上場企業の新たなトレンド：暗号資産の準備経済モデルの大解構

はじめに

2025年中頃までに、ますます多くの上場企業が暗号資産(、特にビットコイン)を企業の財務資産配置に取り入れ始めています。このトレンドは、いくつかの成功事例に触発されています。例えば、データによると、2025年6月だけで26社がビットコインをバランスシートに取り入れ、世界中でBTCを保有する企業の総数は約250社に達しています。

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これらの会社は、(テクノロジー、エネルギー、金融、教育などの複数の業界)と異なる国や地域にまたがっています。多くの会社は、ビットコインの限られた2100万の供給量をインフレーションに対するヘッジツールと見なしており、従来の金融資産との関連性が低い特性を強調しています。この戦略は静かに主流に向かっています：2025年5月時点で、SECに登録された64社が約688,000枚のBTCを保有しており、ビットコインの総供給量の約3-4％を占めています。アナリストは、世界中で既に100-200社以上が暗号資産を財務諸表に組み込んでいると推定しています。

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暗号資産の準備モデル

上場企業が一部のバランスシートを暗号資産に配置する際、核心的な問題が生じる：彼らはどのようにしてこれらの資産を購入するための資金調達を行っているのか？従来の金融機関とは異なり、暗号化金庫戦略を採用している企業の大多数は、十分なキャッシュフローを持つ主力事業に依存していない。次の分析では、ほとんどの他の企業が実際にそのモデルを模倣しているため、ある取引プラットフォームを主な例として取り上げる。

主な事業のキャッシュフロー(営業キャッシュフロー)

理論的には最も"健康"で希薄化の影響が少ない方法は、会社のコアビジネスから生まれるフリーキャッシュフローを使って暗号資産を購入することですが、現実にはこの方法はほとんど実行不可能です。ほとんどの企業は自体に十分な監査済みかつ大規模なキャッシュフローが欠けており、外部融資を利用せずに大量のBTC、ETH、またはSOLの準備を蓄積することはできません。

ある取引プラットフォームを典型例として：その会社は1989年に設立され、元々はビジネスインテリジェンスに特化したソフトウェア企業で、主な事業にはHyperIntelligenceやAI分析ダッシュボードなどの製品が含まれますが、これらの製品は今でも限られた収益しか生み出していません。実際、その会社の年間営業キャッシュフローは負であり、ビットコインへの投資規模である数百億ドルとは大きくかけ離れています。したがって、その会社の暗号資産戦略は最初から内部の収益性に基づいているのではなく、外部の資本運用に依存しています。

類似の状況は他の企業にも見られます。これらの企業は明らかにB2Bゲーム事業からの収益に依存してこの操作を実現することは不可能です。その資本形成戦略は主にPIPEファイナンス(私募投資公開株)と直接株式発行に依存しており、営業収益ではありません。

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キャピタル・マーケット・ファイナンス

暗号資産戦略を採用している上場企業の中で、最も一般的でスケーラブルな方法は、公開市場での資金調達(public offering)を通じて、株式や債券を発行して資金を集め、その収益をビットコインなどの暗号資産の購入に充てることです。このモデルにより、企業は留保利益を使用せずに大規模な暗号金庫を構築でき、従来の資本市場の金融工学手法を十分に活用しています。

株式の発行：従来の希薄化ファイナンスの事例

ほとんどの場合、新株の発行にはコストが伴います。企業が株式を増発して資金調達を行うとき、通常は2つのことが発生します：

1. 所有権が希薄化される：既存の株主の会社における持株比率が下がる。
2. 一株あたり利益(EPS)が減少：純利益が変わらない場合、総株式数の増加がEPSの低下をもたらす。

これらの影響は通常、株価の下落を引き起こしますが、主に二つの理由があります：

• 価値評価の論理：もしPER(が変わらず、EPSが下がれば、株価も下がる。
• 市場心理：投資家はしばしば資金調達を企業の資金不足や困難な状況と解釈します。特に、調達した資金がまだ検証されていない成長計画に使用される場合、さらに新株が大量に市場に流入する供給圧力も市場価格を押し下げる可能性があります。

) 例外：ある取引プラットフォームの反希薄型株式モデル

ある取引プラットフォームは、伝統的な「株式希薄化 = 株主の損失」というストーリーから逸脱した典型的な反例です。2020年以降、同社は株式による資金調達を通じてビットコインを購入することに積極的で、その総発行株式は1億株未満から2024年末には2.24億株を超えるまで成長しました。

株式が希薄化されても、その会社のパフォーマンスはしばしばビットコイン自体を上回ります。なぜでしょうか？それは、その会社が長期にわたり「保有するビットコインの純値を上回る時価総額」にあるからです。つまり、私たちが言うところのmNAV > 1です。

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) 理解プレミアム：mNAVとは？

• mNAVが1を超えると、市場はその会社の評価を保有するビットコインの公正市場価値よりも高くします。

言い換えれば、投資家がこの会社を通じてビットコインのエクスポージャーを得る際、1単位あたりの支払価格はBTCを直接購入するコストよりも高くなります。このプレミアムは、会社の資本戦略に対する市場の信頼を反映しており、また市場がこの会社がレバレッジをかけた、アクティブに管理されたBTCのエクスポージャーを提供していると考えていることを示す可能性があります。

従来の金融ロジックのサポート

mNAVは暗号原生の評価指標であるが、"取引価格が基礎資産の価値を上回る"という概念は伝統的な金融ではすでに一般的に存在している。

会社がしばしば帳簿価値や純資産を上回る価格で取引される主な理由は、以下のいくつかです：

割引キャッシュフロー###DCF(評価法

投資家が注目しているのは、会社の将来のキャッシュフローの現在価値)であり、単に現在保有している資産だけではない。

この評価方法は、特に以下の状況で、企業の取引価格がその帳簿価値を大きく上回ることがよくあります。

• 予想される収益と利益率の成長
• 会社は価格決定権または技術/ビジネスの競争優位性を持っています。

例：あるテクノロジー企業の評価は、その現金やハードウェア資産に基づいているのではなく、将来の安定したサブスクリプション型ソフトウェアのキャッシュフローに基づいている。

Earnings & Revenue Multiple Valuation Method (EBITDA)

多くの高成長業界では、企業は通常、P/E(株価収益率)または収益の倍数を用いて評価を行います：

• 高成長のソフトウェア会社は20-30倍のEBITDAで取引される可能性があります；
• 早期の企業は利益がなくても、50倍の収益またはそれ以上の倍率で取引される可能性があります。

例：あるEC企業の2013年のPERは1078倍に達しました。

利益はわずかであるにもかかわらず、投資家はその電子商取引およびクラウドコンピューティング分野での将来の支配的地位に賭け続けています。

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ある取引プラットフォームは、ビットコイン自体が持っていない優位性を持っています：伝統的な資金調達チャネルに接続できる企業の外殻です。アメリカの上場企業として、株式、債券、さらには優先株(preferred equity)を発行して現金を調達することができ、実際にそれを実現し、その効果は素晴らしいものでした。

会社のCEOはこのシステムを巧みに活用しています：彼はゼロ金利転換社債(zero-percent convertible bonds)の発行と、最近発表された革新的な優先株商品を通じて数十億ドルを調達し、これらの資金をすべてビットコインに投資しました。

投資家は、その会社が「他人のお金」を利用してビットコインを大規模に購入できることを認識しており、その機会は個人投資家には簡単には模倣できない。会社のプレミアムは「短期NAVアービトラージとは関係がなく」、その資本調達能力と資本配分能力に対する市場の高い信頼から来ている。

( mNAV > 1はどのように希薄化防止を実現しますか

ある取引プラットフォームの取引価格がその保有するビットコインの純資産価値)、つまりmNAV > 1###を上回る場合、会社は以下のことができます：

1. プレミアム価格で新株を発行する
2. 募集した資金を使用して、より多くのビットコイン(BTC)を購入します。
3. 総BTCポジションを増加させる
4. NAVと企業価値(Enterprise Value)の同時上昇の推進

流通株が増加している場合でも、1株あたりのBTC保有量(BTC/share)は安定したり、さらには上昇する可能性があるため、新株の発行が希薄化防止策となる可能性がある。

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( mNAVが1未満の場合、何が起こりますか？

mNAVが1未満である場合、各ドルの会社株が代表するBTCの時価総額が1ドルを超えていることを意味します)、少なくとも帳簿上はそうです###。

伝統的な金融の観点から見ると、会社は割引価格で取引されており、つまり、純資産価値(NAV)を下回っています。これは資本配分の課題を引き起こします。このような状況で会社が株式を利用してBTCを購入する場合、株主の視点から見ると、実際には高値でBTCを購入していることになります。

• 希薄化後BTC/share(株当たりのBTC保有量)
• 既存の株主価値を減少させる

会社がmNAV < 1の状況に直面した場合、"新株の発行 → BTCの購入 → BTC/shareの向上"というフライホイール効果を維持することはできなくなります。

それでは、他にどんな選択肢がありますか？

( 自社株買いを行い、BTCの購入を続けるのではなく

mNAVが1未満のときに、会社の株式を買い戻すことは価値増加行為)であり、その理由は以下の通りです：

• あなたはBTCの内在的価値よりも低い価格で株を買い戻しています
• 流通株数が減少するにつれて、BTC/株は上昇するでしょう

会社のCEOは明確に述べました：もしmNAVが1未満であれば、最良の戦略は株式を買い戻すことであり、BTCを買い続けることではありません。

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)手段1:優先株式の発行(Preferred Stock)

優先株は、企業の資本構造において負債と普通株の間に位置する混合型証券です。通常、固定配当を提供し、投票権はなく、利益分配や清算時に普通株よりも優先されます。負債とは異なり、優先株は元本の返済を必要とせず、普通株とは異なり、より予測可能な収入を提供します。

ある取引プラットフォームは、三種類の優先株を発行しました：STRK、STRF、STRC。

STRFは最も直接的なツールです：これは変換不可能な永久優先株で、$100の額面に対して年率10%の固定現金配当を支払います。株式転換オプションはなく、会社の株価上昇にも参加せず、収益のみを提供します。

STRFの市場価格は以下の論理に基づいて変動します：

• 会社が資金調達を必要とする場合、STRFを増発し、供給を増やして価格を下げます；
• 低金利の期間中に###などの収益(の需要が急増すると、STRFの価格が上昇し、実効利回りが低下します。
• これは価格調整メカニズムを形成し、価格帯は通常狭い)例えば$80-$100(、収益率の需要と需給によって駆動されます。

例：市場が15%の収益率を要求する場合、STRFの価格は$66.67まで下落する可能性があります；市場が5%を受け入れる場合、$200まで上昇する可能性があります。

STRFは変換不可能で基本的に償還不可能なツール)であり、税務または資本のトリガー条件に直面しない限り、その動作は永久債に似ています。企業は再資金調達せずに、何度もBTCを"底値買い"することができます。

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STRKはSTRFに似ており、年利配当は8%ですが、1つの重要な特徴が追加されています：会社の株価が$1,000を超えると、10:1の比率で普通株に転換できます。