Tamamen yeni bir şifreleme yerel sentetik dolar stablecoin

Son zamanlarda, şifreleme para birimi alanında merkezi ve merkeziyetsiz arasında denge arayan yeni bir sentetik dolar stabilcoin türü ortaya çıktı. Bu, zincir üzerindeki varlık saklama ve Delta nötr stratejileri aracılığıyla istikrarı sürdürmeyi ve gelir elde etmeyi amaçlamaktadır. Bu yenilikçi ürünün doğuş arka planında merkezi stabilcoinlerin piyasa hakimiyeti, merkeziyetsiz stabilcoinlerin teminatlarının merkeziyete yakınlaşması ve bazı algoritmik stabilcoinlerin hızlı büyümeden sonra çökmeleri gibi faktörler bulunmaktadır.

Temel Mekanizma

Bu ürün, varlıkların zincir üzerinde saklanmasını sağlamak için OES adı verilen bir hizmet kullanmaktadır ve ilgili miktar merkezi borsa üzerinde teminat olarak haritalandırılmaktadır. Bu yöntem, merkeziyetsiz finansın özelliklerini korurken, zincir üzerindeki fonları borsadan izole ederek fonların kötüye kullanımı ve borsa iflası gibi riskleri azaltmakta ve aynı zamanda merkezi finansın yeterli likidite avantajını da korumaktadır.

Temel kazançlar esasen iki kaynaktan gelmektedir:

1. Ethereum likidite türevlerinin staking getirisi
2. Borsada hedge pozisyonu açarak elde edilen finansman oranı getirisi

Bu mekanizma, yapılandırılmış bir kamu fonu faiz oranı arbitraj ürünü olarak görülebilir.

Ekosistem Varlıkları

Bu ekosistem üç ana varlık içermektedir:

1. USDe - stablecoin, stETH gibi varlıkları yatırarak mint edilir
2. sUSDe - USDe'yi stake ettikten sonra elde edilen sertifika tokeni
3. ENA - Protokol yönetişim tokeni, puanlarla değiştirilebilir, kilitleme puan kazanımını hızlandırabilir.

Madeni Para Oluşturma ve İade Mekanizması

Kullanıcılar, stETH'yi protokole yatırarak 1:1 oranında USDe basabilirler. Yatırılan varlıklar üçüncü taraf bir saklama kurumuna gönderilir ve OES yöntemiyle borsa bakiyesine yansıtılır. Protokol daha sonra merkezi borsada ETH açığı sürekli sözleşme pozisyonu açar ve teminat değerinin Delta nötr veya dolar cinsinden sabit kalmasını sağlar.

Sıradan kullanıcılar, açık likidite havuzlarından USDe elde edebilirken, KYC/KYB onayından geçmiş kurumlar, sözleşme aracılığıyla doğrudan USDe basabilir ve geri alabilirler. Tüm varlıklar her zaman şeffaf bir zincir üzerindeki saklama adresinde tutulur, geleneksel banka altyapısına dayanmaz ve borsa fonlarının kötüye kullanılması veya iflasından etkilenmez.

OES Saklama Mekanizması

OES (Piyasa Dışı Hesaplaşma), zincir üzerindeki şeffaflığı ve merkezi borsa fon kullanımını dengeleyen bir saklama yöntemidir. Kullanıcı varlıklarını zincir üzerinde saklamak için MPC teknolojisini kullanarak saklama adresleri oluşturur, kullanıcılar ve saklama kuruluşu tarafından ortaklaşa yönetilir ve bu, karşı taraf riskini ve fon kötüye kullanımı sorununu büyük ölçüde azaltır.

OES sağlayıcıları genellikle borsalarla işbirliği yapar, böylece tüccarlar ortak kontrol cüzdanındaki varlık bakiyelerini borsa ile eşleştirebilir ve ticaret ve finansal hizmetler için kullanabilirler. Bu, protokolün borsa dışındaki fonları saklamasına izin verirken, aynı zamanda bu fonları borsa içinde Delta hedge türev pozisyonları için teminat olarak kullanmasına olanak tanır.

Kazanç Yöntemi

Bu ürünün kazancı esas olarak iki kaynaktan gelmektedir:

1. ETH likidite türevlerinin getirdiği Ethereum staking getirisi
2. Borsa'da açılan kısa pozisyonlardan elde edilen finansman oranı ve baz ticareti geliri

Fonlama oranı, spot fiyat ile sürekli sözleşme piyasası arasındaki farklara dayanarak, uzun veya kısa pozisyonları elinde bulunduran ticaretçilere düzenli olarak ödenir. Fark ise, spot ve vadeli işlem fiyatları arasındaki sapmayı ifade eder.

Protokol, borsa ile ilişkili fon bakiyelerini kullanarak farklı stratejiler geliştirmekte ve USDe sahiplerine çeşitli gelirler sunmaktadır.

Getiri Oranı ve Süreklilik

Son dönemdeki sözleşmelerin yıllık getirisi en yüksek %35'e ulaştı, sUSDe'ye dağıtılan getiri oranı ise %62'ye kadar yükseldi. Bu farkın başlıca nedeni, tüm USDe'lerin sUSDe'ye dönüştürülmemiş olmasıdır. Aslında, yalnızca kısmi USDe'ler sUSDe'ye stake edilerek dönüştürülmüştür, bu kısım sUSDe tüm getirileri elde edebilir ve potansiyel olarak getiri oranını artırır.

Ancak, piyasanın soğumasıyla birlikte, borsa boğa fonları azaldı ve fon oranı geliri de buna bağlı olarak düştü. Nisan'dan sonra, toplam getiri belirgin bir düşüş eğilimi gösterdi, şu anda protokol getiri oranı %2'ye, sUSDe getiri oranı ise %4'e düştü.

Bu nedenle, USDe'nin getirisi merkezi borsa vadeli işlem sözleşmeleri pazarının durumuna oldukça bağımlıdır ve aynı zamanda vadeli işlem piyasasının ölçeği tarafından da kısıtlanmaktadır. USDe'nin arzı, ilgili vadeli işlem piyasasının kapasitesini aştığında, genişlemeye devam etme koşullarını karşılamayacaktır.

Ölçeklenebilirlik Analizi

Stablecoin'in ölçeklenebilirliği son derece önemlidir ve bu, stablecoin arzını artırma koşullarını ve olasılıklarını ifade eder. Geleneksel aşırı teminatlı stablecoin'lerden farklı olarak, bu ürünün ölçeklenebilirliğinin ana kısıtı, ETH sürekli piyasasındaki açık pozisyonların toplam değeridir (Open Interest).

Şu anda merkezi borsa üzerindeki ETH sürekli sözleşmelerinin açık pozisyon toplam değeri yaklaşık 12 milyar ABD dolarıdır (2024 Nisan verileri). 2024 yılının başından bu yana, ETH Açık Faiz 8 milyar dolardan 12 milyar dolara yükseldi, bu ürün ayrıca BTC pazarını da desteklemeye başladı, şu anda BTC Açık Faiz yaklaşık 30 milyar dolardır. USDe'nin arzı yaklaşık 2,3 milyar ABD doları seviyesine ulaştı.

Bu genişletme modeli, ürünün merkezi borsa ile işbirliği yapmayı neden tercih ettiğini de açıklamaktadır. Buna karşılık, Delta benzeri stratejiler benimseyen ancak zincir üzerindeki merkeziyetsiz borsaları tercih eden bazı projeler, zincir üzerindeki likidite kısıtlamaları nedeniyle, stabilcoin ihraç miktarı belirli bir ölçeğe ulaştığında ciddi zorluklarla karşılaştı ve sonunda projelerin başarısız olmasına yol açtı.

Piyasa Değeri Ölçeği Beklentisi

Şu anda, USDe'nin piyasa değeri yaklaşık 2,3 milyar Amerikan dolarıdır ve stablecoin piyasa değerinde 5. sırada yer almaktadır, çoğu merkeziyetsiz stablecoin'i geride bırakmıştır ve 4. sıradaki stablecoin ile 3 milyar Amerikan doları farkı bulunmaktadır.

ETH ve BTC'nin Açık Faizleri tarihi zirvelere yaklaşmış veya ulaşmış durumda, bu da USDe'nin piyasa değerinin daha da genişlemesi için mevcut piyasada karşılık gelen değerinin kısa pozisyonlarının artırılması gerektiği anlamına geliyor, bu da USDe'nin büyümesi için belirli bir zorluk oluşturuyor. Aşırı USDe arzı, fon maliyet oranlarının düşmesine, hatta negatif değere dönüşmesine neden olabilir, bu da protokolün piyasa kazancını azaltır.

Piyasa duygusu değişmediği sürece, bu tipik bir piyasa arz ve talep dengesi sorunudur. Eğer piyasa boğa piyasasına dönerse, USDe'nin teorik ihraç kapasitesi artabilir; aksine, eğer piyasa ayı piyasasına dönerse, USDe'nin teorik ihraç kapasitesi azalabilir.

Genel olarak, USDe yüksek getirili, kısa vadede sınırlı ölçekli ve uzun vadede piyasa koşullarını takip eden bir stablecoin türü olabilir.

Risk Analizi

1. Fonlama oranı riski: Piyasa alım yönünde yetersiz veya USDe'nin aşırı arzında, negatif fonlama oranı ile karşılaşma riski olabilir. Protokol, teminat olarak LST (örneğin stETH) kullanmasına rağmen, negatif oranlar için ek güvenlik marjı sağlasa da, tarihsel olarak benzer girişimlerle sentetik dolar stablecoin ölçeğini artırma çabaları, getiri inversiyonu nedeniyle başarısız olmuştur.

2. Saklama riski: Fon saklama OES ve merkezileştirilmiş kurumlara bağımlıdır. MPC gibi güvenlik önlemleri alınmış olsa da, teorik olarak fonların çalınma olasılığı hâlâ vardır. Borsa iflası, ödenmemiş kar kaybına yol açabilir; OES kurumunun iflası ise fonların elde edilmesinde gecikmelere neden olabilir.

3. Likidite riski: Büyük miktardaki fonlar belirli bir anda likidite yetersizliği sorunu ile karşılaşabilir, özellikle piyasa gergin veya panik anlarında. Protokol, bu sorunu hafifletmek için merkezi borsa ile işbirliği yapar, ancak bu aynı zamanda merkezi riskleri de beraberinde getirir.

4. Varlık sabitleme riski: stETH, ETH ile teorik olarak 1:1 sabitlenmiştir, ancak tarihte kısa süreli ayrılmalar olmuştur. Gelecekte Ethereum likidite türevleri açısından bilinmeyen riskler hala mevcut olabilir. Varlık ayrılması ayrıca borsa tasfiyesine neden olabilir.

Bu risklerle başa çıkmak için, protokol bir sigorta fonu kurmuştur; fonun kaynağı, her dönem protokol gelirinin bir kısmından oluşmaktadır.