暗号資産の有利子資産:不確実性の中に確実性を見出す

世界がますます不確実になるとき、「確実性」は希少な資産となります。投資家は利益を追求するだけでなく、変動を乗り越え、構造的な支えを持つ資産を渇望しています。このような背景の中、オンチェーン金融システムにおける「暗号化生息資産」は新しい形の確実性を代表しています。

これらの固定または変動収益を持つ暗号資産は、投資家の視野に再び現れ、不安定な市場状況の中で安定したリターンを求めるアンカーとなります。しかし、暗号の世界では、「利息」は単に資本の時間的価値だけでなく、プロトコル設計と市場の期待の相互作用の産物でもあります。高収益は、実際の資産収入に由来することもあれば、複雑なインセンティブメカニズムや補助行為を隠していることもあります。暗号市場で真の「確実性」を見出すには、投資家は基盤メカニズムを深く理解する必要があります。

2022年に連邦準備制度が利上げサイクルを開始して以来、「オンチェーン利率」の概念が徐々に一般の視野に入ってきました。現実世界で長期間4-5%の無リスク利率が維持される中、暗号投資家はオンチェーン資産の収益源とリスク構造を再評価し始めました。新たな物語が静かに形成されています——暗号生息資産（Yield-bearing Crypto Assets）は、オンチェーンで「マクロ金利環境と競争する」金融商品を構築しようとしています。

しかし、生息資産の収益源は大きく異なります。プロトコル自体の"血液を造る"キャッシュフローから、外部のインセンティブに依存した収益の幻想、さらにはオフチェーン金利体系の接続と移植まで、異なる構造の背後には全く異なる持続可能性とリスク価格決定メカニズムが映し出されています。現在の分散型アプリケーション（DApp）の生息資産は、大まかに3つのカテゴリに分類できます：外生的収益、内生的収益、そして実世界資産（RWA）との連動。

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外生的所得:補助金主導の利子の錯覚

外生性収益の興隆はDeFi発展初期の高速成長ロジックの縮図である。成熟したユーザーの需要と実際のキャッシュフローが欠如している状況下で、市場は「インセンティブの幻想」に取って代わった。まるで初期のライドシェアプラットフォームが補助金でユーザーを獲得したように、Compoundが「流動性マイニング」を開始した後、複数のエコシステムも相次いで巨額のトークンインセンティブを導入し、「投資収益」の形でユーザーの注意を引き、ロックされた資産を得ようとした。

この種の補助金は、本質的に資本市場が成長指標に対して「支払う」短期的な操作に過ぎず、持続可能な収益モデルではありませんでした。これは、新しいプロトコルのコールドスタートの標準装備であり、Layer2、モジュール型パブリックチェーン、LSDfi、SocialFiに関係なく、インセンティブのロジックは同じです：新しい資金の流入またはトークンのインフレに依存し、構造は「ポンジ」に似ています。プラットフォームは高い収益でユーザーを引き付け、複雑な「アンロックルール」によって現金化を遅らせます。年間数百、数千の収益は、しばしばプラットフォームが空から「印刷」したトークンに過ぎません。

2022年のあるエコシステムの崩壊は典型的なケースです：プロトコルを通じて最大20%のステーブルコイン預金年利を提供し、大量のユーザーを引き付けました。利益は主に外部の補助金（財団の準備金とトークンの報酬）に依存しており、エコシステム内部の実際の収入ではありません。

歴史的な経験は、外部のインセンティブが弱まると、大量の補助トークンが投げ売りされ、ユーザーの信頼を損ない、TVLとトークン価格のデススパイラルの下降を引き起こすことを示しています。データによると、2022年のDeFiサマーの熱狂が去った後、約30%のDeFiプロジェクトの時価総額が90%以上の下落を示し、多くは過剰な補助に関連しています。

投資家が"安定したキャッシュフロー"を求める場合、利益の背後に本当の価値創造メカニズムが存在するかどうかにより一層警戒する必要があります。未来のインフレを約束して今日の利益を得ることは、結局のところ持続可能なビジネスモデルではありません。

内生的利得:使用価値の再分配

簡単に言えば、内生的利益はプロトコル自体が"実務を行う"ことで得た収益をユーザーに再分配することです。これはトークンを発行して人を集めたり、外部からの補助金に依存するのではなく、貸出利息、取引手数料、さらにはデフォルト清算における罰金などの実際のビジネス活動から自然に生まれる収入です。これらの収入は伝統的な金融の"配当"に似ているため、"株式配当型"の暗号化現金フローとも呼ばれています。

内生性収益の最大の特徴は、クローズドループ性と持続可能性です：利益を得るロジックが明確で、構造がより健康的です。プロトコルが運用され、ユーザーが利用する限り、収入を生み出すことができます。市場のホットマネーやインフレのインセンティブに依存して運営を維持する必要はありません。

この種の収入を三つの原型に分類できます：

1. 借貸利差型：DeFi初期で最も一般的なモデル。ユーザーは資金を貸出プロトコルに預け、プロトコルが借り手と貸し手をマッチングし、その中から利ざやを得る。本質的には従来の銀行の「預金と貸出」モデルに似ている。構造は透明で、運営は効率的だが、収益レベルは市場の感情に密接に関連している。

2. 手数料還元型：伝統的な企業の株主が利益配分に参加するモデルに近い。契約は、リソース支援を提供する参加者に対して一部の運営収入（取引手数料など）を還元します。例えば、ある分散型取引所は、取引所で発生した一部の手数料を流動性提供者に比例配分します。2024年、ある貸出契約はEthereumメインネットで安定コイン流動性プールに年率5%-8%のリターンを提供し、ステーキング者は特定の期間に10%を超える年率収益を得ることができます。これらの収入は全て契約内生の経済活動から得られ、外部の補助金には依存しません。

3. プロトコルサービス型収益：暗号金融において最も構造的に革新的な内生的収益。論理は伝統的なビジネスにおけるインフラサービス提供者が顧客に重要なサービスを提供し、料金を徴収するモデルに近い。例えば、あるプロトコルは「再ステーキング」メカニズムを通じて他のシステムに安全性のサポートを提供し、報酬を得る。この種の収益はプロトコル自体のサービス能力の市場価格化から生じ、チェーン上のインフラストラクチャが「公共財」としての市場価値を体現している。

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チェーン上の実質金利：RWAと利息付きステーブルコインの台頭

現在の市場では、ますます多くの資本がより安定し、予測可能なリターンメカニズムを追求し始めています：オンチェーン資産が現実世界の金利に連動しています。コアロジックは、オンチェーンのステーブルコインまたは暗号資産をオフチェーンの低リスク金融商品（短期国債、マネーマーケットファンド、または機関信用など）に接続し、暗号資産の柔軟性を維持しながら、「従来の金融世界の確定的な金利」を取得することです。

代表的なプロジェクトには、あるDAOによるT-Billsの配置、あるFinanceが提供するBlackRock ETFに接続する製品、あるdockの国債トークン、さらにあるTempletonのトークン化されたマネーマーケットファンドなどがあります。これらのプロトコルは、連邦準備制度の基準金利を「オンチェーン」に「導入」し、基礎的な収益構造として機能しようとしています。

同時に、利息付きステーブルコインがRWAの派生形態として前面に出てきました。従来のステーブルコインとは異なり、この種の資産はドルに受動的にペッグされるのではなく、オフチェーンの収益をトークン自体に組み込むことを積極的に行います。例えば、あるプロトコルのステーブルコインやあるファイナンスのステーブルコインは、毎日利息が付与され、収益源は短期国債です。アメリカの国債に投資することで、ユーザーに安定した収益を提供し、利回りは約4%で、従来の貯蓄口座の0.5%を上回ります。

これらの新しいタイプのステーブルコインは、"デジタルドル"の使用ロジックを再構築し、より"利息口座"のようにすることを試みています。

RWAの連携の役割により、RWA+PayFiも将来注目すべきシーンです：安定した収益資産を直接支払いツールに埋め込むことで、「資産」と「流動性」間の二元的な区分を打破します。ユーザーは暗号通貨を保有しながら利息収益を享受でき、支払いシーンでも資本効率を犠牲にする必要はありません。ある大手取引所が提供するL2チェーン上のUSDC自動収益口座（「USDC as a checking account」に類似）といった商品は、暗号通貨の実際の取引における魅力を高めるだけでなく、ステーブルコインに新たな使用シーンを開きました——「口座のドル」から「活水の資本」へと変化します。

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持続可能な収益資産を見つけるための3つの指標

暗号化"生息資産"の論理進化は、市場が徐々に理性に戻り、"持続可能な収益"を再定義するプロセスを反映しています。最初の高インフレインセンティブやガバナンストークンの補助から、現在ではますます多くのプロトコルが自らの造血能力やオフチェーン収益曲線との接続を強調しています。構造設計は"内巻き型資金吸引"の粗放な段階を脱し、より透明で精緻なリスクプライシングへと移行しています。マクロ金利が高位に維持されている今、暗号システムがグローバル資本競争に参加するためには、より強力な"収益合理性"と"流動性マッチングロジック"を構築する必要があります。安定したリターンを求める投資家にとって、以下の3つの指標は生息資産の持続可能性を効果的に評価することができます：

1. 収益の源は「内生的」に持続可能ですか？真に競争力のある生息資産は、収益がプロトコル自体のビジネス、例えば借入利息や取引手数料などから生じるべきです。もしリターンが主に短期的な補助金やインセンティブに依存しているなら、それは「ドラムを叩いて花を渡す」ようなものです：補助金がある間は、収益もあります；補助金が停止されると、資金は去ってしまいます。このような短期的な「補助金」の行為が長期的なインセンティブに変わると、プロジェクトの資金が枯渇しやすく、TVLやコイン価値の下落のデススパイラルに陥る可能性があります。

2. 構造は透明ですか？チェーン上の信頼は公開透明性から来ます。投資家が馴染みのある投資環境を離れるとき、どのように判断すればよいのでしょうか？チェーン上の資金の流れは明確ですか？利息の分配は検証可能ですか？集中管理のリスクは存在しますか？これらの問題が明確でない場合、すべてがブラックボックス操作に属し、システムの脆弱性を露呈させます。金融商品の構造が明確で、チェーン上で公開かつ追跡可能なメカニズムこそが、本当の基盤保障です。

3. 収益は現実の機会コストに見合っていますか？米連邦準備制度が高金利を維持している背景の下、もしチェーン上の製品のリターンが国債の利回りを下回るなら、理性的な資金を引き付けるのは難しいでしょう。もしチェーン上の収益をT-Billのような現実的な基準に固定できれば、より安定するだけでなく、チェーン上の「金利参考」となる可能性もあります。

しかし、"生息資産"でさえも、真の無リスク資産ではありません。それらの収益構造がいかに堅牢であっても、オンチェーン構造における技術的、コンプライアンス、流動性のリスクには注意が必要です。清算ロジックが十分であるかどうか、プロトコルガバナンスが中央集権的であるかどうか、RWAの背後にある資産管理の手配が透明で追跡可能かどうか、これらがいわゆる"確実な収益"が真に現金化可能であるかどうかを決定します。

未来の生息資産の市場は、オンチェーンの"貨幣市場構造"の再構築かもしれません。従来の金融において、貨幣市場はその金利アンカー機構によって資金の価格設定の核心機能を担っています。しかし今、オンチェーンの世界は徐々に独自の"金利基準"と"無リスク収益"の概念を確立しつつあり、より厚みのある金融秩序が生成されています。

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