株式トークン化の二つのモデル：オープン分散型金融とコンプライアンスの壁

リアルワールドアセット（RWA）のトークン化は、金融分野において重要なトレンドとなっています。特に株式のトークン化は、複数のフィンテック企業の参入に伴い、ブロックチェーン技術によって推進されるこの変革の幕が正式に開かれました。世界中の投資家は、初めてほぼ摩擦のない方法で、24時間いつでもアップルやテスラなどの企業の「デジタル株式」を取引する機会を得ました。本稿では、現在の主流な株式トークン化製品の内在論理を深く分析し、「どう実現するか」と「リスクは何か」に焦点を当て、投資家、開発者、規制者に参考を提供します。

この記事では、"オープンな分散型金融"の道を代表するxStocksと、"コンプライアンス・ウォールガーデン"の道を代表するRobinhoodの2つの典型的なケースを取り上げ、これらのプラットフォームが厳しい規制、複雑な技術実現、そして巨大な市場機会の間でどのようにバランスを取っているかを深く比較分析します。

! 株式トークン化の2つのパラダイム:xStocksがオープンになり、ロビンフッドがフェンスになる

一、コンプライアンスの"緊箍呪"と"お守り"：二つの主流モデルの基盤論理

株式のトークン化における最初の課題はコンプライアンスです。従来の証券を「ブロックチェーンに持ち込む」試みは、世界の複雑な金融規制に直面しなければなりません。現在、市場には2つの異なるコンプライアンスパスが形成されています：1:1資産支持型証券トークンとデリバティブ契約型トークンです。

モード1：xStocks - DeFiのオープンな道を受け入れる

核心定義：ユーザーが保有するトークン（例えば、テスラ株を代表するTSLAX）は、法的に直接または間接的に実際の株式（TSLA）に対する所有権または権益を表しています。これは「真の」株式のチェーン上のマッピングであり、資産の真実性と透明性を追求します。

xStocksのコンプライアンス設計の核心は、多層の法律実体と明確な規制フレームワークを通じて、ブロックチェーンのオープン性を受け入れながら、法的リスクを最大限に回避することにあります。現在、xStocksは61種類の株式とETFをサポートしており、そのうち10本はすでにチェーン上で取引を生み出しており、初歩的な市場活力を示しています。

発行主体と規制フレームワーク： xStocksはスイスのBacked Finance社によって発行され、スイスのDLT法に準拠しています。スイスを法的本拠地として選んだのは、同国がデジタル資産とブロックチェーンの革新に対して比較的明確で友好的な規制環境を提供しているためです。

特別目的事業体(SPV): Backed Financeはリヒテンシュタインに特別目的会社（SPV）を設立しました。このSPVは「資産の金庫」のようなもので、その唯一の機能は実際の株式を保有することです。この設計は重要なリスク隔離を実現しました：ユーザーが取引しているプラットフォームや発行者に運営上の問題が発生しても、SPVに保有されている基礎資産は安全かつ独立しています。

資産担保戦略と流動性戦略: xStocksは透明な資産支援と二重流動性システムを構築しました。

1:1ペッグ（1通貨 = 1株）： チェーン上に流通する各xStockトークンは、第三者の保管機関に保管されている1株の実際の株式に厳密に対応しています。

発行プロセス： 専門の合格投資家はBacked Accountに申し込むことができ、Backedを通じて株式を購入します。Backedは一次投資者の役割を果たし、証券会社で株式を購入し、これらの株式はその後第三者機関によって保管されます。最後に、xStocksは購入した株式の数量に応じて相応の数量のトークンを鋳造し、一次投資者に返還します。

プルーフ・オブ・リザーブ・(Proof・オブ・Reserve): xStocksはChainlink PoRと統合されています。誰でもオンチェーンでリアルタイムに、自主的にBacked Financeの準備金庫を照会・検証でき、保有している実際の株式の数量が発行されたすべてのトークンを支えるのに十分であることを確認できます。

デュアルトラック流動性戦略：

1. 中心化取引所(CEX)マーケットメイカー：KrakenやBybitなどの主要取引所では、専門のマーケットメイカーが流動性を提供する責任を負っています。
2. 分散型金融(DeFi)プロトコル：xStocksのトークンはSolanaチェーン上のDeFiプロトコルに預け入れることができ、自ら流動性を提供し、利益を得ることができます。

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モード2：Robinhood - コンプライアンス優先の"囲いの中の庭"

コア定義：ユーザーがRobinhoodプラットフォームで購入した株式トークンは、法律上、株式所有権ではなく、ユーザーとRobinhood Europeが締結した特定の株式価格を追跡する金融派生商品契約です。その法的本質は店頭（OTC）派生商品であり、ブロックチェーン上のトークンはこの契約権利のデジタル証明書に過ぎません。

ロビンフッドのモデルは、既存の明確な規制枠組みを持つ金融商品として製品をパッケージ化し、非常に低コストで迅速に展開する実務的な"規制アービトラージ"の一種です。

発行主体と規制フレームワーク： これらのトークンは、リトアニアに登録され、その中央銀行の監督を受けている投資会社であるRobinhood Europe UABによって発行されています。これらの製品は、EUのMiFID II（金融商品市場指令II）フレームワークに従って規制されています。MiFID IIに基づき、これらのトークンはデリバティブとして分類され、より複雑な証券発行規制を回避しています。

低コストでの迅速な展開： RobinhoodはArbitrumチェーン上に213種類の株式トークンを展開し、総コストはわずか5.35ドル（チェーン上のガス代）であり、Layer 2技術の高効率を示しています。

先駆的な試み: Robinhoodは初めて上場していない会社の株式のトークン化を試み、OpenAIとSpaceXのトークンを立ち上げ、プライベートエクイティ分野で先手を打つ意図を持っています。

"囲いのある庭"式の技術とコンプライアンス設計： ロビンフッドの技術実装はそのコンプライアンス戦略と密接に結びついており、閉じられたがコンプライアンスのあるエコシステムを共に構築しています。

オンチェーンKYCとホワイトリスト： Robinhoodの株式トークンのスマートコントラクトには厳格な権限管理が組み込まれています。トークンの移転操作が行われるたびに、受取人のアドレスがRobinhoodが管理する「承認されたウォレット」の登録リストにあるかどうかを確認するチェックがトリガーされます。これは、RobinhoodのKYC/AMLをクリアしたEUのユーザーだけがこれらのトークンを保有し、取引できることを意味します。

限られた分散型金融のコンポーザビリティ： この「囲いのある庭」モデルは、その株式トークンが広範囲で許可不要な分散型金融プロトコルとほとんど相互作用できないことを引き起こします。資産のオンチェーン価値はRobinhoodのエコシステム内にしっかりとロックされています。

未来の計画(ロビンフッドチェーン)： より良いRWA戦略を提供するために、RobinhoodはArbitrum技術スタックに基づいて独自のLayer 2ネットワークであるRobinhood Chainを開発する計画です。

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2つの主要なモデルの比較と要約

xStocksモードはCrypto NativeとDeFiのオープンな精神により近く、Robinhoodモードは既存の規制フレームワーク内での"近道"を探しています。

xStocksの道筋は「資産のブロックチェーン化」であり、伝統的資産の価値を真実かつ透明にブロックチェーンの世界にマッピングし、オープンファイナンスを受け入れようとしています。一方、Robinhoodの道筋は「ビジネスのブロックチェーン化」であり、ブロックチェーンを技術ツールとして利用してその伝統的なデリバティブビジネスをパッケージ化し提供するもので、本質的には「CeFi」（中央集権型金融）のブロックチェーン化アップグレードに近いです。

二、技術アーキテクチャの"氷と炎の歌"：オープンな分散型金融と囲い込まれた庭

コンプライアンスの枠組みの下で、技術アーキテクチャは製品ビジョンを実現する骨格です。xStocksとRobinhoodの技術選択とコンポーネント設計の違いは、それぞれの「オープン」と「クローズド」という二つの異なる哲学を反映しています。

1. 基盤となるブロックチェーンの選択：パフォーマンス、エコシステム、安全性の三角競争

xStocksはSolanaを選択しました。 その核心的な動機は、究極のパフォーマンスを追求することです。Solanaはその高いスループット、低い取引コスト、そしてミリ秒単位の取引確認速度で知られています。これは、高頻度取引をサポートし、複雑な分散型金融プロトコルとリアルタイムで相互作用する必要がある株式トークンにとって重要です。しかし、歴史的に見て数回のネットワーク中断事件は、その安定性に関する課題を露呈させました。

RobinhoodはArbitrumを選択します。 ArbitrumはEthereumのLayer 2スケーリングソリューションであり、その選択の背後にある論理は「巨人の肩の上に立つ」というものです。Arbitrumを採用することで、RobinhoodはEthereumのメインネットよりも高いパフォーマンスと低いコストを得ただけでなく、Ethereumのセキュリティと大規模な開発者コミュニティ、成熟したインフラストラクチャも継承することができました。

2. コア技術コンポーネントの解析

スマートコントラクト設計：

xStocksの(SPL Token): Solana上の標準トークン（SPL）として、そのスマートコントラクトは自由に転送可能で、EthereumのERC-20に似ています。このオープンな設計は、DeFiプロトコルとシームレスに統合できる技術的基盤です。

ロビンフッド (許可されたトークン)： その契約には、送金制限ロジックが組み込まれています。各取引は内部のホワイトリスト登録簿を呼び出して検証され、これはその「囲いのある庭」モデルの技術的コアであり、オープンな分散型金融プロトコルとの隔離の根本的な理由でもあります。

オラクルの重要な役割：

価格情報: オラクル（例えばChainlink Price Feeds）は、複数の信頼できるデータソースからの株価を安全に、分散型でスマートコントラクトに供給します。これは価格のペッグを維持し、取引を実行し、清算などの機能のライフラインです。

リザーブの証明 (PoR): xStocksのような1:1でペッグされた製品にとって重要です。Chainlink PoRを通じて、スマートコントラクトは自動的かつ定期的に、外部に対してそのオフチェーンの準備資産の十分性を証明することができます。

クロスチェーン相互運用性：

クロスチェーン相互運用プロトコル（Chainlink CCIPなど）は、xStocksなどの資産が異なるブロックチェーン間で安全に移動できることを可能にします。これにより、チェーン間の孤島を打破し、資産の流動性プールとアプリケーションシーンを大幅に拡大します。

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3. 資産のブロックチェーン化とSPV運用の詳細

資産担保型トークンにおいて、SPVは現実世界の資産とブロックチェーン世界を結ぶ重要なハブです。その運用プロセスには以下が含まれます:

1. 資産隔離(アセットアイソレーション) 2.ミントトークン(Token Minting)
2. トークン配布(Token Distribution)
3. ライフサイクル管理(ライフサイクルマネジメント)
4. 償還とバーン (Redemption & Burning)

三、ビジネスモデルとリスク評価：機会の背後にある"暗礁"

1. ビジネスモデルと収益源

ロビンフッドの収入源：

• ユーロ圏外のユーザーには0.1%の外国為替（FX）変換手数料がかかります
• 潜在的な収入：注文フローの支払い（PFOF）、会員の付加価値サービスなどを導入する可能性があります。
• プライベートエクイティ市場を開拓する

xStocks (Kraken & Backed Finance)の収益源:

• 取引手数料
• ミント/リデンプション手数料
• B2Bサービス：他の金融機関に資産トークン化ソリューションを提供する

2. 総合リスク評価マトリックス

投資家は株式トークン化がもたらす便利さを享受する一方で、その背後に潜むさまざまなリスク、包括的に技術リスク、規制リスク、市場リスク、法的リスクなどを冷静に認識しなければならない。

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四、マーケットの構造と未来の展望：次世代の金融市場を主導するのは誰か？

1. 主要プレイヤーマトリックス比較

RWAトークン化競技場には多くのプレーヤーが登場し、三つの大きな陣営に分かれています：

1. オープンな分散型金融モデル：xStocksやSynthetixのように
2. コンプライアンス囲いの庭モード：Robinhood、Binance
3. インフラストラクチャープロバイダー:Backed Finance、Securitizeなど

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2. 市場のトレンドと進化の道

• 孤立から融合へ：トークン化された資産が進行中