilisateurs non euro.
• Revenus potentiels : possibilité d'introduire des paiements de flux d'ordres (PFOF), des services de valeur ajoutée pour les membres, etc.
• Développer le marché du capital-investissement

xStocks (Kraken & Finance Backed) des sources de revenus :

• Frais de transaction
• Frais de minting/redeem
• Services B2B : fournir des solutions de tokenisation d'actifs aux autres institutions financières

2. Matrice d'évaluation des risques complète

Les investisseurs, tout en bénéficiant de la commodité apportée par la tokenisation des actions, doivent avoir conscience des divers risques qui y sont associés, y compris les risques techniques, les risques de conformité, les risques de marché, les risques juridiques, etc.

Quatre, structure du marché et perspectives futures : qui dominera le prochain marché financier ?

1. Comparaison de la matrice des principaux acteurs

Le champ de la tokenisation RWA est en plein essor, pouvant être divisé en trois grands camps :

1. Mode DeFi ouvert : comme xStocks, Synthetix
2. Conformité des jardins clos : comme Robinhood, Binance
3. Fournisseurs d'infrastructure : tels que Backed Finance, Securitize

2. Tendances du marché et chemin d'évolution

• De l'isolement à l'intégration : les actifs tokenisés sont en train de