Analisis Tingkat Bisnis Ethena: Rebound setelah big dump 80%, apakah ENA layak untuk dibeli?

Pendahuluan

Ethena adalah salah satu proyek DeFi fenomenal yang jarang terjadi dalam siklus ini, setelah peluncuran tokennya, nilai pasar yang beredar sempat melebihi 2 miliar dolar AS. Namun, sejak April tahun ini, harga tokennya turun dengan cepat, nilai pasar yang beredar dari Ethena telah mengalami penurunan lebih dari 80% dari puncaknya, dan harga tokennya mengalami penurunan hingga 87%.

Sejak memasuki bulan September, Ethena telah mempercepat kecepatan kerja sama dengan berbagai proyek, memperluas skenario penggunaan stablecoin USDE, dan ukuran stablecoin mulai menyentuh titik terendah dan pulih kembali, dengan kapitalisasi pasar sirkulasi dari titik terendah 400 juta dolar AS di bulan September, kini telah rebound menjadi sekitar 1 miliar dolar AS.

Dalam artikel yang diterbitkan pada awal Juli berjudul "Altcoin Terus Turun, Saatnya Memperhatikan DeFi Lagi", juga disebutkan Ethena, pandangan saat itu adalah:

「......Model bisnis Ethena ( adalah sebuah dana publik yang fokus pada arbitrase kontrak berkelanjutan ) masih memiliki batasan yang jelas, ekspansi besar-besaran stablecoin ( pada saat itu mencapai 3,6 miliar dolar AS ) di baliknya, adalah keinginan pengguna pasar sekunder untuk membeli token ENA dengan harga tinggi, sebagai prasyarat untuk memberikan subsidi hasil tinggi untuk USDE. Desain yang sedikit terlihat seperti Ponzi ini, sangat mudah mengalami spiral negatif dalam operasi dan harga koin ketika sentimen pasar tidak baik. Titik balik dalam bisnis Ethena, adalah ketika USDE suatu hari dapat benar-benar menjadi stablecoin dengan sejumlah besar 'pemegang koin alami', hingga saat itu model bisnisnya juga telah menyelesaikan transisi dari dana arbitrase publik ke operator stablecoin.」

Setelah itu, harga ENA terus turun 60%, bahkan sekarang harga telah rebound hampir dua kali lipat dari titik terendah, masih ada selisih lebih dari 30% dari harga saat itu.

Pada saat ini, menilai kembali Ethena, akan fokus pada 3 masalah berikut:

1. Tingkat bisnis saat ini: Indikator kinerja inti Ethena saat ini, termasuk skala, pendapatan, biaya keseluruhan, dan tingkat laba aktual.
2. Prospek Bisnis di Masa Depan: Narasi dan Pengembangan Masa Depan Ethena yang Patut Dinantikan
3. Tingkat valuasi: Apakah harga ENA saat ini berada di zona pemukulan yang undervalued?

Tulisan ini adalah pemikiran sementara hingga saat diterbitkan, yang mungkin akan berubah di masa depan, dan pandangan ini sangat subjektif, serta mungkin terdapat kesalahan dalam fakta, data, atau logika penalaran. Kami menyambut kritik dan diskusi lebih lanjut dari rekan-rekan dan pembaca, tetapi tulisan ini tidak merupakan saran investasi.

Berikut adalah bagian teks.

1. Tingkat Bisnis: Situasi Bisnis Inti Ethena Saat Ini

1.1 Model bisnis Ethena

Ethena memiliki posisi bisnis sebagai proyek sintetis dolar yang memiliki "pendapatan asli", yang berarti bahwa jalurnya sejalan dengan stablecoin MakerDAO(, SKY) yang sekarang, Frax, crvUSD( Curve, stablecoin) GHO( Aave, yang semuanya berada di jalur yang sama------stablecoin.

Saat ini, model bisnis proyek stablecoin di dunia kripto pada dasarnya serupa:

1. Mengumpulkan dana, menerbitkan utang ) stablecoin (, memperluas neraca proyek
2. Memanfaatkan dana yang terkumpul untuk operasi keuangan, memperoleh keuntungan finansial

Ketika keuntungan yang diperoleh dari operasi proyek lebih tinggi daripada total biaya yang dikeluarkan untuk mengumpulkan dana dan menjalankan proyek, proyek tersebut dianggap menguntungkan.

Sebagai contoh proyek stablecoin terpusat------penerbit USDT------Tether, Tether mengumpulkan dolar AS dari pengguna, menerbitkan utang )USDT( sebagai sertifikat kepada pengguna, kemudian menggunakan dana yang terkumpul untuk berinvestasi dalam obligasi pemerintah, surat berharga komersial, dan aset berpendapatan lainnya untuk mendapatkan pengembalian finansial. Mengingat penggunaan USDT yang luas, di benak pengguna nilainya setara dengan dolar AS, tetapi dapat melakukan banyak hal yang tidak dapat dilakukan oleh dolar tradisional ), seperti transfer lintas batas yang instan (, sehingga pengguna bersedia memberikan dolar AS kepada Tether tanpa imbalan untuk menukar USDT, dan ketika Anda ingin menebus USDT dari Tether, Anda juga perlu membayar biaya penebusan tertentu.

Dan Ethena sebagai proyek stablecoin yang masuk belakangan, jelas berada dalam posisi yang kurang menguntungkan dibandingkan proyek lama seperti USDT, DAI dalam hal efek jaringan dan reputasi merek, yang tercermin dalam biaya penggalangan dana yang lebih tinggi. Karena hanya dengan ekspektasi imbal hasil yang tinggi, pengguna bersedia mengalihkan aset mereka kepada Ethena untuk ditukar dengan USDE, cara Ethena adalah dengan memberikan insentif berupa token proyek ENA kepada pengguna, serta stablecoin ) yang berasal dari pendapatan keuangan ( dari operasi proyek.

) 1.2 Data bisnis inti Ethena

1.2.1 Skala dan Distribusi Penerbitan USDE

Pada awal Juli 2024, skala penerbitan USDE mencapai rekor baru sebesar 3,61 miliar, setelah itu skala tersebut terus menurun hingga berhenti di 2,41 miliar pada pertengahan Oktober. Saat ini, skala tersebut perlahan-lahan meningkat, dan pada 31 Oktober sekitar 2,72 miliar.

![Analisis dari sisi bisnis Ethena: big dump 80% setelah Rebound, apakah ENA layak dibeli?]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-faeedba303e898a7143bbf7e4854fd87.webp(

Dan dari skala lebih dari 2,72 miliar, 64% USDE berada dalam status staking, saat ini APY yang sesuai adalah 13%) data resmi(.

![Analisis Ethena dari Aspek Bisnis: big dump 80% lalu Rebound, apakah ENA layak untuk dibeli?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-e9d7f133c906151194a98be043135e49.webp(

Dari sini dapat dilihat bahwa sebagian besar pengguna memegang USDE untuk mendapatkan pendapatan investasi, 13% adalah "pengembalian tanpa risiko" berbasis USDE, yang juga merupakan biaya keuangan yang saat ini dikeluarkan Ethena untuk mengumpulkan dana pengguna.

Namun, pada periode yang sama, imbal hasil obligasi pemerintah jangka pendek dolar AS adalah 4,25%)10 Oktober 24 data(, suku bunga simpanan USDT di platform pinjaman Defi terbesar Aave adalah 3,9%, sementara USDC adalah 4,64%.

Kami dapat melihat bahwa Ethena, untuk memperluas skala penggalangan dananya, saat ini masih mempertahankan biaya penggalangan yang cukup tinggi.

USDE tidak hanya diterbitkan di jaringan utama Ethereum, tetapi juga diperluas di beberapa L2 dan L1, saat ini total penerbitan USDE di rantai lain mencapai 226 juta, sekitar 8,3% dari total.

![Analisis di tingkat bisnis Ethena: big dump 80% diikuti oleh Rebound, apakah ENA layak untuk dibeli?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-952275de00f3729931c3d50b2297435f.webp(

Selain itu, Bybit sebagai investor Ethena dan platform kolaborasi penting tidak hanya mendukung USDE sebagai jaminan untuk perdagangan derivatif, tetapi juga memberikan tingkat pengembalian yang tinggi hingga 20% untuk USDE yang disimpan di Bybit, yang pada bulan September menurun menjadi maksimum 10%. Oleh karena itu, Bybit juga merupakan salah satu pengelola USDE terbesar, saat ini memiliki 263 juta USDE, dan pada puncaknya melebihi 400 juta USDE.

)# 1.2.2 Pendapatan protokol dan distribusi aset dasar

Sumber pendapatan protokol Ethena saat ini ada tiga:

1. Pendapatan yang berasal dari ETH yang dipertaruhkan di aset dasar;
2. Biaya pendanaan dan pendapatan basis yang berasal dari arbitrase lindung nilai derivatif;
3. Hasil Investasi: Memegang dalam bentuk stablecoin, memperoleh bunga simpanan atau subsidi insentif, seperti menempatkan dalam bentuk USDC di Coinbase untuk mendapatkan program loyalitas (, subsidi tunai yang diberikan Coinbase untuk USDC, dengan imbalan tahunan sekitar 4.5% ); serta menyimpan sUSDS yang ada di Spark ( yang dulunya adalah sDAI ).

Menurut data yang disetujui oleh Ethena resmi melalui Token terminal, pendapatan Ethena dalam sebulan terakhir telah keluar dari titik terendah bulan lalu, pendapatan protokol di bulan Oktober adalah 10,63 juta dolar AS, meningkat 84,5% dibandingkan bulan sebelumnya.

![Analisis sisi bisnis Ethena: big dump 80% diikuti rebound, apakah ENA layak dibeli?]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-30c59ac4ff15de2d16c1b215b1ab24e3.webp(

Saat ini, sebagian dari pendapatan protokol dialokasikan kepada staker USDE, sementara sebagian lainnya akan masuk ke dana cadangan protokol )Reserve Fund(, untuk menangani pengeluaran saat suku bunga negatif, serta berbagai peristiwa risiko.

Dalam dokumen resmi, dinyatakan bahwa "jumlah pendapatan protokol yang digunakan untuk dana cadangan harus melalui keputusan tata kelola." Namun, tidak ada proposal spesifik tentang rasio distribusi dana cadangan yang ditemukan di forum resmi, perubahan rasio spesifik juga hanya pernah diumumkan di blog resmi mereka pada awalnya. Faktanya adalah, rasio distribusi pendapatan protokol Ethena dan logika distribusinya telah mengalami banyak penyesuaian setelah diluncurkan, selama proses penyesuaian, pihak resmi awalnya akan mendengarkan pendapat komunitas, tetapi rencana distribusi spesifik tetap ditentukan secara subjektif oleh pihak resmi, tanpa melalui proses tata kelola yang resmi.

Dari data Token terminal juga dapat dilihat bahwa pendapatan Ethena antara pendapatan penyetor USDE ) cost of revenue ( dan proporsi pembagian cadangan sangat fluktuatif.

![Analisis dari sisi bisnis Ethena: big dump 80% diikuti rebound, apakah ENA layak dibeli?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-35baacb13b3a08e2f9bca467d318cddf.webp(

Pada tahap awal peluncuran proyek, ketika pendapatan dari protokol cukup tinggi, sebagian besar pendapatan protokol dialokasikan untuk cadangan, di mana 86,7% dari pendapatan protokol pada minggu 11 Maret dialokasikan untuk akun cadangan. Namun, setelah memasuki bulan April, seiring dengan harga ENA yang mulai turun cepat, pendapatan dari token ENA tidak cukup merangsang permintaan USDE. Untuk menjaga skala USDE, alokasi pendapatan protokol Ethena mulai condong ke arah pengguna yang mempertaruhkan USDE, dengan sebagian besar pendapatan dialokasikan untuk pengguna yang mempertaruhkan USDE. Hingga dua minggu terakhir, pendapatan protokol Ethena setiap minggu baru mulai secara signifikan melebihi pengeluaran yang dialokasikan untuk pengguna yang mempertaruhkan USDE ) di sini tidak mempertimbangkan insentif token ENA (.

Melihat aset dasar Ethena saat ini, 52% adalah posisi arbitrase BTC, 21% adalah posisi arbitrase ETH, 11% adalah posisi arbitrase aset staking ETH, dan sisa 16% adalah stablecoin. Jadi, sumber pendapatan utama Ethena saat ini adalah posisi arbitrase yang didominasi oleh BTC, sementara pendapatan staking ETH yang pernah menjadi fokus, karena proporsi aset yang kecil, kontribusi pendapatannya sangat kecil.

![Analisis Ethena dari sisi bisnis: Rebound setelah big dump 80%, apakah ENA layak untuk dibeli?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-6186bf544f40a8dd8ca341a47d7fe9d0.webp(

Melihat tren rata-rata imbal hasil dari arbitrase kontrak berjangka BTC, rata-rata imbal hasil hingga kuartal ke-4 saat ini telah keluar dari zona lesu kuartal ke-3, kembali ke posisi kuartal ke-2 tahun ini, dan rata-rata imbal hasil tahunan hingga saat ini di kuartal ini adalah di atas 8%. Namun, meskipun pasar dalam kondisi lesu pada kuartal ke-3, rata-rata imbal hasil tahunan keseluruhan dari arbitrase BTC juga di atas 5%.

![Analisis di tingkat bisnis Ethena: big dump 80% setelah Rebound, apakah ENA layak dibeli?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-a98e004430383d9c2ebab7eb40303c82.webp(

Tingkat pengembalian tahunan arbitrase kontrak berkelanjutan ETH secara keseluruhan juga mirip dengan BTC, saat ini telah kembali ke posisi di atas 8%.

![Analisis di level bisnis Ethena: big dump 80% diikuti rebound, apakah ENA layak dibeli?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-054ec322d0350c0bc4100eefb1001759.webp(

Mari kita lihat lagi skala kontrak pasar Sol yang akan dimasukkan sebagai aset dasar Ethena. Meskipun tahun ini harga Sol naik, jumlah posisi kontrak Sol meningkat pesat dan saat ini telah mencapai posisi 3,4 miliar dolar AS, namun masih terdapat jarak yang cukup besar dibandingkan dengan 14 miliar dolar AS untuk ETH dan 43 miliar dolar AS untuk BTC, ) tidak termasuk data CME (.

![Analisis Ethena dari Sudut Pandang Bisnis: big dump 80% setelah Rebound, apakah ENA layak dibeli?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-96b749f372265c3753b0555875de4981.webp(

Sementara itu, biaya dana Sol dari platform perdagangan dengan volume posisi terbesar, dalam beberapa hari terakhir, suku bunga biaya dana tahunan mendekati BTC dan ETH, saat ini suku bunga biaya dana tahunan adalah sekitar 11%.

Artinya, meskipun Sol nantinya akan dimasukkan sebagai objek arbitrase kontrak Ethena, saat ini skala dan tingkat pengembaliannya tidak memiliki keunggulan yang jelas dibandingkan BTC dan ETH, sehingga dalam jangka pendek tidak dapat memberikan banyak pendapatan tambahan.

)# 1.2.3 Tingkat pengeluaran dan keuntungan dari protokol Ethena

Pengeluaran protokol Ethena dibagi menjadi dua kategori:

1. Pengeluaran keuangan, dibayar melalui USDE, penerima pembayaran adalah pemegang stake USDE, sumber pendapatan adalah pendapatan dari protokol Ethena ( arbitrase derivatif dan staking ETH, serta investasi stablecoin ).
2. Pengeluaran pemasaran, dibayar dengan token ENA, objek pembayaran adalah pengguna yang berpartisipasi dalam berbagai kegiatan pertumbuhan Ethena (Campaign), pengguna ini berpartisipasi dalam aktifitas