Uma nova moeda estável nativa de encriptação sintética do dólar

Recentemente, surgiu um novo tipo de moeda estável sintética no campo das criptomoedas, que busca um equilíbrio entre a centralização e a descentralização, mantendo a estabilidade e gerando rendimento por meio da custódia de ativos em cadeia e estratégias Delta neutras. O contexto do surgimento deste produto inovador inclui a dominância de moedas estáveis centralizadas no mercado, a tendência de centralização dos colaterais das moedas estáveis descentralizadas e o colapso de certas moedas estáveis algorítmicas após um rápido crescimento.

Mecanismo Central

Este produto utiliza um serviço denominado OES, que custodia ativos na cadeia, enquanto mapeia o montante correspondente numa bolsa centralizada como margem. Esta abordagem não só preserva as características das finanças descentralizadas, isolando os fundos na cadeia da bolsa e reduzindo os riscos de desvio de fundos e falência da bolsa, como também mantém a vantagem de liquidez abundante das finanças centralizadas.

Os rendimentos subjacentes provêm principalmente de dois aspectos:

1. Rendimento de staking de derivados de liquidez do Ethereum
2. Rendimentos de taxas de financiamento obtidos ao abrir posições de hedge na bolsa

Este mecanismo pode ser visto como um produto de arbitragem de taxa de financiamento estruturado para todos.

Ativos ecológicos

Este ecossistema contém três ativos principais:

1. USDe - moeda estável, através do depósito de ativos como stETH para cunhar.
2. sUSDe - o token de certificado obtido após a staking de USDe
3. ENA - token de governança do protocolo, que pode ser obtido através da troca de pontos, o bloqueio pode acelerar a obtenção de pontos.

Mecanismo de Emissão e Resgate

Os usuários podem depositar stETH no protocolo para cunhar USDe na proporção de 1:1. Os ativos depositados serão enviados para um custódio de terceiros e mapeados para o saldo da exchange através do método OES. O protocolo, em seguida, abre uma posição de contrato perpétuo em ETH em uma exchange centralizada, garantindo que o valor do colateral permaneça delta neutro ou em dólares.

Os usuários comuns podem obter USDe em pools de liquidez públicos, enquanto as instituições que passaram pela verificação KYC/KYB podem mintar e resgatar USDe diretamente através de contratos. Todos os ativos permanecem sempre em endereços de custódia transparentes na cadeia, não dependendo da infraestrutura bancária tradicional, nem sendo afetados por desvio de fundos de exchanges ou falências.

Mecanismo de Custódia OES

OES (liquidação off-chain) é uma forma de custódia que equilibra a transparência na cadeia e a utilização de fundos nas bolsas centralizadas. Ele utiliza a tecnologia MPC para construir endereços de custódia, mantendo os ativos dos usuários na cadeia, geridos conjuntamente pelos usuários e pela instituição de custódia, reduzindo significativamente o risco de contraparte e problemas de abuso de fundos.

Os provedores OES geralmente colaboram com as bolsas para permitir que os comerciantes mapeiem os saldos de ativos nas carteiras de controle conjunto para a bolsa, para negociação e serviços financeiros. Isso permite que o protocolo mantenha os fundos fora da bolsa, enquanto ainda usa esses fundos como colateral para posições derivativas de hedge Delta.

Modo de Lucro

Os lucros deste produto vêm principalmente de dois aspectos:

1. Rendimentos de staking de Ethereum trazidos por derivados de liquidez ETH
2. A taxa de financiamento e os lucros da negociação de base obtidos ao abrir uma posição curta na exchange

A taxa de financiamento é baseada na diferença entre o preço à vista e o mercado de contratos perpétuos, paga periodicamente aos traders que detêm posições longas ou curtas. O basis refere-se à diferença entre os preços à vista e futuros.

O protocolo estabelece diferentes estratégias de arbitragem utilizando saldos de fundos mapeados para a bolsa, proporcionando rendimentos diversificados para os detentores de USDe.

Taxa de retorno e sustentabilidade

Recentemente, o rendimento anual do protocolo atingiu um máximo de 35%, com a taxa de rendimento alocada em sUSDe chegando a 62%. Essa diferença se deve principalmente ao fato de que nem todo USDe foi convertido em sUSDe. Na verdade, apenas uma parte do USDe foi convertida em sUSDe, e essa parte do sUSDe pode obter todo o rendimento, potencialmente aumentando a taxa de rendimento.

No entanto, com a arrefecimento do mercado, os fundos altistas das exchanges diminuíram e a receita da taxa de financiamento também caiu. Após abril, a rentabilidade geral apresentou uma tendência de queda acentuada, atualmente a taxa de rendimento do protocolo caiu para 2%, e a taxa de rendimento do sUSDe caiu para 4%.

Portanto, a taxa de rendimento do USDe depende bastante da situação do mercado de contratos futuros de exchanges centralizadas, e está sujeita ao tamanho do mercado de futuros. Quando a quantidade emitida de USDe ultrapassa a capacidade correspondente do mercado de futuros, não atenderá mais às condições para continuar a expansão.

Análise de Escalabilidade

A escalabilidade da moeda estável é crucial, referindo-se às condições e possibilidades de aumentar a oferta da moeda estável. Ao contrário das moedas estáveis sobrecolateralizadas tradicionais, a principal restrição à escalabilidade deste produto é o valor total dos contratos em aberto no mercado perpétuo de ETH (Open Interest).

Atualmente, o valor total das posições em aberto dos contratos perpétuos de ETH nas bolsas de criptomoedas centralizadas é de aproximadamente 12 bilhões de dólares (dados de abril de 2024). Desde o início de 2024, o Open Interest de ETH cresceu de 8 bilhões para 12 bilhões, e este produto agora também suporta o mercado de BTC, onde o Open Interest de BTC é de aproximadamente 30 bilhões. A emissão de USDe atingiu cerca de 2,3 bilhões de dólares.

Este modo de expansão também explica por que o produto optou por colaborar com bolsas centralizadas. Em comparação, alguns projetos que adotam estratégias semelhantes à neutralidade Delta, mas optam por bolsas descentralizadas em cadeia, enfrentaram sérios desafios devido às limitações de liquidez em cadeia, uma vez que o volume de emissão de moeda estável atinge uma certa escala, levando, em última análise, ao fracasso do projeto.

Expectativa de Escala de Capitalização de Mercado

Atualmente, a capitalização de mercado do USDe é de cerca de 2,3 bilhões de dólares, ocupando a 5ª posição no ranking de capitalização de mercado de moedas estáveis, já superando a maioria das moedas estáveis descentralizadas, com uma diferença de 3 bilhões de dólares em relação à moeda estável em 4ª posição.

O Open Interest do ETH e do BTC está próximo ou atingiu máximos históricos, o que significa que a expansão adicional da capitalização de mercado do USDe requer aumentar as posições vendidas de valor correspondente no mercado existente, o que representa um certo desafio para o crescimento do USDe. A emissão excessiva de USDe pode levar à diminuição da taxa de financiamento, podendo até tornar-se negativa, reduzindo os ganhos de mercado do protocolo.

Em condições de sentimento de mercado inalterado, este é um típico problema de equilíbrio entre oferta e demanda do mercado. Se o mercado virar para um mercado em alta, a capacidade teórica de emissão do USDe pode aumentar; por outro lado, se o mercado virar para um mercado em baixa, a capacidade teórica de emissão do USDe pode diminuir.

De forma abrangente, o USDe pode tornar-se um tipo de moeda estável com altos rendimentos, de escala limitada a curto prazo e que segue as tendências do mercado a longo prazo.

Análise de Risco

1. Risco da taxa de financiamento: Quando há insuficiência de posições longas no mercado ou emissão excessiva de USDe, pode haver um risco de rendimento negativo da taxa de financiamento. Embora o protocolo utilize LST (como stETH) como colateral, o que pode fornecer uma margem de segurança adicional para taxas negativas, historicamente, projetos que tentaram expandir a escala de moedas estáveis sintéticas falharam devido à inversão da taxa de rendimento.

2. Risco de custódia: a custódia de fundos depende do OES e de instituições centralizadas. Embora tenham sido adotadas medidas de segurança como o MPC, ainda existe a possibilidade teórica de roubo de fundos. A falência da bolsa pode resultar na perda de lucros não liquidadas, e a falência da instituição OES pode causar atrasos na obtenção de fundos.

3. Risco de liquidez: grandes quantias de dinheiro podem enfrentar problemas de liquidez em momentos específicos, especialmente em períodos de tensão ou pânico no mercado. O protocolo colabora com bolsas de criptomoeda centralizadas para mitigar esse problema, mas isso também introduz riscos de centralização.

4. Risco de ancoragem de ativos: o stETH está teoricamente ancorado 1:1 com o ETH, mas houve desvios temporários no passado. No futuro, ainda podem existir riscos desconhecidos no nível de produtos derivados de liquidez do Ethereum. O desvio de ativos também pode levar à liquidação em bolsas.

Para enfrentar esses riscos, o protocolo estabeleceu um fundo de seguro, cujos recursos provêm de uma parte da receita do protocolo a cada ciclo.