ビジネス面でのEthenaの解析：大きな下落80%後の反転、ENAは購入する価値があるか？

はじめに

Ethenaは今回のサイクルで少数の現象的なDeFiプロジェクトであり、そのトークンが上場した後、流通時価総額は一時20億ドルを超えました。しかし、今年の4月に入ってから、そのトークン価格は急速に下落し、Ethenaの流通時価総額は高値から最大で80％以上の減少を記録し、トークン価格は最大で87％の減少に達しました。

9月に入ってから、Ethenaはさまざまなプロジェクトとの協力を加速し、安定コインUSDEの使用シーンを拡大しました。安定コインの規模も底を打って回復し、流通時価総額は9月の最低点である4億ドルから現在の約10億ドルに反転しました。

7月初に発表された記事《山寨币跌跌不休,是时候重新关注DeFi了》では、Ethenaについても言及されており、その時の見解は:

「......Ethenaのビジネスモデル(は、永続的な契約アービトラージに特化した公募ファンド)であり、明らかな上限が存在します。その安定コインの大規模な拡張(は、当時の規模が36億米ドルに達しており)、その背後には二次市場のユーザーが高価格でそのトークンENAを買い支える意欲があり、USDEに高いリターン補助を提供することが前提となっています。このややポンジ的な設計は、市場の感情が悪化すると、ビジネスとコイン価格の負のスパイラルを引き起こす可能性が非常に高いです。Ethenaのビジネス転換の重要なポイントは、USDEがいつの日か本当に大量の「自然な保有者」を持つ安定コインになることができるかどうかにかかっています。その時点で、そのビジネスモデルは公募アービトラージファンドから安定コイン運営者への転換を完了します。」

その後、ENAの価格は60%下落し、現在の価格は底値からほぼ倍に反転しましたが、当時の価格とはまだ30%+の差があります。

この時点でEthenaを再評価し、以下の3つの問題に重点を置きます:

1. 現在のビジネスレベル:Ethenaの現在のコアビジネス指標には、規模、収入、総コスト、実際の利益レベルが含まれます
2. 未来のビジネス展望:Ethenaに期待されるストーリーと将来の発展
3. 評価水準: 現在のENAの価格は過小評価されたバッティングゾーンにありますか?

この記事は、発表時点での段階的な考察であり、将来的に変更される可能性があります。また、見解には非常に強い主観性があり、事実、データ、推論の論理に誤りが存在する可能性もあります。同業者や読者からの批判やさらなる議論を歓迎しますが、この記事は何らかの投資アドバイスを構成するものではありません。

以下は本文の部分です。

1.ビジネスレベル:Ethenaの現在のコアビジネス状況

1.1 Ethenaのビジネスモデル

Ethenaのビジネスの位置付けは「ネイティブ収益」を持つ合成ドルプロジェクトであり、つまり、MakerDAO(、SKY)、Frax、crvUSD(Curveのステーブルコイン)、GHO(Aaveのステーブルコイン)と同じトラックに属しています------ステーブルコイン。

現在、暗号通貨界のステーブルコインプロジェクトのビジネスモデルは基本的に似ています:

1. 資金を調達し、債務(ステーブルコイン)を発行し、プロジェクトのバランスシートを拡張する
2. 調達した資金を利用して財務運営を行い、財務収益を得る

プロジェクトが運営資金から得られる収益が、プロジェクトの資金調達と運営にかかる総コストを上回るとき、プロジェクトは利益を上げていると言えます。

中央集権型ステーブルコインプロジェクト------USDTの発行者------Tetherを例に取ると、Tetherはユーザーから米ドルを集め、債務(USDT)の証明書をユーザーに発行し、集めた資金を国債や商業手形などの有利子資産に投資して財務的リターンを得ます。USDTの用途が広範であり、ユーザーの心の中で価値が米ドルと同じでありながら、従来の米ドルができない多くのこと(、例えば即時の国境を越えた送金)ができるため、ユーザーは無償でTetherに米ドルを提供してUSDTを取得することを望んでいます。また、TetherからUSDTを償還する際には、一定の償還手数料を支払う必要があります。

Ethenaは後発のステーブルコインプロジェクトとして、ネットワーク効果やブランド信用の面で明らかにUSDTやDAIなどの老舗プロジェクトに劣っており、具体的にはその資金調達コストが高くなっています。なぜなら、ユーザーは高いリターン期待がある場合にのみ、自分の資産をEthenaに提供してUSDEと交換することを望むからです。Ethenaのアプローチは、ユーザーにプロジェクトトークンENAのインセンティブを提供し、ステーブルコイン(がプロジェクト運営資金の財務収入)からの利益で資金調達を行うことです。

1.2 Ethenaのコアビジネスデータ

1.2.1 USDEの発行規模と分布

2024年7月初にUSDEの発行規模が36.1億の新高を記録した後、その規模は10月中旬の24.1億まで減少し、現在は徐々に回復しています。10月31日現在、約27.2億です。

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そして27.2億以上の規模の中で、64%のUSDEがステーキング状態にあり、現在のAPYは13%です(公式データ)。

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これにより、ほとんどのユーザーがUSDEを保有する目的は資産運用収入を得ることであり、13%はUSDEベースの「リスクのない収益」であり、Ethenaが現在ユーザー資金を調達するための財務コストでもあります。

そして同期間の米ドル短期国債利回りは4.25%(10月24日のデータ)では、USDTは最大のDefi貸出プラットフォームAaveでの預金利率が3.9%、USDCは4.64%でした。

私たちは、Ethenaが資金調達の規模を拡大するために、現在も比較的高い資金調達コストを維持していることがわかります。

USDEはイーサリアムメインネットで発行されるだけでなく、複数のL2およびL1で拡張しています。現在、他のチェーンで発行されているUSDEの規模は2.26億で、総量の約8.3%を占めています。

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さらに、BybitはEthenaの投資家および重要な協力プラットフォームとして、USDEを担保として使用したデリバティブ取引をサポートするだけでなく、Bybitに預けられたUSDEに対して最高20%の利回りを提供し、(月には最高10%に減少しました)。したがって、BybitはUSDEの最大の管理者の一つであり、現在2.63億のUSDE(があり、ピーク時には4億を超えました)。

1.2.2 プロトコル収入と基盤資産の分布

Ethenaの現在のプロトコル収入源は3つあります:

1. 基礎資産からの質押されたETHの収益;
2. デリバティブのヘッジアービトラージから生じる資金コストおよびベース収入;
3. 投資収益: ステーブルコインの形で保有し、預金利息やインセンティブ補助を得る。例えば、USDC形式でCoinbaseに置いて忠誠プログラム(の報酬を得る。CoinbaseがUSDCに対して行っている現金補助は、年率約4.5%)の報酬である。また、Sparkに存在するsUSDS(や以前のsDAI)など。

Token terminalのEthena公式承認データによると、Ethenaは先月の低迷を脱し、10月のプロトコル収入は1,063万米ドルで、前月比84.5%の増加を記録しました。

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現在のプロトコル収入の一部はUSDEのステーカーに配分され、一部はプロトコルの準備金(Reserve Fund)に入金され、資金レートがマイナスのときの支出や各種リスクイベントに対応するために使用されます。

公式文書には「準備基金に使用されるプロトコル収入の金額は、ガバナンスの決定を経る必要がある」と記載されています。しかし、公式フォーラムでは準備金分配比率に関する具体的な提案を見つけることができず、具体的な比率の変更については、最初に公式ブログで告知されたのみです。実際の状況は、Ethenaプロトコルの収入分配比率と分配ロジックは、ローンチ後に何度も調整され、その過程で公式は最初にコミュニティの意見を聞くものの、具体的な分配案は依然として公式が主観的に決定しており、正式なガバナンスプロセスを経ていません。

Token terminalのデータからもわかるように、Ethenaの収入はUSDE質押者収入(コストオブレヴニュー)と準備金の間の配分比率の変動が非常に激しいです。

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プロジェクトが立ち上がる初期段階では、協定の収入が高かったため、大部分の収入は準備金に配分されました。その中で、3月11日の週には86.7%の協定収入が準備金口座に配分されました。しかし、4月に入るとENAの価格が急速に下落し始め、ENAトークンの収益がUSDEの需要を十分に刺激しなくなりました。USDEの規模を安定させるために、Ethenaの協定収入の配分がUSDEステーキング者に傾き、大部分の収入がUSDEステーキングユーザーに配分されるようになりました。最近の2週間、Ethenaの週ごとの協定収入は、USDEステーキングユーザーに配分された支出(を大幅に上回り始めました。ここではENAトークンのインセンティブ)は考慮していません。

現在のEthenaの基礎資産を見ると、52%はBTCのアービトラージポジション、21%はETHアービトラージポジション、11%はETHステーキング資産のアービトラージポジション、残りの16%はステーブルコインです。したがって、Ethenaの現在の主な収益源はBTCを中心としたアービトラージポジションであり、かつて重点的だったETHステーキングの収益は資産の占有割合が小さいため、収入貢献率は非常に小さいです。

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BTCの永続的な契約アービトラージの平均利回りの動向を見ると、第4四半期の現時点での平均利回りは第3四半期の低迷区間から脱却し、今年の第2四半期の位置に戻りました。今四半期の現時点での平均年率利回りは8%+ですが、市場の低迷している第3四半期でさえ、BTCアービトラージの全体的な平均年率利回りは5%以上でした。

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ETHの永続的な契約のアービトラージ年利収益率は全体的にBTCと似ており、現在は8％以上の位置に戻っています。

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私たちは、Ethenaの基盤資産に追加される予定のSolの市場契約規模を再確認します。今年、Solの価格が上昇する中で、Solの契約ポジションは大幅に増加し、現在は34億ドルの位置に達していますが、ETHの140億ドル、BTCの430億ドル(はCMEデータ)を含んでいないため、依然として大きな差があります。

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そしてSolの資金コストは、ポジション量が最も多いある取引プラットフォーム、あるプラットフォームを見てみると、ここ数日の年率資金コストはBTCやETHに近く、現在の年率資金コストは約11％です。

つまり、Solは将来的にEthenaの契約アービトラージ対象に含まれたとしても、現時点ではその規模と利回りはBTCやETHに対して明らかな優位性がなく、短期的にはあまり増分収入をもたらすことはできません。

1.2.3 Ethenaのプロトコル支出と利益レベル

Ethenaのプロトコルの支出は2つのカテゴリに分かれます:

1. 財務支出はUSDEで支払い、支払い対象はUSDEのステーキング者であり、収益源はEthenaのプロトコル収入(デリバティブアービトラージとETHのステーキング、さらにステーブルコインの資産運用)です。
2. マーケティング費用は、ENAトークンで支払われ、支払い対象はEthenaの各種成長活動(Campaign)に参加するユーザーであり、これらのユーザーは活動に参加することによって