Hyperliquid的估值合理嗎？速覽其產品現狀、經濟模型

1. 引言

Hyperliquid是近期加密市場除AI和Meme之外最大的亮點。其不接受VC投資、將70%代幣分配給社區並將全部收入返還給平台用戶的策略引發了市場關注。其收入直接回購HYPE的做法使HYPE流通市值迅速超過UNI躋身加密貨幣前25,同時也使其平台業務數據全線飆升。

本文旨在描述Hyperliquid發展現狀,分析其經濟模型,並對當前HYPE的估值進行分析,探討"HYPE到底貴不貴"這個問題。

本文爲筆者截至發表時的階段性思考,未來可能發生改變,且觀點具有主觀性,可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤。本文不構成任何投資建議。

2. Hyperliquid的業務速覽

Hyperliquid當前業務主要包括衍生品交易所和現貨交易所兩部分。他們未來還計劃推出通用的EVM——HyperEVM。

2.1 衍生品交易所

衍生品交易所是Hyperliquid第一個上線的產品,是其旗艦產品,在整個產品生態中處於核心地位。

在核心產品機制層面,Hyperliquid採用了中央限價訂單簿(CLOB)這種被全球各交易所廣泛使用的機制,並在性能方面下工夫。他們構建的去中心化衍生品交易所運行在Hyperliquid L1上,這是一個由共識層HyperBFT和執行層RustVM構成的PoS鏈。

對終端用戶而言,Hyperliquid的體驗與某些中心化交易所幾乎完全一致,包括交易體驗、產品結構、費率和折扣規則等。唯一的區別在於Hyperliquid無需KYC。

除交易產品外,Hyperliquid從產品建立初始就提供了Vault功能,類似中心化交易所裏的"跟單"。目前95%的TVL都在官方的Vault HLP中。

HLP與某DEX的流動性池相對類似,區別在於:某DEX的流動性池充當平台一切交易的對手方,其策略是被動且公開的;而HLP的策略則是非公開的,用戶交易的對手方可能是HLP也可能是其他用戶,同時HLP的策略也可以隨時調整。

從交易量和持倉量來看,Hyperliquid發展迅速,最近兩個月尤其如此。隨着$HYPE空投和價格持續漲,平台各項數據也都在12月17-20日之間達到高點。

在去中心化衍生品市場領域內,從交易量來看,Hyperliquid自今年6月就佔據了領先地位,最近2個月其他去中心化衍生品交易所與Hyperliquid的差距進一步變大,目前已經有了數量級的差距。

從估值以及交易量來看,目前Hyperliquid更加適合與中心化交易所對比。Hyperliquid近期數據有明顯下降,但其持倉量仍有某頭部交易平台的10%,交易量則有6%;持倉和交易量也大概相當於某些二線交易平台15%的水平。在其熱度最高時,Hyperliquid的持倉量可以達到某頭部交易平台的12%,交易量達到9%;持倉量和交易量數據都接近某些二線交易平台的20%。

總體而言,Hyperliquid的衍生品交易所發展迅速,在去中心衍生品交易所領域內已經有了比較鞏固的領先優勢,與領先的中心化交易所相比,其差距也已經縮小到10倍以內。

2.2 現貨交易所

Hyperliquid的現貨交易所同樣爲訂單簿形態,在產品架構、費用標準方面,與衍生品交易所一致。

目前Hyperliquid的現貨交易所只上線符合HIP-1標準的Hyperliquid原生資產,不上線其他鏈的代幣。

HIP-1類似ERC-20或SPL-20,是Hyperliquid網路的代幣標準。不過與ERC-20和SPL-20不同的是,創建HIP-1代幣的成本相當高,因爲HIP-1代幣的成功創建也意味着可以在Hyperliquid現貨交易所上架。

Hyperliquid的HIP-1以荷蘭拍的方式公開進行。所有人都可以參與競拍,競拍初始價格爲上次競拍成交價格的2倍,並在31小時內線性下降至10000U,第一個成功出價的開發者即可獲得創建TICKER的資格,這個TICKER可以在Hyperliquid現貨交易所上市,競拍金額以USDC支付。

由於Hyperliquid的現貨交易以訂單簿形式運作,對新幣而言流動性很難保證,Hyperliquid提出了HIP-2來解決通過HIP1所創建代幣的初始流動性問題。

簡單而言,HIP2提供了一套自動做市系統,允許開發者自動做市通過HIP-1生成的代幣,做市邏輯爲區間內線性做市,開發者指定做市區間的價格上下限,以及買賣分界點。系統自動以每0.3%的價格變動爲一個格子,在區間內自動做市。

HIP-2推出之後,諸多新創建的Hyperliquid生態代幣都選擇使用這套Hyperliquid的AMM機制。目前HIP-2總USDC量已經超過2500萬美元。

Hyperliquid的最近30日日均現貨交易量4億美金左右,在DEX中居前十,與某些DEX的交易量比較相近。

2.3 HyperEVM

HyperEVM目前尚未上線。在Hyperliquid的官方文檔中,將當前衍生品和現貨交易所運行的RustVM稱爲Hyperliquid L1,將HyperEVM稱爲EVM。根據其官方文檔定義,HyperEVM並不是一條獨立的鏈:

Hyperliquid L1具有一個通用EVM作爲區塊鏈狀態的一部分。重要的是,HyperEVM不是一個獨立的鏈,而是與L1的其他部分一樣,由相同的HyperBFT共識機制來保障安全。這使得EVM能夠直接與L1的本地組件交互,例如現貨和永續訂單簿。

關於HyperEVM,根據團隊文檔我們知道:

• 與Hyperliquid目前現貨和交易所所在的RustVM不同,HyperEVM是免許可的,意味着任何開發者都可以在其上開發應用、發行資產(FT或NFT)
• HyperEVM與Hyperliquid的L1具有互操作性,如L1的預言機就可以供HyperEVM使用,同時部分幣種的轉帳也可以在兩個VM之間互通。(無法全部互通,因爲L1上的資產是"許可"的,只包含USDC和通過HIP-1生成的資產,而HyperEVM的資產要多的多)
• HyperEVM將會使用Hyperliquid的原生代幣$HYPE作爲Gas,而Hyperliquid目前的L1並不需要用戶支付Gas。

目前HyperEVM測試網已經正常運行中,已經有不少驗證者開始參與HyperEVM的測試網驗證,包括一些知名機構。

由於RustVM並不開放給所有開發者,目前基於Hyperliquid的RustVM開發的應用較少,多爲交易輔助工具。而HyperEVM向全部開發者開放,計劃在HyperEVM上發布的項目衆多。

HyperEVM具體機制以及與Hyperliquid L1的關係,我們仍需等待其正式上線才見分曉。目前官方尚沒有給出HyperEVM的計劃上線時間。

小結:Hyperliquid目前的整體商業定位與頭部交易集團類似,其核心業務爲交易+L1運營,已經成爲各大交易集團的直接競品。雖然商業模式一致,但與現有頭部交易集團相比,Hyperliquid不同的是其選擇在鏈上構建其交易業務,相比需要許可且數據不透明的CEX,Hyperliquid的交易平台的優勢在於無許可性的訪問(無需KYC)、業務數據透明可驗證,更好的可組合性,以及更低的綜合運營成本,這也讓其有能力將收入和利潤更多地輸送給其代幣HYPE。

3. Hyperliquid團隊、代幣經濟模型和估值

3.1 團隊

Hyperliquid有兩位聯合創始人Jeff Yan和iliensinc,他們是哈佛大學的校友,在進入加密行業之前,Jeff在谷歌和某交易公司工作過。Hyperliquid團隊相當精簡,根據某研究機構9月的報告,團隊成員共10人,其中5人是工程師,對於一個日交易量破百億的衍生品交易所而言尤爲如此。

從Hyperliquid團隊目前構建的整個產品的過程,尤其是他們堅持自有資金研發、自建高性能鏈實現完全的鏈上訂單簿以及極具創新性的HIP-1來看,團隊盡管人員精簡,其總是基於第一性原理來解決問題的能力讓人印象深刻。

3.2 $HYPE經濟模型

$HYPE總量爲10億枚,於2024年11月29日正式發布,由於沒有融資所以沒有投資人份額,具體分配如下:

• 31.0% 創世分配,按照積分數量空投給了Hyperliquid的早期用戶,完全流通。
• 38.888% 用於未來排放和社區獎勵
• 23.8% 分配給團隊,鎖定1年後開始釋放,大部分在2027-2028年之間完成釋放,部分將在2028年之後繼續釋放
• 6.0% Hyper Foundation
• 0.3% community grants
• 0.012% HIP-2

團隊和社區總體按照3:7的比例分配。

目前,Hyperliquid全生態中涉及到收費的部分有兩部分:交易費用和HIP-1拍賣費用。交易費用包括現貨和合約的交易手續費、合約資金費、合約清算手續費。由於Hyperliquid L1並不向用戶收取Gas費,HyperEVM也尚未上線,所以Hyperliquid目前的收入並不包含交易gas費。

根據團隊在文檔中的說法:

在大多數其他協議中,團隊或內部人士是費用的主要受益者。在Hyperliquid,費用完全歸於社區(HLP和援助基金)。援助基金將其大部分資產持有在HYPE,因爲這是Hyperliquid L1上最流動的原生資產。

所有的費用全部歸屬於HLP和AF。不過團隊並沒有明確告知費用在HLP和AF之間的比例。

根據某研究者的推測邏輯,截止12月初的數據,Hyperliquid自上線以來,累計補貼HLP 4400萬美元,而初始AF用於購買HYPE的資金爲5200萬美元,可以得出Hyperliquid自從上線至12