Şifreleme Faiz Getiren Varlıklar: Belirsizlikte Kesinlik Arayışı

Dünya giderek daha belirsiz hale gelirken, "belirlilik" kıt bir varlık haline geldi. Yatırımcılar sadece getiri peşinde koşmuyor, aynı zamanda dalgalanmaları aşabilen ve yapısal destek barındıran varlıkları da arzuluyorlar. Bu bağlamda, zincir üzerindeki finansal sistemdeki "şifreleme getirisi olan varlıklar" yeni bir belirlilik biçimini temsil ediyor.

Bu sabit veya dalgalı gelir taahhüt eden şifreleme varlıkları, yatırımcıların gözünde yeniden ortaya çıkarak dalgalı piyasalarda sağlam getiri arayışında bir referans noktası haline geliyor. Ancak şifreleme dünyasında, "faiz" yalnızca sermayenin zaman değerinden ibaret değildir; daha çok, protokol tasarımı ve piyasa beklentilerinin birlikte etkisinin bir ürünüdür. Yüksek getiri, gerçek varlık gelirlerinden kaynaklanabilir veya karmaşık teşvik mekanizmaları ya da sübvansiyon faaliyetlerini gizleyebilir. Şifreleme piyasasında gerçek "belirlenebilirlik" bulmak için yatırımcıların temel mekanizmaları derinlemesine anlaması gerekmektedir.

2022'de ABD Merkez Bankası'nın faiz artırma döngüsüne girmesinden bu yana, "on-chain faiz oranı" kavramı yavaş yavaş halkın dikkatine sunulmuştur. Gerçek dünyada uzun süre 4-5% seviyelerinde kalıcı olan risksiz faiz oranları ile karşı karşıya kalan şifreleme yatırımcıları, on-chain varlıkların getiri kaynaklarını ve risk yapısını yeniden gözden geçirmeye başladılar. "Makro faiz ortamıyla rekabet eden" finansal ürünler inşa etmeyi amaçlayan yeni bir anlatı sessizce şekil almaktadır - Şifreleme Getiri Varlıkları (Yield-bearing Crypto Assets).

Ancak, faiz getiren varlıkların gelir kaynakları birbirinden çok farklıdır. Protokolün kendisinin "kan üretimi" olan nakit akışından, dışsal teşviklere dayanan gelir yanılsamasına, zincir dışı faiz oranı sistemlerinin bağlanması ve aktarımına kadar, farklı yapılar arkasında tamamen farklı sürdürülebilirlik ve risk fiyatlandırma mekanizmaları yansıtılmaktadır. Şu anda merkeziyetsiz uygulamaların (DApp) faiz getiren varlıkları kabaca üç kategoriye ayrılabilir: dışsal gelir, içsel gelir ve gerçek dünya varlıkları (RWA) ile bağlantılı.

Dışsal Getiri: Sübvanslarla Tahrik Edilen Faiz İllüzyonu

Dışsal kazançların yükselişi, DeFi'nin gelişiminin erken dönemindeki hızlı büyüme mantığının bir yansımasıdır. Olgun kullanıcı talebi ve gerçek nakit akışının eksikliği durumunda, piyasa "teşvik yanılsaması" ile bunu değiştirmiştir. Tıpkı erken dönem paylaşımlı taksi platformlarının sübvansiyonlarla kullanıcı kazanması gibi, Compound "likidite madenciliği"ni başlattıktan sonra, birçok ekosistem de devasa token teşvikleri sunmaya başladı ve "dağıtım kazancı" şeklinde kullanıcı dikkatini ve kilitli varlıkları çekmeye çalıştı.

Bu tür sübvansiyonlar esasen, sermaye piyasasının büyüme göstergesi için "ödeme" yaptığı kısa vadeli işlemler gibidir, sürdürülebilir bir gelir modeli değildir. Yeni protokollerin soğuk başlangıçlarının standart özelliğiydi, ister Layer2, modüler kamu zinciri, ister LSDfi, SocialFi olsun, teşvik mantığı benzer: Yeni fon akışına veya token enflasyonuna bağımlıdır, yapısı "Ponzi"ye benzer. Platform, yüksek getirilerle kullanıcıları tasarruf yapmaya çeker, ardından karmaşık "kilit açma kuralları" aracılığıyla geri ödemeyi geciktirir. O yıllık birkaç yüz, birkaç bin getiri, genellikle platformun havada "baskı" yaptığı tokenlardır.

2022 yılındaki bir ekosistem çöküşü tipik bir örnektir: Protokol aracılığıyla %20'ye kadar sabit coin mevduat yıllık getirisi sunarak büyük bir kullanıcı kitlesi çekmiştir. Getiriler esas olarak dış sübvansiyonlara (vakıf rezervleri ve token ödülleri) dayanmakta olup, ekosistem içindeki gerçek gelirden ziyade.

Tarihsel deneyimler, dış teşvikler zayıfladığında, büyük miktarda sübvanse edilmiş tokenin satılacağını, bunun da kullanıcı güvenine zarar vereceğini ve TVL ile token fiyatında ölüm sarmalına neden olacağını göstermektedir. Veriler, 2022'deki DeFi Yazının sona ermesinden sonra, DeFi projelerinin yaklaşık %30'unun piyasa değerinin %90'dan fazla düştüğünü, bunun da genellikle aşırı sübvansiyon ile ilgili olduğunu göstermektedir.

Yatırımcılar, "istikrarlı nakit akışı" ararken, getirilerin arkasında gerçekten bir değer yaratma mekanizması olup olmadığına daha dikkatli bakmalıdır. Gelecekteki enflasyon vaatleri ile bugünkü getirileri değiş tokuş etmek, nihayetinde sürdürülebilir bir iş modeli değildir.

İçsel Getiri: Kullanım Değerinin Yeniden Dağıtımı

Kısacası, içsel gelir, protokolün kendi "gerçek işler yaparak" kazandığı gelirin kullanıcılara yeniden dağıtılmasıdır. Bu, token dağıtımı veya dış sübvansiyonlara bağlı değildir, aksine gerçek iş faaliyetlerinden doğal olarak elde edilen gelirlerdir; örneğin borç verme faizleri, işlem ücretleri ve hatta temerrüt tasfiyesindeki cezalardır. Bu gelirler, geleneksel finansal "temettü"lere benzer, bu nedenle "hisse benzeri" şifreleme nakit akışı olarak da adlandırılır.

İçsel getiri, kapalı döngü ve sürdürülebilirlik gibi en önemli özelliklere sahiptir: Para kazanma mantığı açıktır, yapı daha sağlıklıdır. Protokol çalıştığı sürece ve kullanıcılar kullandığı sürece, gelir üretebilir; piyasadaki sıcak paraya veya enflasyon teşvikine bağımlı olmadan çalışabilir.

Bu tür gelirleri üç prototipe ayırabiliriz:

1. Kredi Faiz Marjı Türü: DeFi'nin en yaygın erken dönem modeli. Kullanıcılar fonlarını borç verme protokolüne yatırır, protokol borç alanlar ile borç verenleri eşleştirir ve buradan faiz marjı kazanır. Özünde geleneksel bankaların "mevduat-kredi" modeliyle benzerlik gösterir. Yapı şeffaf, işletim verimlidir ancak getiri seviyesi piyasa duygusuyla yakından ilişkilidir.

2. İşlem ücreti iade modeli: Geleneksel şirket hissedarlarının kâr payı dağıtımına daha yakın bir modeldir. Protokol, kaynak desteği sağlayan katılımcılara bazı işletme gelirlerini (örneğin, işlem ücretleri) iade eder. Örneğin, bir merkeziyetsiz borsa, borsa tarafından üretilen işlem ücretlerinin bir kısmını likidite sağlayıcılarına orantılı olarak dağıtabilir. 2024 yılında, bir borç verme protokolü, Ethereum ana ağında stabilcoin likidite havuzuna yıllık %5-8 getiri sağlamıştır, ayrıca bazı dönemlerde, stake edenler %10'dan fazla yıllık getiri elde edebilir. Bu gelirler tamamen protokolün içsel ekonomik faaliyetlerinden kaynaklanmakta olup, dış sübvansiyonlara bağımlı değildir.

3. Protokol hizmet tipi gelir: Şifreleme finansında en yapılandırıcı yeniliğe sahip içsel gelir. Mantık, geleneksel ticarette altyapı hizmet sağlayıcılarının müşterilere kritik hizmetler sunup ücret talep etme modeline yakındır. Örneğin, bir protokol "yeniden teminatlandırma" mekanizması aracılığıyla diğer sistemlere güvenlik desteği sağlamakta ve karşılığında ödül almaktadır. Bu tür gelir, protokolün kendisinin hizmet yeteneğinin piyasa fiyatlandırılmasından gelmekte olup, zincir üzerindeki altyapının "kamu malı" olarak piyasa değerini yansıtmaktadır.

Zincir Üzerindeki Gerçek Faiz Oranı: RWA ve Faiz Getiren Stablecoin'lerin Yükselişi

Günümüzde piyasada giderek daha fazla sermaye, daha istikrarlı ve daha öngörülebilir bir getiri mekanizması aramaya başladı: Zincir üstü varlıkların gerçek dünya faiz oranlarına sabitlenmesi. Temel mantık, zincir üstü stabil coin'lerin veya şifreleme varlıklarının, zincir dışındaki düşük riskli finansal araçlarla, örneğin kısa vadeli hazine bonoları, para piyasa fonları veya kurumsal kredi ile entegre edilmesidir; bu sayede şifreleme varlıklarının esnekliğini korurken, "geleneksel finans dünyasının kesin faiz oranlarını" elde etmektir.

Temsilci projeler arasında bir DAO'nun T-Bills'e olan yatırımı, bir Finance'ın BlackRock ETF ile entegre ürünleri, bir dock'un devlet tahvili token'ı ve bir Templeton'un tokenleştirilmiş para piyasası fonu gibi projeler bulunmaktadır. Bu protokoller, Fed'in referans faiz oranını "zincir üstüne" aktarmayı, temel bir getiri yapısı olarak denemektedir.

Aynı zamanda, faiz getiren stabil coinler RWA'nın türevi olarak öne çıkmaya başladı. Geleneksel stabil coinlerden farklı olarak, bu tür varlıklar pasif olarak dolara sabitlenmez, aksine zincir dışı gelirleri token'ın kendisine aktif bir şekilde entegre eder. Örneğin, bir Protokolün stabil coini ve bir Finance'in stabil coini, günlük faiz getirir ve gelir kaynağı kısa vadeli hazine bonolarıdır. ABD hazine bonolarına yatırım yaparak kullanıcılara sabit gelir sağlar, getirisi %4'e yaklaşmakta, bu da geleneksel tasarruf hesaplarının %0.5'inden yüksektir.

Bu yeni tür stabilcoinler, "dijital dolar"ın kullanım mantığını yeniden şekillendirmeye çalışıyor ve onu zincir üzerindeki bir "faiz hesabı"na daha çok benziyor.

RWA'nın bağlantı etkisi sayesinde, RWA+PayFi de gelecekte dikkate değer bir senaryo: Stabil gelir varlıklarını doğrudan ödeme araçlarına entegre ederek "varlık" ve "likidite" arasındaki ikili ayrımı kırmak. Kullanıcılar, şifreleme varlıklarını elinde bulundururken aynı zamanda faiz gelirinden faydalanabilir, ödeme senaryolarında da sermaye verimliliğinden ödün vermek zorunda kalmaz. Bir büyük borsa tarafından piyasaya sürülen L2 zincirindeki USDC otomatik gelir hesapları (benzer "USDC bir çek hesabı olarak") gibi ürünler, yalnızca şifreleme varlıklarının gerçek ticaretteki çekiciliğini artırmakla kalmaz, aynı zamanda stabil coinler için yeni kullanım senaryoları açar - "hesaptaki dolar"dan "canlı su içindeki sermaye"ye dönüşüm.

Sürdürülebilir Gelir Getirici Varlıkların Üç Göstergesi

Şifreleme"getiri varlıkları"nın mantıksal evrimi, piyasanın yavaş yavaş rasyonelliğe geri dönüşünü ve "sürdürülebilir getiri"yi yeniden tanımlama sürecini yansıtmaktadır. İlk olarak yüksek enflasyon teşvikleri, yönetişim tokeni sübvansiyonlarından, şimdi ise giderek daha fazla protokolün kendi gelir üretim yeteneklerini vurguladığı ve hatta zincir dışı gelir eğrileriyle bağlantı kurduğu bir aşamaya geçilmektedir. Yapısal tasarım, "iç döngüsel para çekme"nin kaba aşamasından çıkmakta ve daha şeffaf, ayrıntılı bir risk fiyatlamasına yönelmektedir. Makro faiz oranlarının yüksek seviyelerde sürdüğü bu dönemde, şifreleme sisteminin küresel sermaye rekabetine katılabilmesi için daha güçlü bir "getiri mantığı" ve "likidite eşleştirme mantığı" inşa etmesi gerekmektedir. Sağlam getiri arayan yatırımcılar için, aşağıdaki üç gösterge, getiri varlıklarının sürdürülebilirliğini etkili bir şekilde değerlendirmek için kullanılabilir:

1. Gelir kaynağı "içsel" sürdürülebilir mi? Gerçekten rekabetçi olan gelir getiren varlıklar, gelirlerini protokolden gelen işlerden elde etmelidir; örneğin borç verme faizi, işlem ücretleri vb. Eğer geri dönüşler esasen kısa vadeli sübvansiyonlar ve teşviklerle sağlanıyorsa, bu "davul çalmak ve çiçek geçirme" gibidir: sübvansiyonlar devam eder, gelir devam eder; sübvansiyonlar durduğunda, fonlar gider. Bu tür kısa vadeli "sübvansiyon" davranışı uzun vadeli bir teşviğe dönüşürse, proje fonlarını tüketir ve çok kolay bir şekilde TVL ve kripto para fiyatlarının düşüşüyle sonuçlanan bir ölüm sarmalına girer.

2. Yapı şeffaf mı? Zincirdeki güven, kamuya açık ve şeffaf olmaktan gelir. Yatırımcılar tanıdık yatırım ortamlarından ayrıldıklarında nasıl karar vermelidir? Zincirdeki para akışı net mi? Faiz dağılımı doğrulanabilir mi? Merkezileşmiş saklama riski var mı? Bu sorular net bir şekilde aydınlatılmazsa, hepsi kara kutu operasyonuna girecek ve sistemi zayıflıklarını açığa çıkaracaktır. Finansal ürünlerin yapısı net ve zincir üzerinde kamuya açık, izlenebilir bir mekanizma ile gerçekten temel bir güvence sağlar.

3. Getiriler, gerçek fırsat maliyetini karşılıyor mu? Fed'in yüksek faiz oranlarını sürdürdüğü bir ortamda, eğer zincir üzerindeki ürünlerin getirisi hazine bonosu getirilerinin altında kalıyorsa, rasyonel sermayeyi çekmekte zorlanacaktır. Zincir üzerindeki getirileri T-Bill gibi gerçek bir ölçüte sabitleyebilirsek, bu sadece daha istikrarlı olmakla kalmaz, aynı zamanda zincir üzerindeki "faiz referansı" haline de gelebilir.

Ancak, "getiri sağlayan varlıklar" bile gerçek bir risksiz varlık değildir. Getiri yapıları ne kadar sağlam olursa olsun, zincir üzerindeki yapıdaki teknik, uyumluluk ve likidite risklerine dikkat edilmelidir. Teminat mantığının yeterliliğinden, protokol yönetiminin merkeziyetçiliğine kadar, RWA'nın arkasındaki varlık saklama düzenlemelerinin şeffaf ve izlenebilir olup olmaması, sözde "kesin getiri"nin gerçek bir nakde çevrilebilirlik kapasitesine sahip olup olmadığını belirler.

Gelecekteki gelir getiren varlıkların piyasası, bir tür zincir üzerindeki "para piyasası yapısı" yeniden yapılandırması olabilir. Geleneksel finansman sistemlerinde, para piyasası, faiz oranı referans mekanizması ile fon fiyatlandırmasında merkezi bir işlev üstlenmektedir. Ancak artık, zincir üzerindeki dünya yavaş yavaş kendi "faiz oranı referansı" ve "risksiz getiri" kavramlarını oluşturuyor, daha derin bir finansal düzen oluşuyor.