全く新しい暗号化ネイティブ合成ドルステーブルコイン

最近、暗号化通貨の分野に新しい合成ドルのステーブルコインが登場しました。これは、中央集権と非中央集権の間でバランスを求め、チェーン上の資産保管とデルタ中立戦略を通じて安定性を維持し、収益を生み出します。この革新的な製品の誕生の背景には、中央集権型ステーブルコインが市場を支配していること、非中央集権型ステーブルコインの担保が中央集権化しつつあること、そして特定のアルゴリズム型ステーブルコインが急成長の後に崩壊するという要因があります。

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コアメカニズム

この製品は、OESと呼ばれるサービスを採用し、資産をチェーン上で保管するとともに、対応する金額を中央集権型取引所にマージンとしてマッピングします。この方法は、分散型金融の特性を保持し、チェーン上の資金と取引所を隔離することで、資金の流用や取引所の破産などのリスクを低減し、同時に中央集権型金融の十分な流動性の利点を保持します。

基礎的な収益は主に二つの側面から来ています：

1. イーサリアム流動性デリバティブのステーキング収益
2. 取引所でヘッジポジションを開設して得られる資金調達費用の利益

このメカニズムは、構造化された全体資金利率アービトラージ製品として見ることができます。

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エコシステム資産

このエコシステムには、三つの主要な資産が含まれています：

1. USDe - ステーブルコイン、stETHなどの資産を預け入れることで発行されます。
2. sUSDe - USDeをステーブルコインに質入れした後に得られる証明トークン
3. ENA - プロトコルガバナンストークンで、ポイントと引き換えに取得でき、ロックすることでポイントの取得が加速される

鋳造と償還メカニズム

ユーザーはstETHをプロトコルに預け入れることで、1:1の比率でUSDeを鋳造できます。預け入れた資産は第三者の保管者に送られ、OES方式で取引所の残高にマッピングされます。その後、プロトコルは中央集権型取引所でETHショート永続契約ポジションを開設し、担保の価値をデルタニュートラルまたは米ドル建てで維持します。

普通ユーザーは公開流動性プールでUSDeを取得できますが、KYC/KYB審査を受けた機関は契約を通じて直接USDeを発行および償還できます。すべての資産は常に透明なチェーン上の保管アドレスに保持されており、従来の銀行インフラに依存せず、取引所の資金流用や破産の影響を受けません。

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OESホスティングメカニズム

OES（オフチェーン決済）は、オンチェーンの透明性と中央集権型取引所の資金使用を兼ね備えた保管方法です。これはMPC技術を利用して保管アドレスを構築し、ユーザーの資産をオンチェーンに保管し、ユーザーと保管機関が共同で管理することで、取引相手リスクと資金の濫用問題を大幅に低減します。

OESプロバイダーは通常、取引所と提携して、トレーダーが共同管理ウォレット内の資産残高を取引所にマッピングし、取引および金融サービスに利用できるようにします。これにより、プロトコルは取引所外で資金を保管しながら、依然として取引所内でこれらの資金を使用してDeltaヘッジのデリバティブポジションに担保を提供することが可能になります。

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お金を稼ぐ方法

この製品の利益は主に二つの側面から来ています：

1. ETH流動性派生商品によるイーサリアムステーキング収益
2. 取引所でショートポジションを開くことで得られる資金調達率とベース取引利益

資金調達率は現物価格と永久契約市場の間の差異に基づき、定期的にロングまたはショートのトレーダーに支払われます。ベーシスとは、現物と先物価格の間の偏差を指します。

協定は取引所の資金残高にマッピングされた使用を通じて、異なる戦略を策定してアービトラージを行い、USDe保有者に多様な収益を提供します。

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利回りと持続可能性

最近の契約の年利は最高35%に達し、sUSDeに配分された利回りは62%に達します。この違いは、すべてのUSDeがsUSDeに変換されているわけではないためです。実際には、一部のUSDeのみがステーキングされてsUSDeに変換されており、この部分のsUSDeがすべての利益を得ることができ、潜在的に利回りを向上させています。

しかし、市場が冷え込むにつれて、取引所の買い資金が減少し、資金コスト収入も減少しました。4月以降、総合収益は明らかな下降傾向を示し、現在、プロトコルの収益率は2%に、sUSDeの収益率は4%に低下しました。

したがって、USDeの利回りは中央集権型取引所の先物契約市場の状況に依存し、先物市場の規模にも制約されます。USDeの発行量が対応する先物市場の容量を超えると、さらなる拡大の条件を満たさなくなります。

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スケーラビリティ分析

ステーブルコインの拡張性は重要であり、これはステーブルコイン供給の条件と可能性を増加させることを指します。従来の過剰担保されたステーブルコインとは異なり、この製品の拡張性の主要な制約はETH永続市場の未決済契約総額（Open Interest）です。

現在、ETHの中央集権型取引所における永続契約の未決済ポジションの総価値は約120億ドル（2024年4月のデータ）です。2024年初頭から、ETHのオープンインタレストは80億から120億に増加しました。この製品はBTC市場も新たにサポートしており、現在のBTCのオープンインタレストは約300億です。USDeの発行量は約23億ドルに達しました。

この拡張モードは、なぜこの製品が中央集権型取引所と提携することを選択したのかを説明しています。それに対して、類似のデルタニュートラル戦略を採用しながらも、オンチェーンの分散型取引所を選択したプロジェクトは、オンチェーンの流動性の制限により、ステーブルコインの発行量が一定規模に達した後に深刻な課題に直面し、最終的にはプロジェクトが失敗することになりました。

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時価総額の予想

現在、USDeの時価総額は約23億ドルで、ステーブルコインの時価総額ランキングで第5位に位置し、大部分の分散型ステーブルコインを超えています。第4位のステーブルコインとの間には30億ドルの差があります。

ETHとBTCのオープンインタレストは歴史的な高水準に近づいているか、すでに達しています。これは、USDeの時価総額のさらなる拡大には、既存市場で相応の価値のショートポジションを増やす必要があることを意味します。これがUSDeの成長に一定の挑戦をもたらします。USDeの過剰発行は、資金調達コストを低下させ、場合によっては負の値に転じる可能性があり、プロトコルの市場収益を減少させることになります。

市場の感情が変わらない場合、これは典型的な市場の供給と需要のバランスの問題です。市場が強気に転じると、USDeの理論的な発行能力は増加する可能性があります。逆に、市場が弱気に転じると、USDeの理論的な発行能力は減少する可能性があります。

総合的に見ると、USDeは高利回りで、短期的には規模が限られ、長期的には市場の動向に従うステーブルコインのタイプになる可能性があります。

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リスク分析

1. 資金費率リスク：市場のロングポジションが不足しているか、USDeが過剰に発行されている場合、資金費率が負の利益をもたらす可能性があります。プロトコルはLST（例：stETH）を担保として使用し、負の費率に対して追加の安全マージンを提供しますが、過去に合成ドルステーブルコインの規模を拡大しようとしたプロジェクトは、利回りの逆転により失敗しています。

2. 保管リスク：資金の保管はOESと中央集権機関に依存しています。MPCなどのセキュリティ対策が採用されていますが、理論的には資金が盗まれる可能性があります。取引所の破産は未決済の利益損失を引き起こす可能性があり、OES機関の破産は資金の取得遅延を引き起こす可能性があります。

3. 流動性リスク：大口資金が特定の瞬間に流動性不足の問題に直面する可能性があり、特に市場が緊張している時や恐慌時において顕著です。プロトコルは中央集権取引所との協力を通じてこの問題を緩和しますが、これにより中央集権リスクも引き起こされます。

4. 資産アンカーリスク：stETHはETHと理論上1:1でアンカーされていますが、歴史的に短期間のデカップリングが発生したことがあります。今後、イーサリアムの流動性デリバティブの面では未知のリスクが存在する可能性があります。資産のデカップリングは、取引所の清算を引き起こす可能性もあります。

これらのリスクに対処するために、協定は保険基金を設立し、その資金は各サイクルの協定収入の一部の配分から来ています。

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