Análise do Ethena a nível de negócios: Recuperação após uma Grande queda de 80%, será que o ENA vale a pena comprar?

Introdução

Ethena é um dos raros projetos DeFi fenomenais desta rodada, e seu token, após ser lançado, teve um valor de mercado em circulação que ultrapassou 2 bilhões de dólares. No entanto, desde abril deste ano, o preço de seu token caiu rapidamente, e o valor de mercado em circulação do Ethena recuou mais de 80% em relação ao pico, com o preço do token recuando até 87%.

Desde que entrou em setembro, a Ethena acelerou a colaboração com vários projetos, expandindo os cenários de uso da sua stablecoin USDE. O tamanho da stablecoin também começou a tocar o fundo e a recuperar, com a sua capitalização de mercado em circulação a partir do ponto mais baixo de 400 milhões de dólares em setembro, já recuperando para cerca de 1 bilhão de dólares atualmente.

No artigo publicado no início de julho intitulado "As altcoins continuam a cair, é hora de voltar a focar no DeFi", também foi mencionada a Ethena, e a opinião na altura era:

「......O modelo de negócios da Ethena ( é um fundo público focado na arbitragem de contratos perpétuos ) que ainda tem um teto claro. A expansão em larga escala de sua stablecoin ( atingiu na época um tamanho de 3,6 bilhões de dólares ), sustentada pela disposição dos usuários do mercado secundário em adquirir seus tokens ENA a preços elevados, oferecendo subsídios de rendimento elevados para o USDE. Esse design que lembra um esquema de Ponzi pode facilmente levar a uma espiral negativa de negócios e preços de moedas quando o sentimento do mercado não é bom. O ponto de virada nos negócios da Ethena está em o USDE um dia poder realmente se tornar uma stablecoin com um grande número de 'detentores naturais', completando assim a transição de seu modelo de negócios de um fundo de arbitragem público para um operador de stablecoin.」

Após isso, o preço do ENA continuou a cair 60%, mesmo que agora o preço tenha recuperado quase o dobro do ponto mais baixo, ainda há uma diferença de mais de 30% em relação ao preço da época.

Neste momento, ao reavaliar a Ethena, iremos focar nas seguintes 3 questões:

1. Nível atual de negócios: Os principais indicadores de negócios da Ethena, incluindo escala, receita, custo total e nível de lucro real.
2. Perspectivas de negócios futuras: A narrativa e o desenvolvimento futuro promissores da Ethena
3. Nível de avaliação: o preço atual do ENA está na zona de batida subvalorizada?

Este artigo é uma reflexão faseada até o momento da publicação, podendo sofrer alterações no futuro, e as opiniões apresentadas têm um caráter altamente subjetivo, podendo também conter erros de fato, dados ou lógica de raciocínio. São bem-vindas as críticas e discussões adicionais por parte de colegas e leitores, mas este artigo não constitui qualquer conselho de investimento.

Seguem-se as partes do texto.

1. Nível de Negócios: A situação atual do negócio principal da Ethena

1.1 O modelo de negócio da Ethena

A Ethena posiciona seu negócio como um projeto de dólar sintético com "rendimento nativo", ou seja, sua área de atuação está na mesma categoria que o MakerDAO(, o SKY) atual, o Frax, o crvUSD( e os stablecoins Curve), assim como o GHO(, stablecoin da Aave), pertencendo todos à mesma categoria------stablecoins.

Atualmente, o modelo de negócios dos projetos de stablecoin no mundo cripto é basicamente semelhante:

1. Angariar fundos, emitir dívida ( stablecoin ), expandir o balanço patrimonial do projeto
2. Utilizar os fundos angariados para operações financeiras, obtendo ganhos financeiros

Quando os lucros obtidos das operações do projeto superam o capital angariado e os custos totais do projeto, o projeto é lucrativo.

Usando o exemplo do projeto de stablecoin centralizado ------ o emissor do USDT ------ Tether, a Tether arrecada dólares dos usuários e emite uma dívida ( USDT ) como um certificado para os usuários, depois usa os fundos arrecadados para investir em títulos do governo, notas comerciais e outros ativos que geram rendimento para obter retornos financeiros. Considerando que o USDT tem uma ampla gama de usos, e que para os usuários seu valor é equivalente ao dólar americano, mas consegue realizar muitas coisas que os dólares tradicionais não conseguem, ( como transferências internacionais em tempo real ), os usuários estão dispostos a fornecer dólares à Tether sem custo em troca de USDT, e quando você deseja resgatar USDT da Tether, ainda precisa pagar uma certa taxa de resgate.

E a Ethena, como um projeto de stablecoin que entrou mais tarde, está claramente em desvantagem em termos de efeitos de rede e credibilidade da marca em comparação com projetos mais antigos como USDT e DAI. Isso se reflete no seu custo de captação mais alto, pois os usuários só estão dispostos a fornecer seus ativos à Ethena para trocar por USDE quando têm uma expectativa de retorno mais alta. A abordagem da Ethena é incentivar os usuários com tokens do projeto ENA, além de financiar a captação através dos rendimentos da stablecoin (, oriundos da receita financeira da operação do projeto ).

1.2 Dados principais do negócio da Ethena

1.2.1 Escala e distribuição da emissão de USDE

Após o lançamento de USDE em julho de 2024, que atingiu um novo máximo de 3,61 bilhões, seu volume continuou a cair até atingir 2,41 bilhões em meados de outubro, e atualmente está gradualmente a recuperar, com cerca de 2,72 bilhões a 31 de outubro.

E, entre os mais de 2,72 bilhões, 64% do USDE estão em estado de staking, com um APY correspondente de 13%( dados do site oficial).

Como podemos ver, a maioria dos usuários possui USDE com o objetivo de obter rendimento financeiro, 13% é o "rendimento sem risco" em USDE, que também é o custo financeiro atual que a Ethena está a incorrer para angariar fundos dos usuários.

E, ao mesmo tempo, a taxa de rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo é de 4,25%(10 de outubro de 2023, a taxa de depósito de USDT na maior plataforma de empréstimos DeFi, Aave, é de 3,9%, enquanto a de USDC é de 4,64%.

Podemos ver que a Ethena, para expandir sua escala de captação de recursos, ainda mantém um custo de captação relativamente alto.

USDE não só é emitido na mainnet do Ethereum, mas também se expande em várias L2 e L1, atualmente a escala do USDE emitido em outras cadeias é de 226 milhões, cerca de 8,3% do total.

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Além disso, a Bybit, como investidora e importante plataforma colaborativa da Ethena, não apenas suporta o USDE como margem para negociações de derivativos, mas também oferece uma taxa de rendimento de até 20% para o USDE mantido na Bybit, que foi reduzida para um máximo de 10% em setembro. Portanto, a Bybit é também um dos maiores custodiante do USDE, atualmente possuindo 263 milhões de USDE, tendo ultrapassado os 400 milhões em períodos de pico.

)# 1.2.2 Receita do protocolo e distribuição de ativos subjacentes

A Ethena tem atualmente três fontes de receita do protocolo:

1. Rendimentos provenientes do ETH apostado em ativos subjacentes;
2. Taxa de financiamento e receita de base geradas por arbitragem de hedging de derivados;
3. Rendimentos financeiros: manter em forma de stablecoin, obtendo juros sobre depósitos ou subsídios de incentivo, como manter USDC na Coinbase para obter o programa de fidelidade (, o subsídio em dinheiro da Coinbase para USDC é de aproximadamente 4,5% ) de recompensa; além de sUSDS existentes no Spark (, como o antigo sDAI ).

De acordo com os dados aprovados oficialmente pela Ethena através do Token Terminal, a receita da Ethena no último mês saiu do vale do mês passado, com uma receita de protocolo de 10,63 milhões de dólares em outubro, crescendo 84,5% em relação ao mês anterior.

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Atualmente, uma parte da receita do protocolo é alocada para os stakers de USDE, enquanto outra parte irá para o Fundo de Reserva ), para cobrir despesas quando a taxa de financiamento for negativa, bem como para enfrentar diversos eventos de risco.

Na documentação oficial, está escrito que "o montante da receita do protocolo destinado ao fundo de reserva deve ser decidido pela governança". No entanto, não foi possível encontrar nenhuma proposta específica sobre a proporção de distribuição dos fundos de reserva no fórum oficial, e as mudanças na proporção específica foram anunciadas apenas no início em seu blog oficial. A situação real é que a proporção de distribuição e a lógica de distribuição da receita do protocolo Ethena foram ajustadas várias vezes após o lançamento. Durante o processo de ajuste, a equipe oficial inicialmente ouve a opinião da comunidade, mas o plano de distribuição específico ainda é decidido subjetivamente pela equipe oficial, sem passar por um processo formal de governança.

A partir dos dados do Token terminal, pode-se ver que a receita da Ethena varia bastante na proporção entre a receita dos stakers de USDE (, o custo da receita ) e as reservas.

No início do lançamento do projeto, quando a receita do protocolo era alta, a maior parte da receita do protocolo foi alocada para o fundo de reserva, sendo que na semana de 11 de março, 86,7% da receita do protocolo foi alocada para a conta do fundo de reserva. Após a entrada em abril, com o preço do ENA começando a cair rapidamente, os ganhos do token ENA não eram suficientes para estimular a demanda por USDE. Para estabilizar o tamanho do USDE, a alocação da receita do protocolo Ethena começou a se inclinar em direção aos stakers de USDE, e a maior parte da receita foi alocada para os usuários que apostaram USDE. Somente nas últimas duas semanas, a receita semanal do protocolo Ethena começou a ser claramente superior aos gastos alocados aos usuários que apostaram USDE ( aqui não considerando os incentivos do token ENA ).

A partir da análise dos ativos subjacentes do Ethena, 52% são posições de arbitragem em BTC, 21% são posições de arbitragem em ETH, 11% são posições de arbitragem em ativos de staking de ETH, e os restantes 16% são stablecoins. Portanto, a principal fonte de rendimento do Ethena atualmente é a posição de arbitragem predominantemente em BTC, enquanto os rendimentos de staking em ETH, que já foram um foco, têm uma contribuição de receita muito pequena devido à sua baixa participação no ativo.

Analisando a tendência da taxa média de retorno da arbitragem de contratos perpétuos de BTC, até agora a taxa média de retorno do quarto trimestre já se afastou da zona de baixa do terceiro trimestre, retornando ao nível do segundo trimestre deste ano. Até o momento, a taxa média de retorno anualizada deste trimestre está acima de 8%, mas mesmo durante o terceiro trimestre, quando o mercado estava fraco, a taxa média de retorno anualizada da arbitragem de BTC estava acima de 5%.

A taxa de retorno anualizada da arbitragem de contratos perpétuos de ETH também é semelhante à de BTC, atualmente já voltou para a posição de 8%+

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Vamos dar uma olhada na escala dos contratos de mercado do Sol, que será listado como um ativo subjacente do Ethena. Mesmo que este ano, com a alta do preço do Sol, o volume de contratos do Sol tenha aumentado significativamente, alcançando atualmente a marca de 3,4 bilhões de dólares, ainda há uma grande diferença em relação aos 14 bilhões de dólares do ETH e 43 bilhões de dólares do BTC, ), que não incluem os dados da CME, (.

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E a taxa de financiamento do Sol, a partir da plataforma de negociação com maior volume de posições, é semelhante à do BTC e ETH nos últimos dias, atualmente a sua taxa de financiamento anual é de cerca de 11%.

Ou seja, mesmo que o Sol seja posteriormente incluído como um alvo de arbitragem de contratos da Ethena, atualmente sua escala e taxa de retorno não apresentam vantagens significativas em comparação com o BTC e o ETH, e a curto prazo não trará muito aumento de receita.

)# 1.2.3 Nível de despesas e lucros do protocolo Ethena

As despesas do protocolo Ethena são divididas em duas categorias:

1. Despesas financeiras, pagas através de USDE, os destinatários são os apostadores de USDE, as fontes de rendimento são os rendimentos do protocolo Ethena, ( arbitragem de derivados e staking de ETH, bem como gestão de ativos em stablecoins ).
2. Despesas de marketing, pagas com o token ENA, com os destinatários sendo os usuários que participam das várias atividades de crescimento da Ethena (Campaign), esses usuários participam ativamente.