株式トークン化デプス研究報告：ブル・マーケット第二上昇曲線の開始

I. イントロダクションと背景

近一年間、現実世界の資産(RWA)のトークン化は、周辺的な物語から主流の視野へと移行しました。ステーブルコインが決済や清算の分野で広く利用されていることや、オンチェーンの国債や票据類製品の急成長は、"伝統的資産の上チェーン"を理想から現実へと変えました。このトレンドの中で、"米国株の上チェーン"と呼ばれる株式トークン化は、最も議論の余地があり、潜在能力の高いトラックの一つとなっています。それは、伝統的な証券市場の流動性と取引効率の改造に関わるだけでなく、規制の境界に挑戦し、クロスマーケットのアービトラージスペースを開きます。暗号業界にとって、これは兆ドル規模の資産をチェーン上に導入するための跨代躍進となる可能性があります; 伝統金融にとっては、それは無許可の技術的突破であり、効率革命をもたらすだけでなく、ガバナンスの対立の種を撒くことになります。

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二、マーケットの現状と重要な道筋

トークン化は暗号業界の重要なストーリーとなっているが、株式に具体的に適用される場合、進捗は依然として遅く、道筋の分化が明らかである。標準化された資産とは異なり、株式のトークン化は、より複雑な法的帰属、取引のタイムリーさ、投票権および配当メカニズムの設計を含み、そのため現在市場に出回っているいくつかの製品は、コンプライアンスの道筋、金融構造およびチェーン上の実現方法において明らかな相違がある。

Backed Financeは、早くもこの分野で成果を上げている。このスイスのフィンテック企業は、規制された証券保管機関と提携し、現実の株式やETFを基盤とする複数のERC-20トークンを導入し、「チェーン上の証券の中間橋梁」を築こうとしている。wbCOINを例にとると、このトークンはCoinbaseのナスダック株式と1:1で連動し、保管者によって実際の株式に引き換えられることが約束されており、理論的には完全なクローズドループを持っている。しかし、Backedが導入した複数の株式トークン製品のTVLは未だに1000万ドルを超えておらず、日々の取引量もわずかである。このような状況を引き起こす理由には、ユーザーの引き換えメカニズムに対する不確実性、DeFiエコシステムの十分な接続がないこと、マーケットメーカーの長期流動性期待の欠如などが含まれる。

Robinhoodは、より保守的でありながらシステム的に強化されたアプローチを採用しました。EUで規制された株式デリバティブトークンを導入し、これはEUのMFTライセンスを基にした価格追跡ツールであり、従来のCFDに近いものです。この設計は「1:1の現実の株式への固定」の純粋性を犠牲にしましたが、規制の対立と保管の複雑さを大幅に軽減しました。Robinhoodは、完全なUIサポート、資産の分割、配当の分配などのサービスを提供し、ネイティブのLayer-2ネットワークを立ち上げ、トークン化された株式をそのウォレットと取引プラットフォームに組み込む計画です。

対照的に、Krakenとパートナーが提供するxStocksエコシステムは、別の道を提供しています。このソリューションはSolanaを基盤としており、Backedが基礎資産トークンを提供し、構造的なコンプライアンス方式でアメリカの規制を回避し、世界の非米市場を対象としています。xStocksの最大の特徴は取引属性の「DeFi化」であり、24時間365日の取引、T+0決済、オンチェーン交換、安定コインとのマーケットメイキングなどがあります。このシステムは、オンチェーン流動性プールを通じて取引デプスを集約し、SolanaのネイティブDEXと接続を試みています。このようなオンチェーンネイティブ、グローバル配布、コンポーザブルな特性は、トークン化された株式の「究極のビジョン」を表しています。しかし、xStocksは現在、ユーザーのカバーが制限されていること、KYC審査がまだ必要であること、さらにその保管経路の国際法的効力については結論が出ていないという問題に直面しています。

この三者のレイアウトの違いから、現在の株式のトークン化には統一基準がなく、それぞれの強み、規制環境、エコシステムリソースに基づいて設計された経路が見て取れます。Robinhoodは「規制された伝統的な取引体験に暗号のパッケージを加えた」と強調し、Backedは「実際の資産をマッピングしたオンチェーンツール契約」を強調し、Krakenは「暗号ネイティブ流動性市場の構築」に傾いています。この多様性はトラックの可能性を示しているだけでなく、未成熟な市場の典型的な特徴を明らかにしています: コンプライアンス、資産のマッピング、ユーザーのニーズの間で、完全に配慮するのが難しく、時間の検証と市場のフィードバックを必要としています。

三、コンプライアンスメカニズムと実行能力

株式のトークン化に関する議論では、規制が常に頭上にあるダモクレスの剣である。株式は厳しく規制された金融資産として、各プロセスが所在する法域の法律に縛られている。証券を「チェーン上の資産」として再構築するには、技術的なマッピングの問題を解決するだけでなく、明確で実行可能なコンプライアンスの道筋を確保する必要がある。そうでなければ、製品設計がいかに優れていても、使用範囲が制限され、適格投資家への販売ができず、さらには違法な証券発行の法律リスクに触れることになる。

Backed Financeは「伝統的な証券発行ロジック」に最も近い方法を採用しています。その株式トークンはスイスの規制当局に認められた制限証券に属し、購入者はKYC/AML審査を完了する必要があり、米国投資家への販売を約束し、二次市場での流通も「適格投資家のみ」に制限されています。この方法はコンプライアンスが確保されており安定していますが、SECのレッドラインを回避していますが、流通制限の問題を引き起こし、トークンの自由取引が難しくなっています。さらに大きな課題は、このモデルが各転送をコンプライアンス検証を経ることを要求し、DeFiシステムとの相互運用性を大幅に削弱することです。

ロビンフッドはより巧妙なコンプライアンスパッケージを採用しました。そのトークン化された株式製品は、EUのMiFID II規制フレームワークに基づいて構築された"証券デリバティブ"に依存しており、技術的には差金決済取引に類似しています。規制された子会社によって、価格提供、保管、清算のサポートが行われます。この設計は、株式を直接保有する法律上の責任を回避し、対等取引および実物引き渡しの問題を回避します。その利点は、高いコンプライアンスの確実性を持ち、複数の対象を迅速に立ち上げることができ、既存のユーザーシステムに依存して普及を促進できることです。代償として、資産はプログラム対応性とオープン性に欠け、真にチェーン上のネイティブファイナンシャルプロトコルに組み込むことができません。

KrakenとxStocksは、より積極的なコンプライアンス処理方法を採用しています。xStocksは、スイス法の「制限された証券+非公開発行」免除条項を利用して、製品を世界の非米国市場に向けてオープン取引し、オンチェーン契約を通じて米国のIPアクセスを制限しています。この方法は、SECとFINRAの直接的な審査を回避し、トークンのオンチェーン自由流通特性を保持しています。しかし、この道は「非米国ユーザー身分」に対する技術的隔離に極度に依存しており、大規模な制限回避の状況が発生した場合、「米国投資家に対する違法証券の提供」と見なされる可能性があります。

現在、Backed、Robinhood、Krakenのいずれも、そのトークン化株式プランは真の意味でのグローバルなコンプライアンスを実現しておらず、より多くは「地域のアービトラージ+法律の隙間内での操作」戦略です。このような状況の根源は、各国が証券の性質を定義する際の違いにあります。アメリカのSECは「現実の株式価値に基づいたトークン」を証券と見なしており、EUは比較的緩やかで、一部のデリバティブ構造に基づくトークンがMTFまたはDLTパイロット制度の下で取引されることを許可しています。スイスやリヒテンシュタインなどの国は、サンドボックス規制と二重登録制度を用いてパイロットを引き付けています。このような規制の断片化は、巨大な制度的アービトラージの余地を生み出し、トークン化株式が「地域的なコンプライアンス、グローバルなグレーゾーン」という状況を呈しています。

未来の株式トークン化が大規模に実現するためには、3つの側面でのブレークスルーが必要です。まずは、規制の認識の統一と免除の通路の確立が必要であり、合法的で再現可能な合規のテンプレートを設計する必要があります。次に、チェーン上のインフラが合規モジュールのネイティブサポートを提供すること、KYCモジュール、ホワイトリスト転送、チェーン上の監査追跡などのツールの標準化が含まれます。最後に、機関参加者の参入が必要であり、特にカストディアンバンク、監査法人、証券会社などの金融仲介者の協力が求められます。

四、マーケット分析と将来の展望

グローバルRWAオンチェーン総量は約178億ドル、株式類資産は154万3千ドルに過ぎず、割合は0.09%です。しかし、トークン化された株式は半年で3倍以上の上昇を見せ、2024年7月から2025年3月までに5000万ドルから約1億5000万ドルに増加しました。

株式トークン化には明らかな構造的な利点があります。一方では、最も価値があり認知基盤を持つ現実の資産をチェーン上にマッピングし、暗号エコシステムにリアルな世界の信用のアンカーをもたらします。もう一方では、スマートコントラクトを通じて取引の自動化や決済のリアルタイム化を実現し、従来の証券市場が中央集権的なクリアリングハウスやT+2サイクルに依存するロジックを覆し、非常に高いシステム効率を解放します。しかし、これらの利点はまだ大規模な採用に転換されておらず、長期間にわたり「メカニズムは確立されたが、シナリオが欠如し、流動性が枯渇している」状態にあります。

株式トークン化の潜在市場は三つのユーザーグループから来ています: 低い参入障壁で世界の株式市場に参加したい個人投資家; 資産の国境を越えた流動性を求め、資本規制を回避したい高ネットワーク個人とグレー資金; アービトラージや構造的な収益を目指すDeFiプロトコルとマーケットメイカー。現在、真に大規模に参入しているグループはありません。個人投資家はオンチェーンでの操作経験が不足しており、償還メカニズムへの信頼が欠けています; 高ネットワークユーザーは資産が十分なプライバシー保護とヘッジ特性を持っているか未確認です; DeFiプロトコルは高頻度取引、ステーブルコイン、デリバティブを中心に構造的な製品を構築する傾向があります。

未来の転換点は、いくつかの重要なトレンドの浮上とともに現れる可能性があります。まず、ステーブルコインの台頭は、トークン化された株式取引と決済に堅実な通貨基盤を提供します。次に、DeFiプロトコルの成熟により、「チェーン上の伝統資産」に対するポートフォリオ能力が徐々に確立されます。将来的に「株式+債券+ステーブルコイン」を含むチェーン上の投資ポートフォリオツールが形成されれば、機関ユーザーにとって非常に魅力的です。もう一つの変数は、L2とアプリケーションチェーンエコシステムの爆発であり、株式トークンに深い流動性と開発者基盤を備えたチェーン上の居所を提供します。

マクロ金融サイクルから見ると、株式のトークン化は、グローバル資本市場と暗号市場がさらに融合する重要な段階に差し掛かっています。ETF化されたビットコインが承認され、RWAが伝統的な機関のオンチェーン戦略の重点となる中、暗号の世界は「孤島経済」から「グローバル資産互換システム」へと移行しています。株式は最も象徴的な接続点であり、資本のグローバルな流動性の中心的な踏み台になる可能性があります。

短期内株式トークン化は流動性の不足、ユーザー教育コストの高さ、コンプライアンスの不確実性、資産マッピングメカニズムの信頼コストの高さなどの制約に直面している。"先発優位性が明確"なリーダープロジェクトはまだ形成されておらず、USDCやWBTCのようにプロトコルコンポーネントとなる標準的な資産が欠けている。

しかし、株式トークン化は「深刻に過小評価された初期の出発点」にある可能性があります。将来的に真に爆発的な潜在能力を持つプロジェクトは、資産管理、取引マッチング、KYC審査、オンチェーンポートフォリオ、オフチェーン決済を統合できる「コンプライアンス統合プラットフォーム」となるかもしれません。それは、グローバルな金融システムの「Web3互換レイヤー」となるでしょう。このようなプラットフォームが十分なユーザー数とインフラサポートを持つと、株式トークン化はオンチェーン資本市場のコアコンポーネントになるでしょう。

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V. 結論と提言

株式のトークン化は、「技術先行、コンプライアンス遅延、市場待機」という典型的な周期的現象を示しています。そのメカニズムの論理は、技術と金融の2つの次元において十分に証明されていますが、現実の問題は、複雑な規制の文脈、金融インフラ、および市場の慣性の中で実行可能な道を見つけることです。

この状況は変化しています。一方で、従来の資本市場はブロックチェーンに対する受容度が急速に高まっており、現実世界の資産は徐々にトークン化され、未来の金融インフラは融合型の中間地帯になるでしょう。もう一方では、暗号ネイティブエコシステムは純粋な投機から構造的な建設段階へと移行しており、ユーザーは資産の「安定性、流動性、コンプライアンス」に対する要求が高まっています。株式はその中で重要な役割を果たすことができます。

業界の実務家へのアドバイス:

1. "コンプライアンスパスデザイン"を最優先事項とし、友好的な司法管轄区で合法的かつコンプライアンスに準拠した発行構造とチェーン上取引メカニズムを構築する。

2. 積極的にDeFiプロトコルと接続し、コンビネーション製品の実現を推進し、標準的な資産コンポーネントとなる。

3. ユーザー教育と製品パッケージに注力し、親しみやすいUI言語を導入し、取引プロセスを簡素化し、利用のハードルを下げる。

4. 前提となる政策参加と規制対話を通じて、業界の自律組織、技術標準テンプレート、試験的な規制サンドボックスの形成を促進する。

投資家・機関投資家へのアドバイス:

• 短期:プロダクトのローンチ、TVL、マーケットメイキングメカニズム、オンチェーン取引データ、規制の動向に注目。
• 中期:プラットフォームが永続的な契約、レバレッジメカニズム、DeFiサポート、および資金コスト、流動性効率などの指標を追加するかどうかを評価する。
• 長期: アメリカのユーザーの取引権限の開放、T+0とコンプライアンスメカニズムの融合の道筋、及びチェーン上の資金と新しい資産間の資本再分配のトレンドに注目。

総じて、米国株のトークン化は暗号市場の構造変革における重要な実験であり、現在第