Ethena'nın İşsel Analizi: %80 Büyük Düşüşten Sonra Ribaund, ENA Alınmaya Değer Mi?

Giriş

Ethena, bu döngüde nadir bulunan fenomen DeFi projelerinden biridir. Token'ı piyasaya çıktıktan sonra, piyasa değeri bir ara 2 milyar doları aşmıştır. Ancak bu yılın Nisan ayından itibaren, token fiyatı hızla düştü. Ethena'nın piyasa değeri, zirveden en fazla %80 geri çekildi ve token fiyatı en fazla %87 geri çekildi.

Eylül ayına girdiğimizden beri, Ethena çeşitli projelerle işbirliği hızını artırdı, stabil coin USDE'nin kullanım alanlarını genişletti, stabil coin ölçeği de dipten geri dönmeye başladı, dolaşımdaki piyasa değeri Eylül ayındaki en düşük noktasından 400 milyon dolardan, şu anda yaklaşık 1 milyar dolara kadar ribaund yaptı.

7 Temmuz'un başında yayımlanan "Altcoinler düşüşte, DeFi'ye yeniden odaklanma zamanı" başlıklı makalede Ethena'dan da bahsedildi, o zaman görüş şu şekildeydi:

「......Ethena'nın iş modeli (, sürekli sözleşme arbitrajına odaklanan bir halka açık fon ) hâlâ belirgin bir tavan var, stabil coin'in büyük ölçekli genişlemesi ( o zamanlar 3.6 milyar dolara ulaştı ) arkasında, ikincil piyasa kullanıcılarının ENA token'ını yüksek fiyatla satın almak istemesi ve USDE'ye yüksek getiri sübvansiyonu sağlaması şartıyla gerçekleşti. Bu biraz Ponzi benzeri tasarım, piyasa ruh hali kötü olduğunda iş ve token fiyatında negatif bir spirale girmeyi kolaylaştırabilir. Ethena'nın iş dönüşümündeki anahtar nokta, USDE'nin bir gün gerçekten 'doğal token sahipleri' bulunan bir stabil coin haline gelmesidir, böylece iş modeli halka açık bir arbitraj fonundan stabil coin operatörüne dönüşümünü tamamlamış olur。」

Bundan sonra, ENA fiyatı %60 daha düştü, bugün fiyat düşük seviyeden neredeyse iki katına çıkmış olsa da, o zamanki fiyattan hala %30+'luk bir fark var.

Bu sırada Ethena'yı yeniden değerlendirirken, aşağıdaki 3 konuya odaklanılacak:

1. Mevcut iş seviyesi: Ethena'nın mevcut temel iş göstergeleri, ölçek, gelir, toplam maliyet ve gerçek kar seviyesini içermektedir.
2. Gelecek İş Görünümü: Ethena'nın Beklenen Anlatımı ve Gelecek Gelişimi
3. Değerleme Seviyesi: Şu anda ENA'nın fiyatı düşük değerlemeli bir vuruş bölgesinde mi?

Bu makale, yayınlandığı zamana kadar olan aşamalı düşünceleri içermektedir, gelecekte değişiklikler olabilir ve görüşler son derece öznel niteliktedir, ayrıca gerçekler, veriler ve akıl yürütme mantığı hataları da içerebilir. Sektördeki meslektaşlar ve okuyucuların eleştirilerine ve daha fazla tartışmaya açıktır, ancak bu makale herhangi bir yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir.

Aşağıda ana metin bölümü yer almaktadır.

1. İş Seviyesi: Ethena'nın mevcut ana iş durumu

1.1 Ethena'nın iş modeli

Ethena'nın iş konumlandırması, "yerel gelir"e sahip bir sentetik dolar projesi olarak tanımlanmıştır. Yani, bu alanı MakerDAO(, şu anki SKY), Frax, crvUSD( Curve'in stabilcoinleri) ve GHO( Aave'in stabilcoinleri) ile aynı alan olan stabilcoinler ile ilişkilendirmektedir.

Şu anda kripto para dünyasındaki stabilcoin projelerinin iş modeli temelde benzerdir:

1. Fon toplama, borç çıkarma ( stabilcoin ), proje bilançosunu genişletme
2. Toplanan fonları finansal işlemler için kullanarak finansal kazanç elde etme

Bir projenin işletme fonlarından elde ettiği kazanç, projenin topladığı fonlar ve projenin işletilmesi için yapılan toplam maliyetlerden yüksek olduğunda, proje kârlıdır.

Merkezi bir stablecoin projesi olan ------USDT'nin yayıncısı------ Tether'i örnek alırsak, Tether, kullanıcılardan dolar toplayarak, borç (USDT) belgesi çıkarıyor ve ardından toplanan fonları devlet tahvilleri, ticari senetler gibi faiz getiren varlıklara yatırım yaparak finansal getiri elde ediyor. USDT'nin geniş kullanımı göz önüne alındığında, kullanıcıların gözünde değeri dolar ile aynı olsa da, birçok geleneksel doların yapamadığı şeyleri (, örneğin anlık uluslararası transferleri ) gerçekleştirebiliyor; bu nedenle kullanıcılar, Tether'e USDT almak için dolar sağlamayı gönüllü olarak kabul ediyorlar ve USDT'yi Tether'den geri almak istediğinizde, belirli bir geri alma ücreti ödemeniz gerekiyor.

Ethena, yeni bir stabil coin projesi olarak, ağ etkisi ve marka güvenilirliği açısından açıkça USDT, DAI gibi köklü projelere kıyasla dezavantajlı durumda. Bu, onun finansman maliyetinin daha yüksek olmasında kendini gösteriyor. Kullanıcılar, yalnızca yüksek getiri beklentilerine sahip olduklarında varlıklarını Ethena'ya USDE karşılığında sunmaya istekli oluyorlar. Ethena'nın yaklaşımı, kullanıcılara proje token'ı ENA teşviki sunmak ve stabil coin ('in proje operasyon fonlarının mali gelirlerinden elde edilen getirisi ile finansman sağlamaktır.

) 1.2 Ethena'nın ana iş verileri

1.2.1 USDE çıkarım ölçeği ve dağılımı

2024 yılı Temmuz ayı başında USDE'nin ihraç büyüklüğü 36.1 milyar ile yeni bir zirveye ulaştıktan sonra, büyüklüğü Ekim ortasında 24.1 milyara düşerek durakladı, şu anda ise yavaş yavaş yükseliyor, 31 Ekim itibarıyla yaklaşık 27.2 milyara ulaştı.

![İş düzeyinde Ethena analizi: büyük düşüş 80% sonrası ribaund, ENA satın almaya değer mi?]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-faeedba303e898a7143bbf7e4854fd87.webp(

Ve 27.2 milyar dolarlık büyüklüğün %64'ü USDE'ler staking (teminat) durumundadır, mevcut APY %13'tür ) resmi veriler (.

![Ethena'nın İşlevsel Analizi: %80 Büyük Düşüş Sonrası Ribaund, ENA Alınmaya Değer mi?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-e9d7f133c906151194a98be043135e49.webp(

Bundan görülebilir ki, kullanıcıların büyük çoğunluğunun USDE tutma amacı, finansal gelir elde etmektir; %13, USDE bazlı "risksiz getiri"dir ve bu da Ethena'nın şu anda kullanıcı fonlarını toplamak için kullandığı finansal maliyettir.

ve aynı dönemde ABD Doları kısa vadeli Hazine tahvili getirisi %4.25 ) 24 Ekim verileri ('de, USDT'nin en büyük Defi kredi verme platformu Aave'deki mevduat faizi %3.9, USDC ise %4.64'tür.

Ethena'nın finansman ölçeğini artırmak için şu anda hala oldukça yüksek bir finansman maliyeti koruduğunu görebiliriz.

USDE sadece Ethereum ana ağında değil, aynı zamanda birçok L2 ve L1 üzerinde de genişlemektedir. Şu anda diğer zincirlerde ihraç edilen USDE ölçeği 2.26 milyon olup, toplamın yaklaşık %8.3'ünü oluşturmaktadır.

![İş düzeyinde Ethena analizi: büyük düşüş %80 sonrası Ribaund, ENA satın almaya değer mi?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-952275de00f3729931c3d50b2297435f.webp(

Ayrıca, Bybit Ethena'nın yatırımcıları ve önemli işbirliği platformu olarak, yalnızca USDE'yi teminat olarak kullanarak türev işlemleri desteklemekle kalmaz, aynı zamanda Bybit'te depolanan USDE için %20'ye kadar getiriler sunar, Eylül ayında bu oran en fazla %10'a düşmüştür. Bu nedenle Bybit, USDE'nin en büyük yöneticilerinden biridir ve şu anda 263 milyon USDE'ye sahiptir, zirve döneminde bu rakam 400 milyonun üzerine çıkmıştır.

)# 1.2.2 Protokol Geliri ve Temel Varlık Dağılımı

Ethena'nın mevcut protokol gelir kaynakları üçtür:

1. Temel varlıklardan temin edilen ETH gelirleri;
2. Türev ürünlerden kaynaklanan hedge arbitrajı sonucu elde edilen fon maliyet oranı ve baz gelir;
3. Yatırım Getirisi: Stabilcoin formunda tutulduğunda, mevduat faizi veya teşvik sübvansiyonu elde edilir, örneğin USDC şeklinde Coinbase'te tutulduğunda ( sadakat programı, Coinbase'in USDC için yaptığı nakit sübvansiyon, yıllık yaklaşık %4.5 ) ödül; ayrıca Spark'ta bulunan sUSDS (, daha önceki sDAI ) gibi.

Token Terminal tarafından Ethena resmi onayıyla elde edilen verilere göre, Ethena'nın son bir aylık geliri, geçen ayki dipten çıktı; Ekim ayındaki protokol geliri 10.63 milyon dolar, bir önceki aya göre %84.5 artış gösterdi.

![İş düzeyinde Ethena analizi: %80 büyük düşüş sonrası Ribaund, ENA alım için değerli mi?]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-30c59ac4ff15de2d16c1b215b1ab24e3.webp(

Mevcut protokol gelirinin bir kısmı USDE'nin staking yapanlarına, bir kısmı ise protokolün rezerv fonuna )Reserve Fund( aktarılacaktır. Bu, negatif fonlama oranları durumunda harcamalar ve çeşitli risk olayları ile başa çıkmak için kullanılacaktır.

Resmi belgelerde, "Rezerve fonları için protokol gelir miktarının yönetim kararıyla belirlenmesi gerektiği" belirtilmektedir. Ancak resmi forumda rezerve fonunun dağılım oranına dair herhangi bir spesifik öneri bulamadım, belirli oranlardaki değişiklikler de yalnızca resmi bloglarında en başta duyurulmuştur. Gerçek durum, Ethena protokol gelirinin dağılım oranı ve dağıtım mantığının, lansmandan sonra birçok kez ayarlandığıdır. Ayarlama sürecinde, resmi olarak topluluğun görüşlerini dinlese de, belirli dağıtım planı hala resmi olarak öznel bir şekilde belirlenmektedir ve resmi bir yönetim sürecinden geçmemiştir.

Token terminal verilerinden de görülebilir ki, Ethena'nın geliri USDE staking gelirleri ile ) gelir maliyeti ( ve rezervler arasındaki pay değişimi oldukça şiddetli.

![İş Ağı Bakımından Ethena Analizi: Büyük düşüş %80'den sonra Ribaund, ENA alınmaya değer mi?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-35baacb13b3a08e2f9bca467d318cddf.webp(

Proje lansmanının başlangıç döneminde protokol geliri yüksek olduğunda, protokol gelirinin büyük kısmı rezerv fonuna ayrıldı. 11 Mart haftasında protokol gelirinin %86.7'si rezerv hesaplarına dağıtıldı. Nisan ayına geçtikten sonra, ENA'nın fiyatı hızla düşmeye başladığında, ENA token'ının getirisi USDE talebini yeterince teşvik etmedi. USDE'nin ölçeğini korumak için, Ethena protokol gelirinin dağılımı USDE staking kullanıcılarına yönelmeye başladı ve gelirin büyük kısmı USDE staking kullanıcılarına dağıtıldı. Son iki haftaya kadar, Ethena'nın haftalık protokol geliri, USDE staking kullanıcılarına dağıtılan harcamalardan belirgin şekilde yüksek olmaya başladı ) burada ENA token teşvikleri dikkate alınmamaktadır (.

Ethena'nın mevcut alt varlıklarına bakıldığında, %52'sinin BTC arbitraj pozisyonu, %21'inin ETH arbitraj pozisyonu, %11'inin ETH staking varlık arbitraj pozisyonu ve geri kalan %16'sının stabilcoin olduğu görülmektedir. Bu nedenle, Ethena'nın şu anki ana gelir kaynağı BTC ağırlıklı arbitraj pozisyonudur; daha önce önemli bir odak olan ETH staking gelirleri, varlık oranı düşük olduğu için gelir katkı oranı oldukça küçüktür.

![İş Açıdan Ethena Analizi: büyük düşüş %80'den sonra Ribaund, ENA alınmaya değer mi?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-6186bf544f40a8dd8ca341a47d7fe9d0.webp(

BTC'nin sürekli sözleşme arbitrajının ortalama getiri oranı trendine bakıldığında, 4. çeyrek itibarıyla ortalama getiri oranı 3. çeyrekten düşük bölgeden çıkmış ve bu yılın 2. çeyrek seviyesine geri dönmüştür. Bu çeyrek itibarıyla ortalama yıllık getiri oranı %8+’dir, ancak piyasa koşulları zayıf olan 3. çeyrekte bile, BTC arbitrajının genel ortalama yıllık getiri oranı %5’in üzerindeydi.

![İş açısından Ethena analizi: büyük düşüş %80'den sonra Ribaund, ENA satın almaya değer mi?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-a98e004430383d9c2ebab7eb40303c82.webp(

ETH'nin süresiz sözleşme arbitraj yıllık getiri oranı genel olarak BTC ile benzerlik gösteriyor, şu anda %8'in üzerine geri döndü.

![İş Kapsamında Ethena Analizi: büyük düşüş %80 sonrası Ribaund, ENA alınmaya değer mi?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-054ec322d0350c0bc4100eefb1001759.webp01

Ethena'nın temel varlığı olarak listelenecek Sol'un piyasa kontrat ölçeğine bir göz atalım. Bu yıl Sol'un fiyatı yükselirken, Sol'un kontrat pozisyonu büyük bir artış gösterdi ve şu anda 3.4 milyar dolar seviyesine ulaştı, ancak ETH'nin 14 milyar dolar, BTC'nin 43 milyar dolar ( ve CME verilerini içermeyen ) ile hala büyük bir fark var.

Ve Sol'un finansman maliyetleri, en büyük pozisyon hacmine sahip bir ticaret platformu ve bir platform açısından, son birkaç günde yıllık finansman oranı BTC ve ETH'ye benzer şekilde, şu anda yıllık finansman oranı yaklaşık %11.

Yani, Sol şu anda Ethena'nın sözleşme arbitraj hedeflerine dahil edilse bile, ölçeği ve getirisi BTC ve ETH ile karşılaştırıldığında belirgin bir avantaja sahip değil, kısa vadede fazla bir ek gelir getiremiyor.

(# 1.2.3 Ethena'nın protokol giderleri ve kar seviyeleri

Ethena'nın protokol harcamaları iki kategoriye ayrılır:

1. Finansal harcamalar, USDE ile ödeme yapılır, ödeme alıcıları USDE'yi stake edenlerdir, kazanç kaynağı Ethena'nın protokol gelirleri ) türev arbitrajı ve ETH stake işlemleri ile stabilcoin tasarruflarıdır (.
2. Pazarlama harcamaları, ENA tokeni ile ödenir, ödeme alıcıları Ethena'nın çeşitli büyüme etkinliklerine katılan kullanıcılardır )Campaign(, bu tür kullanıcılar etkinliklere katılarak