流動性危機と技術的な幻滅

7月の暗号通貨市場は、前の2ヶ月の激しい変動を消化しています。投資家たちは、周期の底がすでに形成されたのかどうかを議論しています。この期間を振り返ると、私たちはDEFI技術、中央集権的金融機関の崩壊、過度なレバレッジ、流動性周期がもたらす影響を目撃しました。危機が訪れるたびに、必ず「今回は違う」と信じる人がいますが、実際には歴史は常に繰り返されています。経済周期の前では、技術の進歩は経済期待を高めることはできても、人間の貪欲さや恐怖を抑えることはできません。私たちはレバレッジの破壊力とバブルの急速な崩壊を目撃しました。この期間が私たちに何かを教えてくれるとすれば、市場の法則に対する畏敬の念を持ち、自らの投機心理を見つめ直すことです。

何も本当に異なることはなく、唯一の変化は投資家がより多くの教訓を学んだことであり、熱狂とノイズが市場から排除されたことです。

市場の暴落

glassnodeのデータによると、イーサリアムの過去5年間の月ごとの価格変動は、2022年4月から6月の市場のパフォーマンスが厳しかったことを示しています。6月にはETHが45%下落し、6月末時点でETHの価格は昨年の4808ドルの歴史的高値から78%下落しています。

! 永遠の強気市場の幻滅

イーサリアムは最大のスマートコントラクトプラットフォームとして、多くのユーザー、資金、取引、革新を支え、重力場のように大量の流動性を吸収し続けています。2020年から始まるブルマーケットサイクルでは、イーサリアムの価格が上昇し、TVL(の総ロック価値)が急増し、2021年12月には約2530億ドルのピークに達しました。その後、多くのGameFi 1.0プロジェクトが急速に崩壊し、市場はやや後退しました。2022年3-4月にはTVLが再び2280億ドルに引き上げられ、その後資金量は持続的に急速に減少し、反発は見られませんでした。

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同時、ETHチェーン上のステーブルコインの供給も変化が見られました。2021年11月から2022年1月のイーサリアムの時価総額の急落とは異なり、今回はステーブルコイン供給の縮小を伴っています。4月3日の1610億ドルの高値から6月30日の1465億ドルへの下降があり、合計145億ドルの資金が流出しました( DAIの総供給量)を超えました。その期間、面白い現象があり、USDTの供給量は減少し、USDCはある種の"避難"ステーブルコインとなり、供給量が増加したようです。

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この一連の価格暴落、TVLの縮小、そしてステーブルコイン供給量の減少は、今回の市場の揺れが2021年末から2022年3月の調整よりも激しいことを示しています。結局のところ、資金量、つまり流動性は市場の信頼を直接反映し、市場の活力の直接的な原動力です。

必要な説明として、本稿で言及されている流動性は、マクロレベルでの市場資金の豊富さを指し、ミクロレベルでの資産の現金化の難易度を指すものではありません。

2022年4月以来の暴落プロセスを振り返ると、大まかに3つの段階に分けることができます:

第一段(4月4日至5月6日):主にマクロ環境への懸念から引き起こされた。FRBの引き締め期待が高まり続け、市場はほぼ5月の金利を50ベーシスポイント引き上げることを確定し、年間の引き上げ予想は275ベーシスポイントに達した。米国債利回りは3%を突破し、ドルは引き続き強含み。商品市場は新高値を更新。ビットコインは従来の市場と高度に関連しており、暗号市場は弱含み始め、BTCは4万ドルを下回った。イーサリアムの時価総額とTVLは同時に緩やかに減少しており、流動性の引き締まりに対するスマートマネーの期待を反映しているようだ。

第二段(5月7日から5月14日):LUNAの極端な事件が発生。短い数日間で、市場価値上位10のLUNAとUSTは近く400億ドルを蒸発させた。5月7日、USTはペッグを外れ、5月9日には0.35ドルにまで下落し、LUNAは119ドルの歴史的高値から約60ドルに暴落した。36時間以内に、LUNAは0.1ドルを下回り、USTは0.3-0.82ドルの間で変動した。LUNA-USTの償還メカニズムは超速で運転され、誰かはパニックになり、誰かは貪欲になり、次々に1 USTを1ドルの価値を持つLUNAに交換し、LUNAの供給を増加させ、さらに価格を押し下げた。Luna Foundation Guard (LFG)のBTCの準備は5月9日に一日で消耗し、USTのドルペッグを守ろうとしたが、失敗した。

第三段(6月8日至6月19日):各中央集権的金融機関が次々と崩壊。オンチェーンDEFI市場は危機的な状況にあり、LUNA事件は深刻な影響を及ぼし、LIDOやstETHがデペグする事態に。Celsiusは最初に問題が発生し、出金を強制的に停止した。その後、市場では3ACが危機に陥ったという噂が流れ、LUNAの主要な支持者であり、stETHの大口保有者である彼らは4億ドル以上の貸付金の返済に直面している。さらに悪いことに、3ACの創業者は、ほぼすべての機関から大量に借り入れ、レバレッジをかけて資産を購入し、担保比率は非常に小さい。瞬く間に、取引所、貸出機関、ヘッジファンドは例外なく、債務不履行、流動性不足、または清算の危機に直面している。その他の機関や個人投資家も流動性を撤退し、自衛を図っている。6月18日、BTCは2017年の2万ドルの高値を下回り、17708ドルの低値に達した。

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歴史は繰り返す

ロジャー・ロウエンスタインの著書『When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management』は、長期資本管理会社(LTCM)の興亡を再現しています。その中で、「デリバティブは新しいものだが、パニックは市場と同じくらい古い。」という言葉があります。

それは1998年のことです。当時、私たちがよく知っているオプションや先物などのデリバティブはまだ金融イノベーションの範疇にありました。

LTCMはソロモンブラザーズの伝説的な債券取引責任者によって1994年に設立され、債券市場での高レバレッジアービトラージを行いました。取締役会のメンバーには1997年ノーベル経済学賞受賞者のマイロン・ショールズとロバート・C・マートンが含まれています。

LTCMは一見単純な戦略を採用しました - 平均回帰、市場が平均水準に戻ることに賭けて利益を得る、つまり市場が「常態」から長期的に逸脱しないと仮定しています。実際、何年にもわたりそうでした。LTCMの最初の3年間は、それぞれ21%、43%、41%の年率リターンを達成し、ウォール街を魅了しました。ファンドは数千件のデリバティブ契約を締結し、ほぼすべての銀行がその債権者であり、リスクエクスポージャーは1兆ドルを超えています。

しかし、この賭け市場が最終的に「常態」に戻るという戦略は失敗した - あるいはLTCMの倒産前に、彼らは市場が正常に戻るのを待っていなかった。ロシアの金融危機が引き起こした世界的なパニックは、投資家がすべてを売却する原因となり、LTCMが賭けた利回りの差は予想通りには正常に戻らず、むしろ拡大した。突然のことに、数百億のレバレッジ取引戦略がすべて損失を出した。ファンドは強制的にポジションを解消せざるを得ず、システミックリスクが悪化した。

多くの人々が3ACの危機をLTCMの崩壊と比較しています。3ACの規模はLTCM(のピーク時の180億ドル)には遠く及びませんが、その過程は非常に似ています。

LTCMは平均回帰に賭け、大量の借金と高レバレッジで運営し、ブラックスワン事件の発生により戦略が無効になり、債務不履行、流動性の引き出し、マーケットの価格歪み、信仰の崩壊。

サンアローズはLUNAとstETHに賭け、広範囲にわたって低担保または無担保の借入を行い、高レバレッジで運営していました。LUNAが崩壊し、stETHが影響を受け、サンアローズはstETHを強制的に売却し、大規模に返済不能に陥り、多くの企業に巨額の損失を与えました。LUNAやstETHに関係ない多くの投資家も流動性を引き揚げ、市場は崩壊の形で「デレバレッジ」と「ハードランディング」を実現しました。

1998年と2022年、24年の間隔があり、プロセスはほぼ同じです。2000年のインターネットバブル、2008年のサブプライム危機による世界金融危機を考えるまでもなく、歴史は常に繰り返されています。

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レバレッジの累積時に、誰も反省したことがなく、誰も歴史に尋ねたことがないのだろうか？

必ず誰かがそうしたことがある。ただ、このような声は高騰する資産価格に埋もれてしまい、楽観主義者たちは"今回は違う"と叫んでいる。

1998年、ウォール街はデリバティブとノーベル賞受賞者のオーラを信じていました。インターネットバブルの時、人々はこの通信技術が新しい世界を切り開くと確信していました。2008年、サブプライムローンの発明は人類全体を解放したかのように思われました。

技術革新は現状に対する楽観をもたらし、狂信が広範な投機心理を助長し、リスクの境界を侵食し、レバレッジを蓄積し、高いリターンの虚偽の約束を引き起こします。ドミノ倒しが起こるとき、何も変わりません。

技術本質とレバレッジサイクル

"シュンペーター賞"受賞者ブライアン・アーサーは著書『技術の本質』の中で、経済は技術の表現であり、技術の本質は組み合わせと再帰であると考えています。組み合わせはお互いに迅速に統合されることを指し、再帰は方向性のある最適化クローンを指します。

"コンポーザビリティ"が技術と革新を推進する効果は指数関数的です。

これもDEFIの登場以来、非常に人気がある主な理由です。DEFI技術は本質的にレゴブロックの重ね合わせであり、革新サイクルを短縮します - 私たちは常に巨人の肩の上に立っています。もしOHMがオープンソースでなく、Curveが特許保護を受けていたら、ve (3をゼロから構築することがどれほど困難だったでしょう。文法が組み合わせ可能で、プロトコルが再利用可能、ツールが互換性があるため、UniswapがDEFI Summerを点火して以来、私たちは暗号分野で目を見張るような発展を目撃しました。私たちはゼロから始める必要はなく、最も技術的な突破が必要な場所に集中するだけで済みます。

ドミノ倒しがどのように迅速に構築され、倒れるかを振り返る。

LUNA-USTこのアルゴリズム安定コインプロトコルは、導入されるや否や論争が絶えなかった。一部の人々はこれを別のポンジスキームだと非難し、他の人々はそのメカニズムを左足で右足を踏むことに過ぎないと批判した。これは全く新しい物語とアンカリング技術であり、アルゴリズムを介してドルとの1:1の交換を実現し、USDC、USDT、さらにはDAIが主張する資産担保保証方式を放棄した。Delphiはこれに伴い、DEFI楽園Anchorを構築し、これらの思いつきで創造された資産を支えるために20%の"無リスク"収益を提供した。

無背書、去中心化、アルゴリズム、プロトコル、まるで新たな天地を切り開いたかのようだ。

LUNAが上昇し続ける中で、リスクを指摘する人もいました。2018年には、MakerDAOのリスク責任者であるCyrus YounessiがTerra/LUNAはうまくいかないと指摘し、類似の試みがどのように市場によって何度も否定されてきたかを例示しました。

しかし、2022年まで、LUNAの価格は上昇し続け、Do Kwonは自信満々でTwitter上で人と賭けをしていました。時間が経つにつれて、LUNAは以前の失敗例とは異なることを証明しているようです - 今回は違います。

見た目は異なる理由は主にAnchorとLFGです。

DEFIのストーリーは、常に流動性を中心に展開してきました。 DEFIトロイカ:DEXは流動性取引所、Lendingは流動性価格設定の場、Stablecoinは流動性アンカーです。

神話を創造するためには、無から生み出される流動性の行き先を考慮する必要があります。流動性を水に例えると、市場はそれを吸収してロックするスポンジが必要です。これに基づいて、2020年7月にLUNAはAnchorを創造し、Nicholas PlatiasはMediumでこのプロトコルについて説明しました。

彼は以下の特徴を持つ貯蓄プロトコルを構想しました:

• 元本保護:清算メカニズムを実施して預金者の元本を保護する
• 即時引き出し: Terraの預金は即座に引き出すことができ、ロックは不要です。
• 安定金利:可変部分の報酬を担保資産から預金者に移転させることによって、預金金利を安定させる

最終的に、彼らは金利を20%に固定しました。

この利回りは、通常の状況下であれば、投資教育を受けた人なら誰でも警戒することになります。

最も簡単な理論は資本資産価格モデル)CAPM(: 与えられた資産の期待リターンと市場ポートフォリオの期待リターンとの関係は、ポートフォリオのリターンがシステマティックリスクのみに関連していることを示しています。Anchorが提供するUSTの20%固定リターンは、市場の無リスクリターンを明らかに上回っており、このリターンは無リスクであることは不可能であることを示唆しています。

USTの時価総額は180億ドルに達し、そのうち140億ドル以上がAnchorにロックされています。毎年20%のAPYを支払う必要があります。