Бізнес-аналіз Ethena: віддача після великого дампу на 80%, чи варто купувати ENA?

Вступ

Ethena є одним із небагатьох феноменальних DeFi проектів цього циклу, його токен після виходу на ринок мав капіталізацію, яка перевищувала 2 мільярди доларів. Однак починаючи з квітня цього року, ціна його токена швидко впала, капіталізація Ethena віддалена від піку на понад 80%, а ціна токена впала на 87%.

З початку вересня Ethena прискорила темпи співпраці з різними проектами, розширивши сфери використання своєї стейблкоїн USDE, а також обсяг стейблкоїну почав досягати дна і відновлюватися. Його обігова капіталізація з мінімуму в 400 мільйонів доларів США у вересні вже відновилася до приблизно 1 мільярда доларів США.

У статті, опублікованій на початку липня під назвою "Падіння криптовалют не закінчується, час знову зосередитися на DeFi", також згадувалася Ethena, тоді погляд був таким:

「......Бізнес-модель Ethena ( є публічним фондом, що спеціалізується на арбітражі постійних контрактів, ) все ще має очевидну межу, а масове розширення його стейблкоїна ( на той час досягло 3.6 мільярда доларів США ) за рахунок того, що користувачі вторинного ринку готові купувати його токени ENA за високу ціну, забезпечуючи високі доходи для USDE. Така дещо пірамідальна структура, під час поганих настроїв на ринку, може легко призвести до негативної спіралі бізнесу та курсу монет. Ключовою точкою перетворення бізнесу Ethena є те, що одного дня USDE зможе справді стати стейблкоїном з великою кількістю 'природних тримачів монет', і таким чином його бізнес-модель завершить перехід від публічного арбітражного фонду до оператора стейблкоїнів.»

Після цього ціна ENA продовжила падіння на 60%, навіть якщо сьогоднішня ціна від низької точки відновилася майже вдвічі, до теперішньої ціни все ще залишається понад 30% різниці.

У цей час переоцінка Ethena зосередиться на трьох основних питаннях:

1. Поточний рівень бізнесу: Основні бізнес-показники Ethena, включаючи обсяг, дохід, загальні витрати та фактичний рівень прибутку.
2. Майбутні бізнес-прогнози: наратив Ethena, якого варто очікувати, та майбутній розвиток
3. Рівень оцінки: Чи знаходиться наразі ціна ENA в зоні недооцінки?

Цей текст є етапним міркуванням на момент публікації, в майбутньому можливі зміни, а також думки мають дуже сильний суб'єктивний характер, можуть бути помилки у фактах, даних або логіці міркувань. Ласкаво просимо до критики та подальшого обговорення від колег та читачів, але цей текст не є інвестиційною порадою.

Наступне - це основна частина.

1. Рівень бізнесу: Основна бізнес-ситуація Ethena на даний момент

1.1 Бізнес-модель Ethena

Ethena позиціонує свій бізнес як проект синтетичного долара з «рідним доходом», тобто його напрямок пов'язаний із MakerDAO(, тепер SKY), Frax, crvUSD( та стабільними монетами Curve), GHO( стабільними монетами Aave), які належать до одного і того ж напрямку ------ стабільні монети.

Наразі бізнес-моделі проектів стейблкоїнів у криптовалютному світі в основному схожі:

1. Залучення фінансів, випуск боргу ( стейблкоїнів ), розширення балансу активів і зобов'язань проекту
2. Використання залучених коштів для фінансових операцій, отримання фінансового прибутку

Коли доходи, отримані від фінансування проекту, перевищують загальні витрати на залучення коштів та здійснення проекту, проект є прибутковим.

Як приклад централізованого стабільного монети, розглянемо емітента USDT - компанію Tether. Tether залучає долари США від користувачів і випускає боргові зобов'язання (USDT), а потім використовує залучені кошти для інвестування в державні облігації, комерційні векселі та інші дохідні активи, щоб отримати фінансовий прибуток. Враховуючи широкий спектр використання USDT, у свідомості користувачів його цінність еквівалентна долару США, але при цьому він може виконувати багато функцій, які традиційний долар не може (, такі як миттєві трансакції через кордон ), тому користувачі готові безкоштовно надавати Tether долари в обмін на USDT, а також коли ви хочете викупити USDT у Tether, вам потрібно сплатити певний викупний збір.

А Ethena, як проект стабільної монети, що з'явився пізніше, очевидно, має переваги в мережевих ефектах і кредитах бренду порівняно з такими старими проектами, як USDT та DAI. Це конкретно проявляється в тому, що її вартість збору коштів вища, оскільки тільки тоді, коли користувачі мають високі очікування прибутку, вони готові надати свої активи Ethena в обмін на USDE. Ethena реалізує це, пропонуючи користувачам стимули у вигляді токенів проекту ENA, а також стабільну монету (, яка походить з фінансових доходів від операційних коштів проекту ).

1.2 Основні бізнес-дані Ethena

1.2.1 Обсяг і розподіл випуску USDE

У липні 2024 року обсяг випуску USDE досяг нового рекорду в 36,1 мільярда, після чого його обсяг продовжував знижуватися до 24,1 мільярда на середину жовтня, а наразі поступово зростає, станом на 31 жовтня складає приблизно 27,2 мільярда.

А з масштабом понад 2,72 мільярда, 64% USDE перебуває в стані стейкінгу, відповідний APY наразі становить 13%( офіційні дані).

З цього видно, що основна мета більшості користувачів, які володіють USDE, полягає в отриманні доходу від інвестицій; 13% — це «безризиковий дохід» в USDE, а також фінансові витрати Ethena на залучення коштів від користувачів.

А дохідність короткострокових державних облігацій США за той же період становила 4,25%(10 жовтня 2023 року), ставка депозиту USDT на найбільшій платформі DeFi для кредитування Aave становила 3,9%, а USDC – 4,64%.

Ми можемо побачити, що Ethena, щоб розширити свої можливості залучення коштів, наразі все ще підтримує досить високі витрати на залучення коштів.

USDE не лише випускається на основній мережі Ethereum, а також розширюється на кількох L2 та L1, наразі обсяг USDE, випущеного на інших ланцюгах, становить 226 мільйонів, що приблизно становить 8,3% від загальної кількості.

Крім того, Bybit, як інвестор Ethena та важлива партнерська платформа, не лише підтримує USDE як маржу для торгівлі деривативами, але й надає до 20% доходності на USDE, що зберігається на Bybit, з вересня зменшено до максимум 10%. Таким чином, Bybit також є одним з найбільших управителів USDE, в даний час володіє 263 мільйонами USDE, в піковий період понад 400 мільйонів.

(# 1.2.2 Доходи від угоди та розподіл базових активів

Джерела доходу протоколу Ethena наразі три:

1. Доходи від стейкінгу ETH з базових активів;
2. Кошти, отримані від хеджування арбітражу похідних фінансових інструментів, а також дохід від базису;
3. Інвестиційний дохід: утримуючи у формі стейблкоїнів, отримувати відсотки за депозитами або стимулюючі субсидії, наприклад, зберігаючи у формі USDC на Coinbase для участі в програмі лояльності )loyalty program, грошові субсидії від Coinbase для USDC становлять приблизно 4.5% річних ( винагороди; а також існуючи у Spark sUSDS ) колишній sDAI ### тощо.

Згідно з даними, підтвердженими офіційно Ethena, за версією Token terminal, доходи Ethena за останній місяць вийшли з низького рівня минулого місяця, а доходи протоколу в жовтні склали 10,63 мільйона доларів США, що на 84,5% більше в порівнянні з попереднім місяцем.

Наразі частина доходів від протоколу розподіляється між стейкерами USDE, а інша частина потрапляє до резервного фонду (Reserve Fund) протоколу для покриття витрат у випадку, якщо ставка фінансування є від'ємною, а також для різних ризикових подій.

У офіційній документації сказано, що «сума доходу від протоколу, що використовується для резервного фонду, повинна бути ухвалена в результаті управлінського рішення». Однак на офіційному форумі не було знайдено жодних конкретних пропозицій щодо розподільних коефіцієнтів резервного фонду, а зміни конкретних коефіцієнтів були оголошені лише на їхньому офіційному блозі на початку. Фактична ситуація полягає в тому, що розподільний коефіцієнт та логіка розподілу доходу Ethena зазнали кількох коригувань після запуску, у процесі коригувань офіційні представники спочатку прислухалися до думки спільноти, але конкретний план розподілу все ще визначався суб'єктивно офіційними представниками і не проходив через офіційний процес управління.

З даних Token terminal також видно, що доходи Ethena від доходів стейкерів USDE ( вартість доходу ) і резервного фонду змінюються дуже різко.

На початковому етапі запуску проекту, коли доходи від протоколу були досить високими, більшість доходів від протоколу були розподілені на резервний фонд, при цьому 86,7% доходів від протоколу за тиждень 11 березня були розподілені на рахунок резервного фонду. А після переходу в квітень, оскільки ціна ENA почала швидко падати, доходи з боку токенів ENA недостатньо стимулювали попит на USDE, щоб стабілізувати обсяги USDE, розподіл доходів Ethena почав зміщуватися на користь стейкерів USDE, більшість доходів були розподілені серед стейкерів USDE. Лише за останні два тижні щотижневі доходи Ethena почали помітно перевищувати витрати, розподілені серед стейкерів USDE ( тут не враховуються стимули токенів ENA ).

А з точки зору основних активів Ethena, 52% - це арбітражна позиція BTC, 21% - арбітражна позиція ETH, 11% - арбітражна позиція активів ETH, що стосуються стейкінгу, а решта 16% - це стейблкоїни. Отже, основним джерелом доходу Ethena наразі є арбітражні позиції, що базуються на BTC, тоді як колись важливий дохід від стейкінгу ETH через невелику частку активів має дуже малий внесок у доходи.

Згідно з тенденцією середньої доходності арбітражу безстрокових контрактів BTC, середня доходність на сьогодні в 4 кварталі вже вийшла з низького діапазону 3 кварталу і повернулася на рівень 2 кварталу цього року. Середня річна доходність на сьогодні в цьому кварталі складає понад 8%, але навіть у низькому ринковому середовищі 3 кварталу загальна середня річна доходність арбітражу BTC також перевищила 5%.

Річна прибутковість арбітражу безстрокових контрактів ETH в цілому також схожа на BTC, наразі вона вже повернулася до рівня понад 8%.

![Бізнес-аналіз Ethena: великий дамп на 80% після віддачі, чи варто купувати ENA?](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-054ec322d0350c0bc4100eefb1001759.webp01

Ми знову подивимося на ринковий обсяг контрактів Sol, який незабаром буде включено до базових активів Ethena. Навіть якщо цього року, у міру зростання ціни Sol, обсяг угод Sol значно зріс і наразі досяг 3,4 мільярда доларів, все ж залишається велика різниця до 14 мільярдів доларів ETH та 43 мільярдів доларів BTC, ) які не включають дані CME (.

![Аналіз Ethena з бізнесової точки зору: великі падіння на 80% після віддачі, чи варто купувати ENA?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-96b749f372265c3753b0555875de4981.webp(

Але витрати на капітал Sol, з точки зору найбільшого обсягу позицій на певній торговій платформі, за останні кілька днів річна ставка витрат на капітал приблизно така ж, як у BTC та ETH, наразі її річна ставка витрат на капітал становить близько 11%.

Тобто, навіть якщо Sol буде включено до арбітражних контрактів Ethena, наразі його масштаб і дохідність не мають явних переваг у порівнянні з BTC та ETH, в короткостроковій перспективі це не зможе принести суттєвого додаткового доходу.

)# 1.2.3 Витрати та рівень прибутку протоколу Ethena

Витрати на протокол Ethena поділяються на два типи:

1. Фінансові витрати, що сплачуються через USDE, об'єктом платежу є стейкери USDE, джерелом доходу є доходи з протоколу Ethena (, арбітраж деривативів та стейкінг ETH, а також фінансові продукти з стабільними монетами ).
2. Витрати на маркетинг, що сплачуються токенами ENA, отримувачами є користувачі, які беруть участь у різних заходах зростання Ethena (Campaign), ці користувачі беруть участь у активностях