朝向可持續的收益耕作之旅
本文探討了在DeFi生態系統中收益模型的演變，以及使用RWA（現實世界資產）和基礎交易等元素來維持收益和流動性的協議。隨著跨鏈互操作性的中心化因素被取代，入口和出口解決方案的發展將增強DeFi生態系統中用戶的便利性，並在區塊鏈使用增加的情況下繼續推動新的DeFi協議的創新。1. 簡介
去中心化金融（DeFi）是一个新的金融领域，旨在通过区块链和智能合约实现无需中介的信任交易环境，创新现有的金融系统，提高即使在缺乏金融基础设施的地区也能够获得金融服务的机会，并提高透明度和效率。DeFi的起源可以追溯到由Satoshi Nakamoto开发的比特币。
在2008年全球金融危機期間，中本聰對銀行的連續破產和政府對它們的紓困表示擔憂。他指出了中心化金融系統的根本問題，如過度依賴值得信賴的機構、缺乏透明度和低效率。為了解決這些問題，他開發了比特幣，在去中心化的環境中提供價值轉移和支付系統。在比特幣的創世區塊中，中本聰包括了“2009年1月3日時報：銀行破產危機的第二次紓困”這一信息，以強調比特幣旨在解決的問題以及對去中心化金融的需求。
比特幣創世區塊及泰晤士報標題，來源：@phuzion7/比特幣創世區塊-聰明的消息？ref=research.despread.io"> phuzion7 steemit
後來，隨著 2015 年乙太坊的出現和智慧合約的引入，出現了各種 DeFi 協定，無需仲介即可提供代幣交換和借貸等金融服務。基於中本聰提出的意識形態，他們圍繞各種嘗試和研究發展和演變，以實現“去中心化金融”。這些協議通過金錢樂高相互結合和連接的特點形成了一個龐大的生態系統。通過實現比特幣以分散形式提供的功能之外的各種金融交易，他們提出了區塊鏈可以取代現有金融體系中可信機構角色的可能性。
然而，可以說，當前DeFi市場之所以迅速增長並吸引了大量流動性，主要是因為協議向流動性提供者提供了高收益，而不是像去中心化或金融系統創新等意識形態因素。特別是通過協議的收入和代幣經濟模型向用戶提供的各種激勵功能，相比現有金融產品，提供了有吸引力的獲利機會，吸引了許多用戶的興趣，並在加速流動性流入DeFi市場方面發揮了重要作用。
隨著使用者的注意力越來越集中在高收益上，DeFi 協定的收入模式最初以符合 DeFi “在沒有中介機構的情況下提供金融服務”的核心價值的方式設計和提供，根據市場情況發生了變化，為流動性提供者提供持續和高利率。最近，借用中心化元素的協定，例如使用實物資產作為抵押品或通過中心化交易所執行交易，也出現了以產生收入並將其分配給使用者。
在本文中，我們將研究DeFi產量的開發過程和各種機制，並探討DeFi協定的類型和具體示例，這些協定通過使用集中式元素來克服這種演變過程中面臨的限制。
2. 流動性挖礦和DeFi夏季
在早期，乙太坊網路上出現的DeFi協定專注於在區塊鏈上實施傳統的金融系統。因此，早期的DeFi協議帶來了交易環境的變化，服務提供者被排除在區塊鏈之外，任何人都可以成為流動性提供者，但在結構上，它們在創收方面與現有的傳統金融沒有顯著區別。
- 去中心化交易所（DEX）：通过交易手续费产生收入，类似于货币兑换商或股票交易所。每当用户交换代币时，会收取一定比例的手续费，并将这些费用分配给流动性提供者。
- 借貸協議：通過存款者和借款者之間的利率差異產生收入，類似於銀行。 存款者將其資產提供給協議並收取利息，而借款者提供抵押品並接受貸款，支付利息。
然後，在2020年6月，Compound作為代表性的早期借貸協議之一，發行了其治理代幣$comp並通過流動性挖礦活動將其分發給流動性提供者和借款人，以吸引市場上聚集的比特幣半減事件周圍的流動性。結果，大量的流動性和借貸需求開始湧入Compound。
compound tvl change, source:defi 羊駝
DeFi協議誠實地將協議收入分配給流動性提供者的趨勢開始通過Compound的這一嘗試而改變。早期的DeFi項目如Aave和Uniswap 交易所此外，除了通過收益分配提供的收益外，還通過他們自己的代幣提供了額外的收益。因此，許多用戶和流動性整體上流入了DeFi生態系統，以及以太坊網絡迎來了“DeFi夏季”。
3. 流動性挖礦的限制和代幣經濟學的改進
流動性挖礦為服務提供者和用戶提供了強大的動力，顯著提高了DeFi協議的流動性，並在擴大用戶基礎方面發揮了重要作用。然而，通過早期流動性挖礦產生的額外收益存在以下限制:
- 發行的代幣僅限於治理用途，缺乏購買因素。
- 由於代幣價格下降，流動性挖礦利率下降。
由於這些限制，DeFi 協議在長時間內難以維持通過流動性挖礦吸引的流動性和用戶流量。隨後的 DeFi 協議旨在為流動性提供者提供額外的收益，同時建立一個代幣經濟模型，以保持資金流入協議的持續性。為了實現這一目標，它們努力將發行的代幣價值與協議的收益相關聯，並為代幣持有者提供持續的激勵，從而提高協議的穩定性和可持續性。
很好地說明這些特徵的代表性例子包括曲線金融和奧林巴斯DAO。
3.1. 曲線金融
curve finance是一家專門交換基於低滑點的穩定幣的去中心化交易所。curve為流動性提供者提供了通過池交易費產生的收入，以及其自有代幣$crv作為流動性挖礦獎勵。然而，curve finance旨在通過一個名為vetokenomics的系統來改善流動性挖礦的可持續性。
VeTokenomics细节
- 流動性提供者僅獲得交易費用的50%，而不是將作為流動性挖礦獲得的$CRV在市場上出售，而是將其存入Curve Finance一段時間（長達4年）並獲得$veCRV。
- $vecrv持有人可獲得Curve Finance產生的交易費用的50%，並可增加提供流動性挖礦獎勵。他們還可以參與投票，進一步增加特定流動性池的流動性挖礦獎勵。
通過上述代幣經濟學，Curve Finance能夠誘導流動性提供者長期鎖定支付給他們$crv代幣，從而減輕拋售壓力。此外，通過引入對特定池中流動性挖礦的提高投票權，它鼓勵希望提供充足流動性的專案彎曲融資以購買和質押$crv市場。
由於這些效應的影響，$crv鎖定比例迅速增加，一年半內達到40％，並一直保持這種比例至今。
$crv鎖定利率趨勢，來源: @blockworks_research 沙丘儀表板
Curve Finance的方法被认为是超越简单提供高收益以确保短期流动性的良好尝试，但将自己的代币和协议的运作机制紧密联系起来以追求可持续性，为许多后来出现的defi协议的代币经济模型树立了榜样。
3.2. 奧林帕斯道
奧林帕斯DAO是一個旨在創建鏈上儲備貨幣代幣的協議。奧林帕斯DAO通過接受用戶的流動性存款來建立和運營儲備，並按照儲備比例發行自己的協議代幣$ohm。在發行$ohm的過程中，奧林帕斯DAO引入了一個稱為“bonding”的獨特機制，其中它接收包含$ohm的lp代幣並為$ohm發行債券。
代幣經濟細節
- 用戶可以存入單一資產，如乙太坊或穩定幣，或由$ohm資產對組成的LP代幣，並獲得貼現$ohm債券作為回報。奧林巴斯DAO通過治理以這種方式運營收購的資產來產生收入。
- $ohm持有者通過在奧林匹斯DAO中抵押$ohm來獲得協議儲備增加部分的$ohm代幣。
透過以上機制，Olympus DAO 能夠豐富地向市場供應自己的代幣 $OHM，同時直接擁有代表流動性供應所有權的 LP 代幣，避免了流動性提供者為追求短期利潤而輕易離開流動性的問題。特別是在協議推出的早期階段，由於大量流動性湧入，儲備增加，並且向質押者發行了額外的 $OHM，它維持了超過 7,000% 的年化收益率約 6 個月。
olympus dao staking apy, source: @shadow dune 控制台?ref=research.despread.io)
如此高的年化產率一直是一股推動力，不斷鼓勵用戶將資產存入奧林帕斯DAO的庫房，發行$OHM，並加速流動性流入。在2021年，許多DeFi協議出現，借鑒了奧林帕斯DAO的機制並推出。
4. 去中心化金融熊市和真實收益的崛起
2021 年 11 月，DeFi 市場達到頂峰，錄得前所未有的增長趨勢。然而，市場隨後進入調整階段，2022 年 5 月，由於 Terr-Luna 生態系統的崩潰，一個全面的熊市到來。結果，整個市場的流動性下降，投資情緒萎縮，不僅對早期的DeFi協議產生了重大影響，還對曲線金融和奧林巴斯DAO等第二代DeFi協定產生了重大影響。
DeFi 總鎖倉價值趨勢，來源：defi llama
儘管這些協議引入的代幣經濟模型能在某種程度上克服早期DeFi協議的局限性，例如其自身代幣缺乏效用，但代幣價值影響流動性提供者的利率的點仍然存在。當市場條件變化並投資情緒收縮時，它們顯示了在維持通貨膨脹率方面的結構性限制，這些代幣不斷生成以提供比協議產生的收益更高的利率。
因此，由於代幣價值和協議收入下降，存放在協議中的資產流出加速，導致協議難以產生穩定收入並提供吸引人的利率，進而形成惡性循環。在這種情況下，真實產出的 DeFi 協議開始受到關注。這些協議旨在在適當分配協議實際生成的收入給流動性提供者和自己的代幣權益者的同時，最小化自己代幣的通脹率。
4.1. gmx
一個主張實現實際收益的代表性DeFi協議是GMX協議，它是一個基於Arbitrum和Avalanche網絡的去中心化永續期貨交易所。
在gmx協議中有兩種類型的代幣，$glp和$gmx，並且它具有以下運作機制：
- 流動性提供者將資產（如 $eth、$btc、$usdc 和 $usdt）存入 GMX，並收到流動性存款證明代幣 $glp。$glp 持有人將獲得 GMX 生成的 70% 收益。
- $gmx 貢獻者，也就是 gmx 協議的治理代幣持有者，在 gmx 平台享有交易費用折扣，並線性地在 1 年內獲得 gmx 產生的收益的 30%。
GMX協議採用了一種方法，通過將協議生成的一部分收入分配給其自身的代幣持有人，而不是通過代幣通脹提供額外的激勵。這種方法為用戶提供了明確的動機去購買和持有$gmx，而不會讓代幣持有者在熊市中因通脹而面臨價值貶值的風險，他們只需賣出代幣獲利即可。
從GMX協議的收入趨勢和$ GMX代幣價格的變化來看，我們可以看到$ GMX代幣的價值也隨著GMX協議產生的收入增減而上下波動。
gmx協議收益和代幣價格趨勢，來源:defi llama
然而，這種結構對流動性提供者有一定的不利，因為它將本應支付給流動性提供者的部分費用分發給了治理代幣持有者，並且不適合吸引初始流動性。此外，在分發治理代幣 $gmx 的過程中，gmx 協議專注於通過針對 arbitrum 和 avalanche defi 用戶進行的 $gmx 空投來將 gmx 協議推廣給潛在用戶，而不是通過流動性挖礦活動快速確保流動性。
儘管存在這些結構性劣勢，GMX 協議目前在衍生品 DeFi 協議中實現了第一名的 TVL（鎖定總價值），並且與其他協議相比，儘管在盧納-泰拉事件後持續的熊市趨勢中，它的 TVL 一直保持穩定。
gmx 協議 TVL 趨勢，來源:defi大蝦蜜
GMX協議能夠在結構上相對不利於流動性提供者的情況下取得良好結果的原因如下：
- 作为永续期货交易所，在Arbitrum网络的鼎盛时期出现，它占据了Arbitrum内的流动性和用户流量。
- 2022年12月FTX破產事件後，CEX交易所的信任下降，而鏈上期貨交易所的交易需求增加。
GMX協議能夠抵消結構上的缺點，並基於這些外部因素成功地進行自舉。因此，隨後的DeFi協議發現很難通過直接借用GMX協議的結構來設計協定並吸引流動性和使用者。
另一方面，早期出現在DeFi市場上的去中心化交易所Uniswap正在討論引入一種費用開關，該開關將與先前通過流動性挖礦向流動性提供者分發的$uni代幣共享協議收入。這可以被視為Uniswap努力轉變為真實收益DeFi協議的一部分。然而，這樣的討論是可能的，因為Uniswap已經確保了足夠的流動性和交易量。
從GMX協定和Uniswap的案例可以看出，採用實際收益率模型，將一部分協定收入分配給自己的代幣持有者，應根據協定的成熟度和市場地位仔細考慮。因此，在確保流動性是最重要的任務的早期專案中，實際收益率結構並未被廣泛採用。
5. rwa：將傳統金融產品融入 DeFi 的嘗試
在持續的熊市中，DeFi Protocols仍然面臨同時實現通過代幣經濟學確保流動性和提供可持續收益率這兩個目標的困境，並且他們正在進行零和遊戲以確保有限的流動性。
此外，在以太坊在2022年9月進行的名為合併的更新後，將以太坊從工作量證明（PoW）轉變為權益證明（PoS），液性權益證明協議應運而生，允許任何人參與以太坊的權益證明並獲得利息。因此，可以通過以太坊獲得約3%或更高的基本利率，導致新興的DeFi協議不得不提供更高且更可持續的收益來吸引流動性的局面。
在這種情況下，RWA（現實世界資產）模型協定將DeFi生態系統內產生的收入分配給流動性提供者，或通過連接傳統金融產品和區塊鏈來創造額外收入，開始成為DeFi生態系統中可持續創收的替代方案。
rwa 指的是將現實世界的資產代幣化或將傳統金融產品（如信用擔保無擔保代幣借貸）作為鏈上資產使用的所有區域，不包括虛擬資產。傳統金融通過與區塊鏈鏈接可以獲得以下好處：
- 比現有系統更透明地記錄資產所有權和交易歷史
- 增加金融服務的包容性，因為基於區域、身份等的限制更少。
- 通過分數化和與DeFi協定的整合，提供靈活高效的交易環境
由於這些優勢，目前出現了各種RWA案例，包括債券、股票、房地產和無擔保信用貸款。其中，將美國國庫券代幣化的領域受到最多關注，因為它可以在滿足尋求穩定價值和收益的投資者需求的同時，使用DeFi增加對美國國庫券的需求。
目前，大約有價值 15.7 億美元的代幣化庫存資產存在於鏈上，像是黑石集團和富蘭克林坦普頓這樣的全球資產管理公司也進入了這個領域，使得 RWA 成為 DeFi 市場的一個主要敘事。
按代幣化美國國債產品劃分的市值趨勢，來源：rwa.xyz
接下來，讓我們更仔細地看一下採用RWA模型並為用戶提供收益的DeFi協議示例。
5.1. 金翅雀
自 2020 年 7 月以來，Goldfinch 是一個先發制人地試圖協調 DeFi 和傳統金融產品的專案。它是一種貸款協定，根據自己的信用評級系統向世界各地的現實世界企業提供無擔保的加密貨幣貸款。貸款主要執行給亞洲、非洲和南美洲發展中國家的借款人，目前，約有7600萬美元的資本正在貸款和運營。
金翅雀有以下兩種類型的貸款池：
- 初级池：在借款人申请贷款并通过审核时创建。这是一个专业投资机构和信用分析师、经过验证的实体将资金存入以借给借款人的资金池。在违约情况下，初级池中的资金首先承担损失。
- 高級池：一個分散於所有初級池的單一池。它首先獲得本金保護，但收益率低於初級池。
完成KYC流程後，用戶可以將$USDC存入高級池，以獲得由金翅雀通過信用抵押貸款所產生的收益份額，並以$FIDU代幣作為提供流動性的憑證。如果用戶想要提款，只有在高級池中有閒置資金時，他們才能存入$FIDU並收到$USDC作為回報。然而，即使沒有閒置資金，用戶也可以通過在去中心化交易所上出售$FIDU來實現與提款資產相同的效果。相反，即使用戶不進行KYC，他們也可以在去中心化交易所上購買$FIDU代幣以獲得金翅雀產生的收益。
Goldfinch能夠在早期推出時通過流動性挖礦吸引大量流動性，並分發其治理代幣$gfi。即使在流動性挖礦活動結束和市場在luna-terra事件後走低的情況下，Goldfinch仍能從外部來源產生穩定的淨收入，並為流動性提供者提供約8%的穩定預期利率。
然而，從2023年8月至今，goldfinch經歷了三個預設實例揭示了一些问题，如信用评级低和贷款信息更新不及时，引发了对协议可持续性的质疑。结果，流动性提供者开始在市场上出售$fidu代币。尽管有收入生成，$fidu的价值本应上涨，但从2024年6月开始不断下跌，目前仍维持在约0.6美元左右。
5.2. 創道
MakerDAO是一個在以太坊DeFi生態系中早期出現的CDP（抵押债务头寸）協議。它的目標是發行並為用戶提供一種在加密市場的高波動性下具有穩定價值的穩定幣。
用戶可以將虛擬資產（如以太坊）提供給 MakerDAO 作為抵押品，並按比例收到發行的 $DAI。此時，MakerDAO 不斷監控抵押資產的價值波動，以測量抵押品比率並通過機制（例如在該比率低於一定水平時清算抵押資產）維持穩定的儲備。
MakerDAO有两种主要的收入生成结构:
- 穩定費：由使用者存入抵押品、發行$dai和借用所支付的費用
- 清算費：當$ dai發行人的抵押品價值低於一定水平並執行清算時收取的費用
MakerDao以這種方式收取的費用作為利息支付給在MakerDao的存款系統中存入$dai稱為DSR合約的存款人。利用剩餘的剩餘資本，它回購並銷毀治理代幣$mkr，以確保激勵措施也到達$mkr持有者手中。
5.2.1. 終局與RWA介紹
2022年5月，MakerDAO的联合创始人Rune Christensen提出了“终局”计划，这是MakerDAO治理和运营单位真正去中心化的长期愿景，并确保Dai的稳定性。
有關終局的更多詳細資料，請參考終局系列.
在保障 $dai 穩定性的終極目標中，分散集中在 $eth 上的抵押資產是其中一個關鍵任務。為實現這一目標，MakerDAO 計劃引入真實世界資產 (RWA) 作為抵押資產，以獲得以下好處：
- rwa顯示與加密資產不同的價格波動特性，從而實現組合分散效應。
- 基于实际资产的rwa有助于减少与监管机构的摩擦，并获得机构投资者的信任。
- 通過通過 RWA 加強 MakerDAO 協議和實體經濟之間的聯繫，可以確保 $dai 的長期穩定性和增長勢頭，並不僅限於鏈上環境。
在通過終極提案後，MakerDAO的關係圖如下:
在結束遊戲提案通過後，MakerDAO通過引入各種形式的RWA（風險加權資產）來實現投資組合多元化，包括美國短期國庫券、房地產抵押貸款、代幣化房地產和信貸擔保資產。對於RWA，穩定費用是由外部因素（如國庫收益或鏈外貸款利率）確定的。因此，通過引入RWA，MakerDAO能夠在較少受到加密貨幣市場波動影響的情況下產生穩定收入。
即使在2023年整个defi生态系统经历熊市趋势的时期，MakerDAO的RWA抵押资产仍产生了稳定的收入，占总协议收入的约70%。基于这个收入，MakerDAO能够将DSR利率从1%提高到5%，有效地支持了对$DAI的需求。
因此，MakerDAO 最初作為鏈上資產抵押穩定幣發行協議，並且通過容納與實際金融的接觸點，能夠使其收入來源多樣化並加強其與實際經濟的聯繫。通過這一方式，MakerDAO 已確保了其可持續性和長期增長動能，並定位自己為一個提出將傳統金融與 DeFi 整合的新方向的領先 RWA 協議。
6. 基礎交易：利用中心化交易所流動性的嘗試
在2023年第四季，由於預期比特幣ETF的批准，外部流動性開始流入市場，使市場在大約兩年的停滯後重新活躍起來。這使得DeFi生態系能夠脫離現有的被動運作結構，並通過提供高利率，利用流入的流動性和自身代幣的激勵來啟動初始流動性。
然而，与早期DeFi协议使用的流动性挖掘不同，现在正在尝试为流动性提供者累积点数，并基于它们进行空投，延长流动性引导和激励分配之间的期限，使协议团队能够更有效地管理自己代币的流通。
此外，具有重新抵押模型的協議通過將抵押的代幣作為其他協議的抵押品來產生額外收入，層層風險，正在市場上蓬勃發展，並通過納入上述空投活動迅速吸引流動性。
根據這些動向，在 luna-terra 事件之後，加密市場再次迎來了有利的風潮。然而，由於鏈上環境的用戶可訪問性較低，加密市場的整體流動性和用戶流量集中在 CEX 而非 DeFi 協議。
尤其是隨著許多用戶湧向便捷的CEX期貨交易環境，鏈上期貨交易所的交易量已經下降到CEX期貨交易量的1/100。這種環境導致基礎交易模型協議的出現，通過利用CEX交易量和流量產生額外的收入。
DEX至CEX期貨交易量，來源：區塊
基礎交易模型是指使用用戶存入的資產來捕捉現貨和期貨之間或同一資產在中心化交易所期貨之間的價格差異，以建立倉位並產生額外收入的結構，隨後將收入分配給流動性提供者。相比直接與傳統金融相關聯以產生收入的RWA模型，這種模型受到的監管較少，允許構建更靈活的協議結構和採用各種積極的市場進入策略。
在过去，像 Celsius 和 BlockFi 这样的虚拟资产托管和管理机构也使用了一种通过利用用户存款资产在 CEX 上生成和分配收益的方法。然而，由于基金管理缺乏透明度和过度杠杆投资，Celsius 在 2022 年市场崩溃后破产，而任意经营存款资产的托管和管理模式在市场上失去了信任，并逐渐消失。
作為回應，最近出現的基礎交易模型協定正在努力比現有的託管和管理機構更透明地操作協定，並建立各種機制來補充可靠性和穩定性。
接下來，讓我們更仔細地看一下採用基礎交易模型以產生收入並為用戶提供收益的具體協議。
6.1. ethena
ethena是一個發行價值1美元的與美元挂鉤的合成資產$usde的協議。ethena通過對持有的抵押資產進行cex期貨對沖來維持一個delta中性狀態，以確保抵押比例不會根據抵押資產價值的波動而改變。這使得ethena能夠發行與抵押資產價值相等的$usde，而不受市場條件的影響。
使用者存入Ethena的資產被分配給$btc，$eth，乙太坊的LST代幣，產生質押利息，並通過稱為OES（場外結算）供應商的公司進行$usdt。然後，Ethena通過在CEX上為其持有的$btc和現貨抵押品開立空頭頭寸來執行對沖$eth，使協定的整個抵押資產成為delta中性的。
ethena的抵押資產比率，來源:ethena 儀表板
在形成USDE的抵押品过程中，ethena获得以下两种类型的收入:
- lst利息：从以太坊验证奖励中产生的利息，年化收益率一直保持在3%以上，并根据以太坊生态系统的活动而增加。根据总现货抵押资产计算，这产生的收入约为每年0.4%。
- 資金費用：由於長倉的用戶缺乏價格天花板，導致長倉與空倉之間的價格差異過大，因此在CEX上，過熱倉位的用戶需要支付資金費用給相反倉位的用戶，以縮小現貨與期貨之間的價格差異（考慮到長倉相對於空倉處於不利地位，因此將預設資金費用設定為每8小時由長倉用戶支付給空倉用戶的0.01%）。目前，以太塔持有的空期貨倉位的資金費用收入約為年化8%。
ethena通過基礎交易產生的收入分配給$usde股東，同時為其治理代幣$ena進行第二輪空投活動。在此過程中，通過將更多的積分分配給$usde持有者而不是股東，誘導協議的收入集中在少數股東身上。因此，截至2024年6月20日，$usde股份提供高達17％的利率。
此外，在ethena中提供了一個功能，可以在$ena抵押時增加未來空投的數量，以減輕$ena的賣壓，該賣壓是作為初始流動性獲取和流動性提供的獎勵分發的。基於這一點農場活動和高抵押利率，迄今為止已發行了價值約36億美元的$usde，成為實現了30億美元市值的穩定幣的時間最快的穩定幣。
穩定幣達到30億美元市值所需時間，來源:@leptokurtic_的推文
6.1.1. 限制和路線圖
雖然Ethena在迅速確保初始流動性方面取得了一定的成功，但在收益可持續性方面存在以下限制：
- 當點耕作活動結束時，由於對$usde的需求減少，贖回收益可能會降低。
- 資金費用產生的利率是一個浮動利率，根據市場條件變化，並且在熊市中傾向於下降，其中空頭部位增加。
- 目前，在Ethena中抵押$ENA的唯一原因是為了獲得額外的$ENA，因此在空投活動結束後$ENA可能面臨重大的賣壓。
最近，作為增加兩個代幣效用並防止$usde和$ena權益流失的第一個措施，Ethena宣布與Restaking協議合作共生通過將 Ethena 中的$usde和$ena質押重新質押到需要安全預算的基於 POS 的中間件協議來產生額外收入。
到目前為止，ethena關係圖的宣布如下:
ethena透明地披露了委托资产管理的oes提供商的钱包地址。对于仅通过钱包地址无法证明的头寸和资产价值，它发行證明擁有資產的報告為了改善現有資產保管和管理機構的透明度問題，此外，它計劃引入使用zk技術的工具，以實現通過oes提供者運營的所有資產的實時驗證，進一步提高透明度。
6.2. bouncebit
bouncebit是一個基於Proof of Stake的第一層網絡，通過使用用戶橋接的資產，在中心化交易所（CEX）上採取Delta中性頭寸，以增加收入。截至2024年6月，用戶可以將兩種資產$btcb和$usdt從其他網絡橋接到bouncebit。
用户桥接的资产通过资产管理实体在CEX上进行基础交易。Bouncebit发行了流动托管代币$bbtc和$bbusd，以1:1的比例作为存款证明提供给用户在该网络上使用。用户可以使用获得的$bbtc作为质押来验证网络，同时与Bouncebit的本地代币$bb一起接收质押利息，并获得流动性代币$stbbtc和$stbb，这是质押的主代币的流动性代币。
此外，使用者可以將收到的$stbbtc重新抵押到稱為SSC（共用安全用戶端）的中間件協定，這些協定與Bouncebit合作以產生額外收入，或將其存入高級收益生成金庫，以接收Bexitbit基差交易產生的收益。目前，向SSC重新質押的功能尚未開放，只能通過優質收益生成金庫獲得額外收益。
bouncebit用戶資金流動，來源:bouncebit 文檔
當將資產存入高級收益生成保險庫時，用戶可以選擇與bouncebit合作的5家資產管理實體中的哪一家來獲取所產生的收益。這些資產管理實體使用mirrorx功能，該功能允許它們在利用在cex上橋接到bouncebit的資產時，無需實際將資產存入cex即可執行交易。它們還會定期發行報告關於資產管理的狀態，以確保橋接資產的穩定性和透明度。
bouncebit高級收益生成管理實體列表，來源:bouncebit
目前，BounceBit的最大收益率為16%，結合了4%的網絡權益率和12%的優質收益產生庫收益，這在以$BTC為基礎的資產中算是較高的。然而，網絡權益率會根據$BB價格而波動，同時基礎交易收益也受市場條件影響，因此這種收益的持續性需要被監控。
因此，最近出現的基礎交易模型協議利用中心化交易所的交易量和流動性，相對於DeFi生態系統產生相對穩定的收入，並成為協議提供的收益的關鍵組成部分。同時，它們積極借鑒DeFi協議採取的策略，例如允許在其他協議中利用資產管理或通過自己的代幣向用戶提供額外收益。
7. 結論
到目前为止，我们已经审查了defi生态系统收益演化的历史，并探讨了借鉴中心化要素以实现可持续收入生成和流动性获取的各种协议示例，例如rwa模型和基础交易模型。考虑到rwa模型和基础交易模型仍处于引入的早期阶段，预计它们在defi生态系统中的影响将进一步增长。
在 RWA 和基礎交易模型中借鑒了中心化元素，其共同目標是將外部資產和流動性引入 DeFi，未來，通過開發入/出口和互操作性協議將改善用戶在利用 DeFi 生態系統時的便利性。 預計將出現並受到關注的協議借鑒了中心化元素，並反映了收益增加的區塊鏈使用。
儘管借用了集中化元素並容納了中本聰試圖通過比特幣解決的傳統金融問題，但成為DeFi生態系統的主流部分，考慮到現代金融體系是基於資本效率發展的，對於作為一種金融形式的DeFi來說，經歷這些變化是一個自然的過程。
此外，在進化過程中，容納中心化元素的協議，優先考慮去中心化原則而不是高收益和流動性獲取，如收益耕作。Reflexer，旨在實現一個具有獨立價格形成系統的加密本地穩定幣，不pegged to the dollar value，將繼續出現。這些協議將與採用中央化元素並在defi生態系統內保持平衡的協議形成互補的關係。
在此背景下，我們希望使用更成熟和高效的金融系統，需要觀察當前區塊鏈金融生態系統的變化和定義，即“defi”所表達的。
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1. 簡介
去中心化金融（DeFi）是一个新的金融领域，旨在通过区块链和智能合约实现无需中介的信任交易环境，创新现有的金融系统，提高即使在缺乏金融基础设施的地区也能够获得金融服务的机会，并提高透明度和效率。DeFi的起源可以追溯到由Satoshi Nakamoto开发的比特币。
在2008年全球金融危機期間，中本聰對銀行的連續破產和政府對它們的紓困表示擔憂。他指出了中心化金融系統的根本問題，如過度依賴值得信賴的機構、缺乏透明度和低效率。為了解決這些問題，他開發了比特幣，在去中心化的環境中提供價值轉移和支付系統。在比特幣的創世區塊中，中本聰包括了“2009年1月3日時報：銀行破產危機的第二次紓困”這一信息，以強調比特幣旨在解決的問題以及對去中心化金融的需求。
比特幣創世區塊及泰晤士報標題，來源：@phuzion7/比特幣創世區塊-聰明的消息？ref=research.despread.io"> phuzion7 steemit
後來，隨著 2015 年乙太坊的出現和智慧合約的引入，出現了各種 DeFi 協定，無需仲介即可提供代幣交換和借貸等金融服務。基於中本聰提出的意識形態，他們圍繞各種嘗試和研究發展和演變，以實現“去中心化金融”。這些協議通過金錢樂高相互結合和連接的特點形成了一個龐大的生態系統。通過實現比特幣以分散形式提供的功能之外的各種金融交易，他們提出了區塊鏈可以取代現有金融體系中可信機構角色的可能性。
然而，可以說，當前DeFi市場之所以迅速增長並吸引了大量流動性，主要是因為協議向流動性提供者提供了高收益，而不是像去中心化或金融系統創新等意識形態因素。特別是通過協議的收入和代幣經濟模型向用戶提供的各種激勵功能，相比現有金融產品，提供了有吸引力的獲利機會，吸引了許多用戶的興趣，並在加速流動性流入DeFi市場方面發揮了重要作用。
隨著使用者的注意力越來越集中在高收益上，DeFi 協定的收入模式最初以符合 DeFi “在沒有中介機構的情況下提供金融服務”的核心價值的方式設計和提供，根據市場情況發生了變化，為流動性提供者提供持續和高利率。最近，借用中心化元素的協定，例如使用實物資產作為抵押品或通過中心化交易所執行交易，也出現了以產生收入並將其分配給使用者。
在本文中，我們將研究DeFi產量的開發過程和各種機制，並探討DeFi協定的類型和具體示例，這些協定通過使用集中式元素來克服這種演變過程中面臨的限制。
2. 流動性挖礦和DeFi夏季
在早期，乙太坊網路上出現的DeFi協定專注於在區塊鏈上實施傳統的金融系統。因此，早期的DeFi協議帶來了交易環境的變化，服務提供者被排除在區塊鏈之外，任何人都可以成為流動性提供者，但在結構上，它們在創收方面與現有的傳統金融沒有顯著區別。
- 去中心化交易所（DEX）：通过交易手续费产生收入，类似于货币兑换商或股票交易所。每当用户交换代币时，会收取一定比例的手续费，并将这些费用分配给流动性提供者。
- 借貸協議：通過存款者和借款者之間的利率差異產生收入，類似於銀行。 存款者將其資產提供給協議並收取利息，而借款者提供抵押品並接受貸款，支付利息。
然後，在2020年6月，Compound作為代表性的早期借貸協議之一，發行了其治理代幣$comp並通過流動性挖礦活動將其分發給流動性提供者和借款人，以吸引市場上聚集的比特幣半減事件周圍的流動性。結果，大量的流動性和借貸需求開始湧入Compound。
compound tvl change, source:defi 羊駝
DeFi協議誠實地將協議收入分配給流動性提供者的趨勢開始通過Compound的這一嘗試而改變。早期的DeFi項目如Aave和Uniswap 交易所此外，除了通過收益分配提供的收益外，還通過他們自己的代幣提供了額外的收益。因此，許多用戶和流動性整體上流入了DeFi生態系統，以及以太坊網絡迎來了“DeFi夏季”。
3. 流動性挖礦的限制和代幣經濟學的改進
流動性挖礦為服務提供者和用戶提供了強大的動力，顯著提高了DeFi協議的流動性，並在擴大用戶基礎方面發揮了重要作用。然而，通過早期流動性挖礦產生的額外收益存在以下限制:
- 發行的代幣僅限於治理用途，缺乏購買因素。
- 由於代幣價格下降，流動性挖礦利率下降。
由於這些限制，DeFi 協議在長時間內難以維持通過流動性挖礦吸引的流動性和用戶流量。隨後的 DeFi 協議旨在為流動性提供者提供額外的收益，同時建立一個代幣經濟模型，以保持資金流入協議的持續性。為了實現這一目標，它們努力將發行的代幣價值與協議的收益相關聯，並為代幣持有者提供持續的激勵，從而提高協議的穩定性和可持續性。
很好地說明這些特徵的代表性例子包括曲線金融和奧林巴斯DAO。
3.1. 曲線金融
curve finance是一家專門交換基於低滑點的穩定幣的去中心化交易所。curve為流動性提供者提供了通過池交易費產生的收入，以及其自有代幣$crv作為流動性挖礦獎勵。然而，curve finance旨在通過一個名為vetokenomics的系統來改善流動性挖礦的可持續性。
VeTokenomics细节
- 流動性提供者僅獲得交易費用的50%，而不是將作為流動性挖礦獲得的$CRV在市場上出售，而是將其存入Curve Finance一段時間（長達4年）並獲得$veCRV。
- $vecrv持有人可獲得Curve Finance產生的交易費用的50%，並可增加提供流動性挖礦獎勵。他們還可以參與投票，進一步增加特定流動性池的流動性挖礦獎勵。
通過上述代幣經濟學，Curve Finance能夠誘導流動性提供者長期鎖定支付給他們$crv代幣，從而減輕拋售壓力。此外，通過引入對特定池中流動性挖礦的提高投票權，它鼓勵希望提供充足流動性的專案彎曲融資以購買和質押$crv市場。
由於這些效應的影響，$crv鎖定比例迅速增加，一年半內達到40％，並一直保持這種比例至今。
$crv鎖定利率趨勢，來源: @blockworks_research 沙丘儀表板
Curve Finance的方法被认为是超越简单提供高收益以确保短期流动性的良好尝试，但将自己的代币和协议的运作机制紧密联系起来以追求可持续性，为许多后来出现的defi协议的代币经济模型树立了榜样。
3.2. 奧林帕斯道
奧林帕斯DAO是一個旨在創建鏈上儲備貨幣代幣的協議。奧林帕斯DAO通過接受用戶的流動性存款來建立和運營儲備，並按照儲備比例發行自己的協議代幣$ohm。在發行$ohm的過程中，奧林帕斯DAO引入了一個稱為“bonding”的獨特機制，其中它接收包含$ohm的lp代幣並為$ohm發行債券。
代幣經濟細節
- 用戶可以存入單一資產，如乙太坊或穩定幣，或由$ohm資產對組成的LP代幣，並獲得貼現$ohm債券作為回報。奧林巴斯DAO通過治理以這種方式運營收購的資產來產生收入。
- $ohm持有者通過在奧林匹斯DAO中抵押$ohm來獲得協議儲備增加部分的$ohm代幣。
透過以上機制，Olympus DAO 能夠豐富地向市場供應自己的代幣 $OHM，同時直接擁有代表流動性供應所有權的 LP 代幣，避免了流動性提供者為追求短期利潤而輕易離開流動性的問題。特別是在協議推出的早期階段，由於大量流動性湧入，儲備增加，並且向質押者發行了額外的 $OHM，它維持了超過 7,000% 的年化收益率約 6 個月。
olympus dao staking apy, source: @shadow dune 控制台?ref=research.despread.io)
如此高的年化產率一直是一股推動力，不斷鼓勵用戶將資產存入奧林帕斯DAO的庫房，發行$OHM，並加速流動性流入。在2021年，許多DeFi協議出現，借鑒了奧林帕斯DAO的機制並推出。
4. 去中心化金融熊市和真實收益的崛起
2021 年 11 月，DeFi 市場達到頂峰，錄得前所未有的增長趨勢。然而，市場隨後進入調整階段，2022 年 5 月，由於 Terr-Luna 生態系統的崩潰，一個全面的熊市到來。結果，整個市場的流動性下降，投資情緒萎縮，不僅對早期的DeFi協議產生了重大影響，還對曲線金融和奧林巴斯DAO等第二代DeFi協定產生了重大影響。
DeFi 總鎖倉價值趨勢，來源：defi llama
儘管這些協議引入的代幣經濟模型能在某種程度上克服早期DeFi協議的局限性，例如其自身代幣缺乏效用，但代幣價值影響流動性提供者的利率的點仍然存在。當市場條件變化並投資情緒收縮時，它們顯示了在維持通貨膨脹率方面的結構性限制，這些代幣不斷生成以提供比協議產生的收益更高的利率。
因此，由於代幣價值和協議收入下降，存放在協議中的資產流出加速，導致協議難以產生穩定收入並提供吸引人的利率，進而形成惡性循環。在這種情況下，真實產出的 DeFi 協議開始受到關注。這些協議旨在在適當分配協議實際生成的收入給流動性提供者和自己的代幣權益者的同時，最小化自己代幣的通脹率。
4.1. gmx
一個主張實現實際收益的代表性DeFi協議是GMX協議，它是一個基於Arbitrum和Avalanche網絡的去中心化永續期貨交易所。
在gmx協議中有兩種類型的代幣，$glp和$gmx，並且它具有以下運作機制：
- 流動性提供者將資產（如 $eth、$btc、$usdc 和 $usdt）存入 GMX，並收到流動性存款證明代幣 $glp。$glp 持有人將獲得 GMX 生成的 70% 收益。
- $gmx 貢獻者，也就是 gmx 協議的治理代幣持有者，在 gmx 平台享有交易費用折扣，並線性地在 1 年內獲得 gmx 產生的收益的 30%。
GMX協議採用了一種方法，通過將協議生成的一部分收入分配給其自身的代幣持有人，而不是通過代幣通脹提供額外的激勵。這種方法為用戶提供了明確的動機去購買和持有$gmx，而不會讓代幣持有者在熊市中因通脹而面臨價值貶值的風險，他們只需賣出代幣獲利即可。
從GMX協議的收入趨勢和$ GMX代幣價格的變化來看，我們可以看到$ GMX代幣的價值也隨著GMX協議產生的收入增減而上下波動。
gmx協議收益和代幣價格趨勢，來源:defi llama
然而，這種結構對流動性提供者有一定的不利，因為它將本應支付給流動性提供者的部分費用分發給了治理代幣持有者，並且不適合吸引初始流動性。此外，在分發治理代幣 $gmx 的過程中，gmx 協議專注於通過針對 arbitrum 和 avalanche defi 用戶進行的 $gmx 空投來將 gmx 協議推廣給潛在用戶，而不是通過流動性挖礦活動快速確保流動性。
儘管存在這些結構性劣勢，GMX 協議目前在衍生品 DeFi 協議中實現了第一名的 TVL（鎖定總價值），並且與其他協議相比，儘管在盧納-泰拉事件後持續的熊市趨勢中，它的 TVL 一直保持穩定。
gmx 協議 TVL 趨勢，來源:defi大蝦蜜
GMX協議能夠在結構上相對不利於流動性提供者的情況下取得良好結果的原因如下：
- 作为永续期货交易所，在Arbitrum网络的鼎盛时期出现，它占据了Arbitrum内的流动性和用户流量。
- 2022年12月FTX破產事件後，CEX交易所的信任下降，而鏈上期貨交易所的交易需求增加。
GMX協議能夠抵消結構上的缺點，並基於這些外部因素成功地進行自舉。因此，隨後的DeFi協議發現很難通過直接借用GMX協議的結構來設計協定並吸引流動性和使用者。
另一方面，早期出現在DeFi市場上的去中心化交易所Uniswap正在討論引入一種費用開關，該開關將與先前通過流動性挖礦向流動性提供者分發的$uni代幣共享協議收入。這可以被視為Uniswap努力轉變為真實收益DeFi協議的一部分。然而，這樣的討論是可能的，因為Uniswap已經確保了足夠的流動性和交易量。
從GMX協定和Uniswap的案例可以看出，採用實際收益率模型，將一部分協定收入分配給自己的代幣持有者，應根據協定的成熟度和市場地位仔細考慮。因此，在確保流動性是最重要的任務的早期專案中，實際收益率結構並未被廣泛採用。
5. rwa：將傳統金融產品融入 DeFi 的嘗試
在持續的熊市中，DeFi Protocols仍然面臨同時實現通過代幣經濟學確保流動性和提供可持續收益率這兩個目標的困境，並且他們正在進行零和遊戲以確保有限的流動性。
此外，在以太坊在2022年9月進行的名為合併的更新後，將以太坊從工作量證明（PoW）轉變為權益證明（PoS），液性權益證明協議應運而生，允許任何人參與以太坊的權益證明並獲得利息。因此，可以通過以太坊獲得約3%或更高的基本利率，導致新興的DeFi協議不得不提供更高且更可持續的收益來吸引流動性的局面。
在這種情況下，RWA（現實世界資產）模型協定將DeFi生態系統內產生的收入分配給流動性提供者，或通過連接傳統金融產品和區塊鏈來創造額外收入，開始成為DeFi生態系統中可持續創收的替代方案。
rwa 指的是將現實世界的資產代幣化或將傳統金融產品（如信用擔保無擔保代幣借貸）作為鏈上資產使用的所有區域，不包括虛擬資產。傳統金融通過與區塊鏈鏈接可以獲得以下好處：
- 比現有系統更透明地記錄資產所有權和交易歷史
- 增加金融服務的包容性，因為基於區域、身份等的限制更少。
- 通過分數化和與DeFi協定的整合，提供靈活高效的交易環境
由於這些優勢，目前出現了各種RWA案例，包括債券、股票、房地產和無擔保信用貸款。其中，將美國國庫券代幣化的領域受到最多關注，因為它可以在滿足尋求穩定價值和收益的投資者需求的同時，使用DeFi增加對美國國庫券的需求。
目前，大約有價值 15.7 億美元的代幣化庫存資產存在於鏈上，像是黑石集團和富蘭克林坦普頓這樣的全球資產管理公司也進入了這個領域，使得 RWA 成為 DeFi 市場的一個主要敘事。
按代幣化美國國債產品劃分的市值趨勢，來源：rwa.xyz
接下來，讓我們更仔細地看一下採用RWA模型並為用戶提供收益的DeFi協議示例。
5.1. 金翅雀
自 2020 年 7 月以來，Goldfinch 是一個先發制人地試圖協調 DeFi 和傳統金融產品的專案。它是一種貸款協定，根據自己的信用評級系統向世界各地的現實世界企業提供無擔保的加密貨幣貸款。貸款主要執行給亞洲、非洲和南美洲發展中國家的借款人，目前，約有7600萬美元的資本正在貸款和運營。
金翅雀有以下兩種類型的貸款池：
- 初级池：在借款人申请贷款并通过审核时创建。这是一个专业投资机构和信用分析师、经过验证的实体将资金存入以借给借款人的资金池。在违约情况下，初级池中的资金首先承担损失。
- 高級池：一個分散於所有初級池的單一池。它首先獲得本金保護，但收益率低於初級池。
完成KYC流程後，用戶可以將$USDC存入高級池，以獲得由金翅雀通過信用抵押貸款所產生的收益份額，並以$FIDU代幣作為提供流動性的憑證。如果用戶想要提款，只有在高級池中有閒置資金時，他們才能存入$FIDU並收到$USDC作為回報。然而，即使沒有閒置資金，用戶也可以通過在去中心化交易所上出售$FIDU來實現與提款資產相同的效果。相反，即使用戶不進行KYC，他們也可以在去中心化交易所上購買$FIDU代幣以獲得金翅雀產生的收益。
Goldfinch能夠在早期推出時通過流動性挖礦吸引大量流動性，並分發其治理代幣$gfi。即使在流動性挖礦活動結束和市場在luna-terra事件後走低的情況下，Goldfinch仍能從外部來源產生穩定的淨收入，並為流動性提供者提供約8%的穩定預期利率。
然而，從2023年8月至今，goldfinch經歷了三個預設實例揭示了一些问题，如信用评级低和贷款信息更新不及时，引发了对协议可持续性的质疑。结果，流动性提供者开始在市场上出售$fidu代币。尽管有收入生成，$fidu的价值本应上涨，但从2024年6月开始不断下跌，目前仍维持在约0.6美元左右。
5.2. 創道
MakerDAO是一個在以太坊DeFi生態系中早期出現的CDP（抵押债务头寸）協議。它的目標是發行並為用戶提供一種在加密市場的高波動性下具有穩定價值的穩定幣。
用戶可以將虛擬資產（如以太坊）提供給 MakerDAO 作為抵押品，並按比例收到發行的 $DAI。此時，MakerDAO 不斷監控抵押資產的價值波動，以測量抵押品比率並通過機制（例如在該比率低於一定水平時清算抵押資產）維持穩定的儲備。
MakerDAO有两种主要的收入生成结构:
- 穩定費：由使用者存入抵押品、發行$dai和借用所支付的費用
- 清算費：當$ dai發行人的抵押品價值低於一定水平並執行清算時收取的費用
MakerDao以這種方式收取的費用作為利息支付給在MakerDao的存款系統中存入$dai稱為DSR合約的存款人。利用剩餘的剩餘資本，它回購並銷毀治理代幣$mkr，以確保激勵措施也到達$mkr持有者手中。
5.2.1. 終局與RWA介紹
2022年5月，MakerDAO的联合创始人Rune Christensen提出了“终局”计划，这是MakerDAO治理和运营单位真正去中心化的长期愿景，并确保Dai的稳定性。
有關終局的更多詳細資料，請參考終局系列.
在保障 $dai 穩定性的終極目標中，分散集中在 $eth 上的抵押資產是其中一個關鍵任務。為實現這一目標，MakerDAO 計劃引入真實世界資產 (RWA) 作為抵押資產，以獲得以下好處：
- rwa顯示與加密資產不同的價格波動特性，從而實現組合分散效應。
- 基于实际资产的rwa有助于减少与监管机构的摩擦，并获得机构投资者的信任。
- 通過通過 RWA 加強 MakerDAO 協議和實體經濟之間的聯繫，可以確保 $dai 的長期穩定性和增長勢頭，並不僅限於鏈上環境。
在通過終極提案後，MakerDAO的關係圖如下:
在結束遊戲提案通過後，MakerDAO通過引入各種形式的RWA（風險加權資產）來實現投資組合多元化，包括美國短期國庫券、房地產抵押貸款、代幣化房地產和信貸擔保資產。對於RWA，穩定費用是由外部因素（如國庫收益或鏈外貸款利率）確定的。因此，通過引入RWA，MakerDAO能夠在較少受到加密貨幣市場波動影響的情況下產生穩定收入。
即使在2023年整个defi生态系统经历熊市趋势的时期，MakerDAO的RWA抵押资产仍产生了稳定的收入，占总协议收入的约70%。基于这个收入，MakerDAO能够将DSR利率从1%提高到5%，有效地支持了对$DAI的需求。
因此，MakerDAO 最初作為鏈上資產抵押穩定幣發行協議，並且通過容納與實際金融的接觸點，能夠使其收入來源多樣化並加強其與實際經濟的聯繫。通過這一方式，MakerDAO 已確保了其可持續性和長期增長動能，並定位自己為一個提出將傳統金融與 DeFi 整合的新方向的領先 RWA 協議。
6. 基礎交易：利用中心化交易所流動性的嘗試
在2023年第四季，由於預期比特幣ETF的批准，外部流動性開始流入市場，使市場在大約兩年的停滯後重新活躍起來。這使得DeFi生態系能夠脫離現有的被動運作結構，並通過提供高利率，利用流入的流動性和自身代幣的激勵來啟動初始流動性。
然而，与早期DeFi协议使用的流动性挖掘不同，现在正在尝试为流动性提供者累积点数，并基于它们进行空投，延长流动性引导和激励分配之间的期限，使协议团队能够更有效地管理自己代币的流通。
此外，具有重新抵押模型的協議通過將抵押的代幣作為其他協議的抵押品來產生額外收入，層層風險，正在市場上蓬勃發展，並通過納入上述空投活動迅速吸引流動性。
根據這些動向，在 luna-terra 事件之後，加密市場再次迎來了有利的風潮。然而，由於鏈上環境的用戶可訪問性較低，加密市場的整體流動性和用戶流量集中在 CEX 而非 DeFi 協議。
尤其是隨著許多用戶湧向便捷的CEX期貨交易環境，鏈上期貨交易所的交易量已經下降到CEX期貨交易量的1/100。這種環境導致基礎交易模型協議的出現，通過利用CEX交易量和流量產生額外的收入。
DEX至CEX期貨交易量，來源：區塊
基礎交易模型是指使用用戶存入的資產來捕捉現貨和期貨之間或同一資產在中心化交易所期貨之間的價格差異，以建立倉位並產生額外收入的結構，隨後將收入分配給流動性提供者。相比直接與傳統金融相關聯以產生收入的RWA模型，這種模型受到的監管較少，允許構建更靈活的協議結構和採用各種積極的市場進入策略。
在过去，像 Celsius 和 BlockFi 这样的虚拟资产托管和管理机构也使用了一种通过利用用户存款资产在 CEX 上生成和分配收益的方法。然而，由于基金管理缺乏透明度和过度杠杆投资，Celsius 在 2022 年市场崩溃后破产，而任意经营存款资产的托管和管理模式在市场上失去了信任，并逐渐消失。
作為回應，最近出現的基礎交易模型協定正在努力比現有的託管和管理機構更透明地操作協定，並建立各種機制來補充可靠性和穩定性。
接下來，讓我們更仔細地看一下採用基礎交易模型以產生收入並為用戶提供收益的具體協議。
6.1. ethena
ethena是一個發行價值1美元的與美元挂鉤的合成資產$usde的協議。ethena通過對持有的抵押資產進行cex期貨對沖來維持一個delta中性狀態，以確保抵押比例不會根據抵押資產價值的波動而改變。這使得ethena能夠發行與抵押資產價值相等的$usde，而不受市場條件的影響。
使用者存入Ethena的資產被分配給$btc，$eth，乙太坊的LST代幣，產生質押利息，並通過稱為OES（場外結算）供應商的公司進行$usdt。然後，Ethena通過在CEX上為其持有的$btc和現貨抵押品開立空頭頭寸來執行對沖$eth，使協定的整個抵押資產成為delta中性的。
ethena的抵押資產比率，來源:ethena 儀表板
在形成USDE的抵押品过程中，ethena获得以下两种类型的收入:
- lst利息：从以太坊验证奖励中产生的利息，年化收益率一直保持在3%以上，并根据以太坊生态系统的活动而增加。根据总现货抵押资产计算，这产生的收入约为每年0.4%。
- 資金費用：由於長倉的用戶缺乏價格天花板，導致長倉與空倉之間的價格差異過大，因此在CEX上，過熱倉位的用戶需要支付資金費用給相反倉位的用戶，以縮小現貨與期貨之間的價格差異（考慮到長倉相對於空倉處於不利地位，因此將預設資金費用設定為每8小時由長倉用戶支付給空倉用戶的0.01%）。目前，以太塔持有的空期貨倉位的資金費用收入約為年化8%。
ethena通過基礎交易產生的收入分配給$usde股東，同時為其治理代幣$ena進行第二輪空投活動。在此過程中，通過將更多的積分分配給$usde持有者而不是股東，誘導協議的收入集中在少數股東身上。因此，截至2024年6月20日，$usde股份提供高達17％的利率。
此外，在ethena中提供了一個功能，可以在$ena抵押時增加未來空投的數量，以減輕$ena的賣壓，該賣壓是作為初始流動性獲取和流動性提供的獎勵分發的。基於這一點農場活動和高抵押利率，迄今為止已發行了價值約36億美元的$usde，成為實現了30億美元市值的穩定幣的時間最快的穩定幣。
穩定幣達到30億美元市值所需時間，來源:@leptokurtic_的推文
6.1.1. 限制和路線圖
雖然Ethena在迅速確保初始流動性方面取得了一定的成功，但在收益可持續性方面存在以下限制：
- 當點耕作活動結束時，由於對$usde的需求減少，贖回收益可能會降低。
- 資金費用產生的利率是一個浮動利率，根據市場條件變化，並且在熊市中傾向於下降，其中空頭部位增加。
- 目前，在Ethena中抵押$ENA的唯一原因是為了獲得額外的$ENA，因此在空投活動結束後$ENA可能面臨重大的賣壓。
最近，作為增加兩個代幣效用並防止$usde和$ena權益流失的第一個措施，Ethena宣布與Restaking協議合作共生通過將 Ethena 中的$usde和$ena質押重新質押到需要安全預算的基於 POS 的中間件協議來產生額外收入。
到目前為止，ethena關係圖的宣布如下:
ethena透明地披露了委托资产管理的oes提供商的钱包地址。对于仅通过钱包地址无法证明的头寸和资产价值，它发行證明擁有資產的報告為了改善現有資產保管和管理機構的透明度問題，此外，它計劃引入使用zk技術的工具，以實現通過oes提供者運營的所有資產的實時驗證，進一步提高透明度。
6.2. bouncebit
bouncebit是一個基於Proof of Stake的第一層網絡，通過使用用戶橋接的資產，在中心化交易所（CEX）上採取Delta中性頭寸，以增加收入。截至2024年6月，用戶可以將兩種資產$btcb和$usdt從其他網絡橋接到bouncebit。
用户桥接的资产通过资产管理实体在CEX上进行基础交易。Bouncebit发行了流动托管代币$bbtc和$bbusd，以1:1的比例作为存款证明提供给用户在该网络上使用。用户可以使用获得的$bbtc作为质押来验证网络，同时与Bouncebit的本地代币$bb一起接收质押利息，并获得流动性代币$stbbtc和$stbb，这是质押的主代币的流动性代币。
此外，使用者可以將收到的$stbbtc重新抵押到稱為SSC（共用安全用戶端）的中間件協定，這些協定與Bouncebit合作以產生額外收入，或將其存入高級收益生成金庫，以接收Bexitbit基差交易產生的收益。目前，向SSC重新質押的功能尚未開放，只能通過優質收益生成金庫獲得額外收益。
bouncebit用戶資金流動，來源:bouncebit 文檔
當將資產存入高級收益生成保險庫時，用戶可以選擇與bouncebit合作的5家資產管理實體中的哪一家來獲取所產生的收益。這些資產管理實體使用mirrorx功能，該功能允許它們在利用在cex上橋接到bouncebit的資產時，無需實際將資產存入cex即可執行交易。它們還會定期發行報告關於資產管理的狀態，以確保橋接資產的穩定性和透明度。
bouncebit高級收益生成管理實體列表，來源:bouncebit
目前，BounceBit的最大收益率為16%，結合了4%的網絡權益率和12%的優質收益產生庫收益，這在以$BTC為基礎的資產中算是較高的。然而，網絡權益率會根據$BB價格而波動，同時基礎交易收益也受市場條件影響，因此這種收益的持續性需要被監控。
因此，最近出現的基礎交易模型協議利用中心化交易所的交易量和流動性，相對於DeFi生態系統產生相對穩定的收入，並成為協議提供的收益的關鍵組成部分。同時，它們積極借鑒DeFi協議採取的策略，例如允許在其他協議中利用資產管理或通過自己的代幣向用戶提供額外收益。
7. 結論
到目前为止，我们已经审查了defi生态系统收益演化的历史，并探讨了借鉴中心化要素以实现可持续收入生成和流动性获取的各种协议示例，例如rwa模型和基础交易模型。考虑到rwa模型和基础交易模型仍处于引入的早期阶段，预计它们在defi生态系统中的影响将进一步增长。
在 RWA 和基礎交易模型中借鑒了中心化元素，其共同目標是將外部資產和流動性引入 DeFi，未來，通過開發入/出口和互操作性協議將改善用戶在利用 DeFi 生態系統時的便利性。 預計將出現並受到關注的協議借鑒了中心化元素，並反映了收益增加的區塊鏈使用。
儘管借用了集中化元素並容納了中本聰試圖通過比特幣解決的傳統金融問題，但成為DeFi生態系統的主流部分，考慮到現代金融體系是基於資本效率發展的，對於作為一種金融形式的DeFi來說，經歷這些變化是一個自然的過程。
此外，在進化過程中，容納中心化元素的協議，優先考慮去中心化原則而不是高收益和流動性獲取，如收益耕作。Reflexer，旨在實現一個具有獨立價格形成系統的加密本地穩定幣，不pegged to the dollar value，將繼續出現。這些協議將與採用中央化元素並在defi生態系統內保持平衡的協議形成互補的關係。
在此背景下，我們希望使用更成熟和高效的金融系統，需要觀察當前區塊鏈金融生態系統的變化和定義，即“defi”所表達的。
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