誤解からの台頭、ETHはなぜオンチェーン経済の準備資産となることができたのか？

著者：ケビン・リー

コンパイラ: Deep Tide TechFlow

最近、人々はイーサリアムに再び大きな関心を寄せており、特にETHが準備資産として登場した後です。私たちのファンダメンタル分析者は、ETHの評価フレームワークを探求し、説得力のある長期的なブルマーケットの予測を構築しました。いつものように、私たちはあなたと連絡を取り合い、アイデアを共有することを楽しみにしています—自分自身でリサーチを行うことを忘れないでください (DYOR)。

私たちのファンダメンタル分析者であるケビン・リーと一緒にETHを深く掘り下げてみましょう。

重要なポイント

• イーサリアム（ETH）は、誤解された資産から希少でプログラム可能な準備資産へと変わりつつあり、迅速なコンプライアンスを備えたオンチェーンエコシステムに安全性と推進力を提供しています。
• ETHの適応型通貨政策により、インフレ率は低下する見込みです——すべてのETHがステーキングされても、インフレ率は最大約1.52%であり、100年目（2125年）には約0.89%に低下します。これは、アメリカのM2マネーサプライの6.36%の年平均成長率（1998-2024年）を大きく下回り、金の供給量の成長率に匹敵するものです。
• 機関の採用が加速しており、モルガン・スタンレーやブラックロックなどの企業がイーサリアム上で構築しているため、ETHに対する持続的な需要が促進され、オンチェーンの価値の保証と決済が行われています。
• チェーン上の資産成長とネイティブETHのステーキングの年次相関性は88％以上に達し、強力な経済的一貫性を強調しています。
• 米国証券取引委員会 (SEC) は 2025年5月29日にステーキングに関する政策説明を発表し、規制面での不確実性を減少させました。イーサリアム ETF の登録書類にはステーキング条項が含まれており、これによりリターンが向上し、機関の一貫性が強化されました。
• ETHの深い相互運用性は、それを生産的資産にしています——ステーキング/リステーキング、DeFi担保（例えばAave、Maker）、AMM流動性（例えばUniswap）、およびLayer 2上のネイティブガス代コインとして使用できます。
• ソラナはメムコイン活動で注目を集めましたが、イーサリアムのより強力な分散化とセキュリティにより、高価値資産の発行を支配することができています——より大きく、より持続的な市場です。
• イーサリアムの準備資産取引の台頭は、2025年5月のSharplink Gaming ($SBET)に始まり、上場企業が73万枚以上のETHを保有することにつながっています。この新たな需要のトレンドは、2020年のビットコイン準備資産取引の波と非常に似ており、最近ETHがBTCを上回ることを促進しました。

少し前まで、ビットコインは広く合規な価値の保存手段と見なされていました——「デジタルゴールド」としての論調は、多くの人々にとっては少し非現実的に感じられていました。現在、イーサリアム（ETH）も同様のアイデンティティ危機に直面しています。ETHはしばしば誤解されており、年間リターン率のパフォーマンスが芳しくなく、重要なミームサイクルを逃し、ほとんどの暗号エコシステムで小売採用の鈍化を経験しています。

一般的な疑問は、ETHが明確な価値蓄積メカニズムを欠いていることです。疑問を持つ人々は、Layer 2ソリューションの台頭が基盤層の手数料を侵食し、ETHの通貨資産としての地位を弱めていると考えています。ETHを主に取引手数料、プロトコル収入、または「実際の経済的価値」の観点から見ると、それはクラウドコンピューティングの証券のように思えてきます——アマゾンの株に似ており、主権デジタル通貨とは異なります。

私の見解では、このフレームワークは分類の誤りを形成しています。単にキャッシュフローやプロトコル手数料でETHを評価することは、根本的に異なる資産カテゴリーを混同させることになります。逆に、ビットコインのような商品フレームワークを通じて理解するのが最善です。より正確に言えば、ETHは独特の資産カテゴリーを構成しています：希少でありながら高い収益性を持つプログラム可能な準備資産であり、その価値は、担保、決済、そしてますます制度化され、相互運用可能なオンチェーン経済における役割を通じて蓄積されます。

法定通貨の価値下落：世界はなぜ代替案を必要とするのか

ETHの進化する通貨としての役割を十分に理解するためには、それをより広範な経済環境の中に置く必要があります。特に法定通貨の価値が下がり、通貨が拡張される時代においてです。政府の刺激策や支出が続く中、インフレ率はしばしば過小評価されます。公式のCPIデータはインフレ率が年間約2%で推移していることを示していますが、この指標は調整される可能性があり、実際の購買力の低下を隠している可能性があります。

1998年から2024年の間、CPIインフレ率は平均して年2.53%でした。これに対して、アメリカのM2マネーサプライの年平均成長率は6.36%で、インフレ率や住宅価格を上回り、S&P 500指数の8.18%のリターンに近づいています。これは、株式市場の名目成長が生産性の向上よりもむしろ貨币拡張に大きく起因している可能性があることを示しています。

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図1:S&P 500、消費者物価指数、M2供給、住宅指数(HPI)のリターン。

出所:米連邦準備制度理事会(FRB)の経済データ

通貨供給量の急速な増加は、政府が経済の不安定に対処するためにますます通貨刺激と財政支出計画に依存していることを反映しています。最近の立法、例えばトランプの「大きくて美しい法案」（BBB）は、急進的な新しい支出措置を導入しており、これらは広くインフレを引き起こすと見なされています。一方で、イーロン・マスクが強く推進している政府効率部門（DOGE）の導入は、期待された効果を上げていないようです。これらの発展は、既存の通貨システムが不十分であり、より信頼できる価値貯蔵資産または通貨の形態が緊急に必要であるという合意がますます形成されることを促しています。

価値の保存を構成するもの——そして ETH の位置付け

信頼できる価値の保存は通常、4つの基準を満たしています：

• 耐久性——時間の試練に耐え、劣化しない必要があります。
• 価値の保全——それは市場のサイクル全体で購買力を維持すべきです。
• 流動性——活発な市場で簡単に取引できる必要があります。
• 採用と信頼——広範な信頼または採用を得る必要があります。

現在、ETHは耐久性と流動性の面で優れた性能を示しています。その耐久性は、Ethereumの分散型で安全なネットワークに由来しています。また、その流動性も非常に高いです：ETHは取引量が2番目に大きい暗号資産であり、中央集権型および分散型取引所の両方で豊富な市場を持っています。

しかし、ETHを純粋に伝統的な「価値保存」の視点から評価すると、その価値の保持、応用、信頼度は依然として議論の余地がある基準です。そのため、「希少なプログラム可能な準備資産」という概念がより適切であり、ETHが価値の維持と信頼の構築において果たす積極的な役割とその独自のメカニズムを強調しています。

ETHの金融政策:希少だが適応性がある

ETHが価値の保存手段としての役割について、最も議論を呼ぶ点の一つはその通貨政策であり、特に供給とインフレの制御方法です。批判者はしばしばイーサリアムの固定供給上限の欠如を指摘します。しかし、この批判はイーサリアムの適応的発行モデルの構造的複雑さを無視しています。

ETHの発行量は、ステーキングされているETHの量と動的に関連しています。ステーキングへの参加が増えるにつれて発行量は増加しますが、この関係は亜線形です：インフレ率の増加速度は、ステーキングの総量の増加速度を下回ります。これは、発行量がステーキングされたETHの総量の平方根に反比例するため、インフレに自然な調整効果をもたらすからです。

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図2：ETHをステーキングするためのインフレ粗略公式

このメカニズムは、インフレのソフト上限を導入しており、ステーキングの参加度が増加しても、インフレ率は時間の経過とともに徐々に低下します。シミュレーションされた最悪のシナリオ（つまり、100%のETHがステーキングされている場合）では、年インフレ率の上限は約1.52%です。

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図3：ETHの最大発行量に関する説明的推論、100%のETHがステーキングされ、初期ステーキング量が1.2億ETH、期間は100年

重要なのは、この最悪の増加率でさえ、ETHの総供給量の増加に伴い減少し、指数関数的減衰曲線に従うことです。100%のステーキングが行われ、ETHが焼却されないと仮定した場合、インフレの傾向は以下の通りです：

・1年目(2025年):~1.52%

• 20年目(2045 )年目:~1.33%
• Year 50 (2075 Year ): ~1.13%
• 100年(2125): ~0.89%

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図4：ETHの最大発行量に関する説明的推論。100%のETHがステークされると仮定し、初期ステーク量は1.2億ETHで、総供給量の増加に伴って。

これらの保守的な仮定の下でも、イーサリアムの継続的に下降するインフレ曲線は、その内在的な通貨法則を反映しています。これにより、長期的な価値の保存手段としての信頼性が高まります。イーサリアムがEIP-1559を通じて導入した焼却メカニズムを考慮すると、状況はさらに良くなります。取引手数料の一部が永久に流通から退出するため、純インフレ率は総発行量を大幅に下回る可能性があり、時にはデフレに陥ることさえあります。実際、イーサリアムがプルーフ・オブ・ワークからプルーフ・オブ・ステークに移行して以来、純インフレ率は発行量を下回り、周期的に負の値にまで落ちています。

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図表5:ETH供給インフレ率(年率)

米ドルなどの法定通貨（そのM2マネーサプライの年間平均成長率は6％を超える）と比較して、イーサリアムの構造的制約（および潜在的なデフレーション）は、価値の保存資産としての魅力を高めています。特に、イーサリアムの最大供給量の成長率は現在、金と肩を並べるか、わずかに金よりも低いことが注目され、これが安定した通貨資産としての地位をさらに強固にしています。

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図表6:年間の金供給成長率

出所:バイトツリー、ワールド・ゴールド・カウンシル、ブルームバーグ、Our World in Data

機関の採用と信頼

イーサリアムの通貨設計は供給のダイナミクスの問題を効果的に解決していますが、決済層としての実際の効用は、現在、採用と機関の信頼を推進する主要な原動力となっています。主要な金融機関は、イーサリアム上で直接構築を進めています：ロビンフッドはトークン化された株式プラットフォームを開発中で、JPモルガンはイーサリアム Layer 2 (Base)上でその預金トークン(JPMD)を導入しています。ブラックロックはBUIDLを使用してイーサリアムネットワーク上でマネーマーケットファンドをトークン化しています。

このオンチェーンプロセスは、強力なバリュープロポジションによって推進され、残された非効率的な問題を解決し、新しい機会を解き放つことができます。

• 効率とコスト削減：従来の金融は仲介機関、手動のステップ、遅い決済プロセスに依存しています。ブロックチェーンは自動化とスマートコントラクトを通じてこれらのプロセスを簡素化し、コストを削減し、エラーを減少させ、処理時間を数日から数秒に短縮しました。
• 流動性と部分的所有権：トークン化は不動産やアート作品などの非流動資産に対する部分的所有権を実現し、投資家のアクセスを拡大し、ロックされた資本を解放します。
• 透明性とコンプライアンス：ブロックチェーンの不変の台帳は、検証可能な監査トレースを保証し、リアルタイムでの取引と資産の所有権の確認を通じてコンプライアンスを簡素化し、詐欺を減少させます。
• イノベーションと市場参入：コンバイナブルなオンチェーン資産は、自動貸付や合成資産などの新しい製品を可能にし、新たな収入源を生み出し、従来のシステムの枠を超えた金融範囲を拡大します。

ETH を担保および経済的調整としてステーキング

従来の金融資産のオンチェーン移行は、ETH需要の二つの主要な推進要因を浮き彫りにしています。まず、現実世界の資産(RWA)とステーブルコインの継続的な増加が、オンチェーン活動を増加させ、ETHをガスコインとしての需要を押し上げています。さらに重要なのは、トム・リーが指摘したように、機関は依存するインフラの安全性を確保するためにETHを購入してステーキングする必要があるかもしれないということです。これにより、彼らの利益はイーサリアムの長期的な安全性と一致します。この文脈において、ステーブルコインはイーサリアムの「ChatGPTの瞬間」を代表し、これはプラットフォームの革新的な可能性と広範な実用性を示す重要なブレークスルーのユースケースです。

チェーン上での価値の決済が増えるにつれて、イーサリアムのセキュリティとその経済的価値の一貫性がますます重要になっています。イーサリアムの最終確定メカニズムであるCasper FFGは、ほとんどの（3分の2以上の）ステークETHが合意に達したときのみ、ブロックが最終確定されることを保証します。少なくとも3分の1のステークETHを制御する攻撃者は悪意のあるブロックを最終確定できませんが、合意を破壊することによって最終確定性を完全に損なうことができます。この場合、イーサリアムは依然としてブロックを提案し処理できますが、最終確定性の欠如により、これらの取引は取り消されたり再整理されたりする可能性があるため、機関のユースケースに深刻な決済リスクをもたらすことになります。

イーサリアムに依存して最終決済を行うLayer 2で運営されている場合でも、機関投資家は基盤となるレイヤーのセキュリティに依存しています。Layer 2はETHを損なうことはなく、むしろ基盤レイヤーのセキュリティとGasに対する需要を促進することでETHの価値を高めます。彼らはイーサリアムに証明を提出し、基盤となる手数料を支払い、通常はETHをネイティブGasトークンとして使用します。Rollupの実行規模が拡大するにつれて、イーサリアムは安全な決済を提供する基盤的な役割を通じて価値を蓄積し続けます。

長期的には、多くの機関がカストディアンを通じた受動的なステーキングの手法を超え、自らバリデーターを運営し始める可能性があります。サードパーティのステーキングソリューションは便利ですが、バリデーターを運営することで機関はより大きなコントロール、より高いセキュリティを持ち、コンセンサスに直接参加することができます。これはステーブルコインやRWA発行者にとって特に価値があり、MEVを獲得し、信頼できる取引を確保し、プライバシーを活用した実行を可能にします。これらの機能は、運営の信頼性と取引の完全性を維持するために重要です。

重要なことは、より広範な機関がバリデータノードの運営に参加することで、Ethereumの現在の課題の一つ、つまり流動性証明プロトコルや中央集権型取引所などの少数の大規模なオペレーターに権益が集中している問題を解決するのに役立つということです。バリデータノードの集合を多様化することで、機関の参加はEthereumの分散化の程度を高め、そのレジリエンスを強化し、グローバルな決済レイヤーとしてのネットワークの信頼性を向上させます。

2020年から2025年の間に、チェーン上の資産の成長がステーキングされたETHの成長と密接に関連しているという、インセンティブメカニズムの一貫性を強化する顕著なトレンドが見られました。2025年6月までに、イーサリアム上のステーブルコインの総供給量は記録的な1160.6億ドルに達し、トークン化されたRWAは68.9億ドルに上昇しました。一方、ステーキングされたETHの数量は3553万ETHに増加し、この顕著な成長はネットワーク参加者がどのようにセキュリティとチェーン上の価値を両立させているかを浮き彫りにしています。

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図 7：オンチェーンの ETH 総価値 vs ステーキングされたネイティブ ETH 価値 ソース: Artemis

量的な観点から見ると、主要な資産クラスの中で、オンチェーン資産の成長とネイティブETHのステーキング量との年間相関性は常に88％以上を維持しています。特に注目すべきは、ステーブルコインの供給量がステーキングETHの成長と密接に関連していることです。短期的な変動により、四半期の相関性は大きな変動を示すことがありますが、全体的なトレンドは変わりません。資産がオンチェーンで流動するにつれて、ステーキングETHの動機も強化されます。

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図8：ETHのステーキングとオンチェーン価値の月次、四半期、年次の固有相関 資料出所：アルテミス

さらに、ステーキング量の増加はETHの価格動向にも影響を与えます。ますます多くのETHがステーキングされ、流通から除外されるにつれて、ETHの供給量は逼迫し、特にチェーン上の需要が高い時期には顕著です。私たちの分析によれば、年間ベースでステーキングされたETHの量とETHの価格の相関関係は90.9%、四半期ベースでは49.6%であり、これはステーキングがネットワークの安全性を確保するだけでなく、長期的にはETH自体に有利な供給と需要の圧力を生むことを支持しています。

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図9：ETHのステーキングと価格の固有な関連性 資料出典：アルテミス

米国証券取引委員会 (SEC) が最近発表した政策は、イーサリアムのステーキングに関する規制の不確実性を和らげることを明確にしました。2025年5月29日、SECの企業財務部門は、特定の条件下での自己ステーキング、委託ステーキング、または保管ステーキングなど、特定のプロトコルのステーキング活動（起業家以外の役割に限る）が証券の発行に該当しないと述べました。より複雑な取り決めは実際の状況に応じて判断される必要がありますが、この明確化は機関のより積極的な参加を促しました。発表後、イーサリアムETFの申請書にはステーキング条項が含まれ始め、資金はネットワークの安全性を維持しながら報酬を得ることができるようになりました。これは単に利回りを向上させるだけでなく、機関がイーサリアムの長期的な採用を受け入れる度合いと信頼をさらに強化しました。

の組み合わせ可能性と ETH を生産的資産として

ETH のもう一つの顕著な特徴は、金やビットコインなどの純粋な価値保存資産とは異なり、組み合わせ可能性です。これ自体が ETH の需要を促進しています。金と BTC は非生産的資産ですが、ETH にはネイティブなプログラム可能性があります。これはイーサリアムエコシステム内で積極的な役割を果たし、分散型金融 (DeFi)、ステーブルコイン、Layer 2 ネットワークをサポートしています。

相互運用性とは、プロトコルと資産がシームレスに相互運用できる能力を指します。イーサリアムでは、ETHは単なる通貨資産ではなく、オンチェーンアプリケーションの基礎構成要素となっています。ETHを基盤にしたプロトコルが増えるにつれて、ETHの需要も増加しています——ガスとしてだけでなく、担保、流動性、及びステーキング資金としても。

現在、ETHは多くの重要な機能に使用されています：

• ステーキングと再ステーキング - ETH はイーサリアム自体を保護でき、EigenLayer を通じて再ステーキングすることで、オラクル、ロールアップ、ミドルウェアに安全性を提供します。
• 借り入れとステーブルコインの担保——ETHはAaveやMakerなどの主要な借り入れプロトコルをサポートし、オーバーコラテライズされたステーブルコインの基盤となっています。
• AMM における流動性——ETH は Uniswap や Curve などの分散型取引所で主導的な地位を占め、全体のエコシステムの効率的な交換を実現します。
• クロスチェーンガス – ETHは、Optimism、Arbitrum、Base、zkSync、Scrollを含むほとんどのLayer 2のネイティブガス代幣です。
• 相互運用性——ETHはSolanaやCosmos（Axelarを通じて）などの非EVMチェーンでブリッジ、ラッピング、使用でき、チェーン上で最も広く移転可能な資産の1つとなっています。

この深い統合の効用により、ETHは希少でありながら効率的な準備資産となっています。ETHがエコシステムに徐々に統合されるにつれて、転換コストが上昇し、ネットワーク効果が強化されます。ある意味で、ETHはBTCよりも金に似ているかもしれません。金の大部分の価値は、投資だけでなく、産業や宝飾の用途から来ています。それに対して、BTCにはこの機能的な効用が欠けています。

イーサリアム vs. ソラナ：レイヤー1の対立

この周期において、SolanaはLayer 1分野の最大の勝者のようです。これは、memecoinエコシステムを効果的に占領し、新しいトークンの発行と発展のために活気あるネットワークを作り出しました。この勢いが確かに存在する一方で、Solanaのバリデータの数が限られており、ハードウェアの要求が高いため、その非中央集権化の程度はEthereumほどではありません。

とはいえ、Layer 1ブロックスペースに対する需要は層別化される可能性があります。この層別化された未来では、SolanaとEthereumはどちらも繁栄することができるでしょう。異なる資産は、速度、効率、安全性の間で異なるトレードオフを行う必要があります。しかし、長期的には、Ethereumはそのより強い分散性と安全性の保障により、より大きな資産価値のシェアを占める可能性があり、Solanaはより高い取引頻度を占める可能性があります。

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図10:四半期ごとのSOLとETHの取引量

しかし、金融市場において、安定した安全性を追求する資産市場の規模は、実行速度のみを重視する資産市場のそれよりも遥かに大きい。このダイナミクスはイーサリアムにとって有利である：ますます多くの高価値資産がブロックチェーン上に移行するにつれて、イーサリアムは基盤となる決済層としての役割がますます重要になるだろう。

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図11：オンチェーン保証の総価値（10億ドル） 出典：アーテミス

資産の動的能力：ETHのマイクロ戦略の瞬間

オンチェーン資産と機関の需要はETHの長期的な構造的推進要因ですが、イーサリアムの資産管理戦略は、MicroStrategy (MSTR)がビットコインを利用するのと同様に、ETH資産の価値に対する持続的な触媒となる可能性があります。このトレンドの重要な転換点は、Sharplink Gaming ($SBET)が5月末に発表したイーサリアム資産管理戦略で、イーサリアムの共同創設者であるJoseph Lubinが主導しています。

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図12:ETH準備資産の保有
ソース: strategicethreserve.xyz

資産管理戦略はトークンが伝統的な金融(TradFi)の流動性を獲得するためのツールであり、関連企業の1株あたりの資産価値を向上させます。イーサリアムに基づく資産管理戦略が登場して以来、これらの資産管理会社は73万ETH以上を蓄積しており、ETHのパフォーマンスはビットコインを上回り始めました——これはこのサイクルでは珍しいことです。私たちは、これがイーサリアムを中心とした資産管理アプリケーションのより広範なトレンドの始まりを示していると信じています。

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図13:ETHとBTCの価格変動
結論：ETHはオンチェーン経済の準備資産です

イーサリアムの進化は、デジタル経済における通貨資産の概念のより広範なパラダイムシフトを反映しています。ビットコインが初期の疑念を克服し、「デジタルゴールド」としての認知を獲得したように、イーサ（ETH）も独自のアイデンティティを確立しつつあります。それはビットコインの物語を模倣することによってではなく、より広範な用途を持ち、基盤的な資産に進化することによってです。ETHは単なるクラウドコンピューティングの証券に似たものではなく、取引手数料の実用的なトークンやプロトコルの収入源に限定されません。むしろ、それは希少でプログラム可能かつ経済的に不可欠な準備資産を表しています。これは、ますます制度化されつつあるオンチェーン金融エコシステムの安全性、決済、機能を支えています。