Circle IPO: Аналіз потенціалу зростання на фоні низької процентної ставки

У період, коли галузь прискорено очищується, Circle обирає вихід на біржу, за цим стоїть історія, що виглядає суперечливою, але сповнена уяви — чиста процентна ставка постійно знижується, але все ще містить величезний потенціал для зростання. З одного боку, вона має високу прозорість, сильну відповідність регуляторним вимогам та стабільні резервні доходи; з іншого боку, її прибутковість виглядає дивно "м’якою" — у 2024 році чиста процентна ставка становитиме лише 9,3%. Це зовнішнє "недостатнє використання" не є наслідком провалу бізнес-моделі, а навпаки, виявляє більш глибоку логіку зростання: на фоні поступового згасання високих процентних ставок та складної структури витрат на розподіл, Circle будує високо масштабовану, регуляторно орієнтовану інфраструктуру стабільної монети, а її прибуток стратегічно "реінвестується" у підвищення частки ринку та регуляторні важелі.

1. Семирічний шлях на ринку: символ еволюції крипторегулювання

1.1 Парадигмальна зміна трьохразової капіталізації (2018-2025)

Випуск Circle можна вважати живим зразком динамічної гри між крипто-компаніями та регуляторними рамками. Перша спроба IPO в 2018 році припала на період невизначеності у визначенні властивостей криптовалюти з боку Комісії з цінних паперів і бірж США. Тоді компанія сформувала "оплату + торгівля" як подвійний двигун через придбання біржі, але питання регуляторних органів щодо відповідності бізнесу біржі та раптовий удар ведмежого ринку призвели до значного зниження оцінки, виявивши слабкість бізнес-моделі ранніх крипто-компаній.

Спроби SPAC у 2021 році відображали обмеження мислення про регуляторний арбітраж. Незважаючи на те, що об'єднання з компанією спеціального призначення дозволяє ухилитися від суворого контролю традиційного IPO, запитання регуляторів щодо обліку стабільних монет влучно вказує на суть проблеми. Цей виклик призвів до зриву угоди, але випадково сприяв тому, щоб компанія здійснила ключову трансформацію: відокремлення некорінних активів та встановлення стратегічного акценту на "стабільні монети як послуга".

Вибір IPO 2025 року знаменує зріст капіталізації крипто-компаній. Лістинг на Нью-Йоркській фондовій біржі не лише вимагає виконання повного набору вимог щодо розкриття інформації, але також підлягає суворому внутрішньому контролю. Варто зазначити, що в документах для лістингу вперше детально розкрито механізм управління резервами, що створює еквівалентну регуляторну структуру з традиційними фондами грошового ринку.

1.2 Співпраця з певною торговою платформою: від спільного будівництва екосистеми до делікатних стосунків

Ще на початку запуску USDC обидві сторони співпрацювали у формі альянсу. Коли альянс було створено в 2018 році, одна торгова платформа володіла 50% акцій, швидко відкриваючи ринок за допомогою моделі "обмін технологій на вхідний трафік". Згідно з документами IPO Circle за 2023 рік, компанія придбала залишкові 50% акцій альянсу за 210 мільйонів доларів, а також були перезатверджені угоди про розподіл доходів від USDC.

Діюча угода про розподіл є умовами динамічної гри. Згідно з розкриттям, обидві сторони ділять доходи від резервів USDC у певному співвідношенні, яке пов'язане з кількістю USDC, що постачається певною торговою платформою. З загальних даних відомо, що у 2024 році ця платформа володіє приблизно 20% від загального обсягу обігу USDC. Певна торговельна платформа, отримавши 20% частки постачання, отримала близько 55% доходів від резервів, що закладає деякі ризики для Circle: коли USDC розширюється за межами екосистеми цієї платформи, граничні витрати зростатимуть нелінійно.

2. Управління резервами USDC та структура власності

2.1 Управління рівнями резервів

Управління резервами USDC демонструє явні ознаки "рівнів ліквідності":

• Готівка (15%): зберігається в системно важливих банках для реагування на раптові викупи
• Резервний фонд (85%): управління активами через компанію з управління активами, що управляє Circle Reserve Fund.

Починаючи з 2023 року, резерв USDC обмежується лише грошовими залишками на банківських рахунках та резервним фондом Circle, а його портфель активів складається переважно з державних облігацій США з терміном погашення, що не перевищує трьох місяців, та нічних угод з репо державних облігацій США. Середня зважена дата погашення активів у доларах не перевищує 60 днів, середній зважений термін існування у доларах не перевищує 120 днів.

2.2 Класифікація акцій та багаторівневе управління

Згідно з документами, поданими до регуляторних органів, після виходу на біржу Circle використовуватиме трирівневу структуру акціонерного капіталу:

• Акції класу A: звичайні акції, що випускаються під час IPO, кожна акція має одне голосування.
• Акції класу B: належать співзасновникам, кожна акція має п'ять голосів, але загальна верхня межа голосів обмежена 30%;
• Акції класу C: без права голосу, можуть бути конвертовані за певних умов, що забезпечує відповідність корпоративної структури правилам біржі.

Ця структура акціонерного капіталу має на меті збалансувати фінансування на відкритому ринку та стабільність довгострокової стратегії підприємства, одночасно забезпечуючи контроль команди керівників над ключовими рішеннями.

2.3 Розподіл акцій серед керівництва та установ

Документи про публічне розміщення розкривають, що команда керівництва має велику частку акцій, а також кілька відомих венчурних фондів та інституційних інвесторів володіють понад 5% акцій, ці установи в сумі володіють понад 130 мільйонів акцій. IPO з оцінкою 50 мільярдів зможе принести їм значні прибутки.

3. Модель прибутку та аналіз доходів

3.1 Модель доходу та операційні показники

• Джерело доходу: резервний дохід є основним джерелом доходу Circle, кожен токен USDC має еквівалентну підтримку у доларах США, вкладені резервні активи в основному складаються з короткострокових державних облігацій США та угод зворотного викупу, що забезпечує стабільний дохід від відсотків у періоди високих ставок. Загальний дохід у 2024 році досягне 1,68 мільярда доларів США, з яких 99% (близько 1,661 мільярда доларів США) походить з резервного доходу.
• Розподіл з партнерами: відповідно до угоди з певною торговою платформою, ця платформа отримує 50% резервного доходу в залежності від кількості утримуваних USDC, що призводить до відносно низького доходу, що належить Circle, та погіршує показники чистого прибутку.
• Інші доходи: окрім резервних відсотків, Circle також отримує доходи через корпоративні послуги, бізнес з випуску USDC, комісії за міжмережеві транзакції тощо, але їх внесок незначний, лише 1516 тисяч доларів.

3.2 Парадокс зростання доходів та скорочення прибутків (2022-2024)

За поверхневими суперечностями існують структурні причини:

• Від різноманітності до одноядерності: з 2022 по 2024 рік загальний дохід Circle зріс з 772 мільйонів доларів до 1,676 мільярдів доларів, що відповідає середньорічному темпу зростання 47,5%. Доходи від резервів стали найбільшою часткою доходу компанії, їх частка в доходах зросла з 95,3% у 2022 році до 99,1% у 2024 році.
• Витрати на дистрибуцію різко зменшують маржу прибутку: витрати на дистрибуцію та транзакції Circle за три роки суттєво зросли, з 287 мільйонів доларів у 2022 році до 1,01 мільярда доларів у 2024 році, зростання склало 253%. Ці витрати в основному використовуються для випуску, викупу та витрат на платіжно-розрахункову систему USDC.
• Прибуток досягнув перевороту з збитків у прибуток, але темпи зростання сповільнилися: Circle офіційно вийшов на прибуток у 2023 році, чистий прибуток склав 268 мільйонів доларів США, а чиста рентабельність становила 18,45%. У 2024 році, хоча прибутковість зберігається, чиста рентабельність вже знизилася до 9,28%, що на приблизно половину менше в порівнянні з попереднім роком.
• Жорсткість витрат: У 2024 році компанія витратить 137 мільйонів доларів США на загальні адміністративні витрати, що на 37,1% більше в порівнянні з минулим роком, протягом трьох років поспіль зростання. Ці витрати в основному спрямовані на подачу заявок на ліцензії по всьому світу, аудит, розширення юридичних та комплаєнс-команд тощо.

З точки зору загального огляду, Circle у 2022 році повністю позбувся "наративу біржі", у 2023 році досягнув точки прибутковості, а у 2024 році успішно зберіг прибуток, але темпи зростання сповільнилися, його фінансова структура поступово наближається до традиційних фінансових установ.

3.3 Низька процентна ставка та потенціал зростання

Хоча чистий прибуток Circle продовжує перебувати під тиском через високі витрати на розподіл та відповідність вимогам, у його бізнес-моделі та фінансових даних все ще приховані кілька джерел зростання.

• Зростання обсягу обігу підвищує стабільний дохід резервів: станом на початок квітня 2025 року ринкова капіталізація USDC перевищила 60 мільярдів доларів США, що є другим показником після 144,4 мільярда доларів США певної стабільної монети; до кінця 2024 року частка ринку USDC зросла до 26%. У 2025 році ринкова капіталізація USDC зросла на 16 мільярдів доларів США. З 2020 по квітень 2025 року середньорічний темп зростання досяг 89,7%.

• Структурна оптимізація витрат на дистрибуцію: незважаючи на високі відрахування, які будуть сплачені певній торговій платформі у 2024 році, ці витрати мають нелінійний зв'язок із зростанням обсягу обігу. Наприклад, співпраця з іншою торговою платформою передбачала одноразовий платіж у 6,025 мільйона доларів, що дозволило збільшити постачання USDC на її платформі з 1 мільярда до 4 мільярдів доларів, що значно знизило витрати на залучення клієнтів.

• Консервативна оцінка не враховує ринкову дефіцитність: оцінка IPO Circle коливається в межах 40-50 мільярдів доларів, базуючись на скоригованому чистому прибутку в 200 мільйонів доларів, P/E складає від 20 до 25x. Це близько до традиційних платіжних компаній, але ця система оцінки ще не враховує її дефіцитну вартість як єдиного чистого стабільного монети на американському ринку.

• Ринкова капіталізація стейблів демонструє стійкість у порівнянні з біткоїном: ринкова капіталізація стейблів може залишатися відносно стабільною під час різкого падіння ціни біткоїна, що показує їх унікальні переваги у волатильності крипто-ринку. Circle як основний емітент USDC, більше покладається на обсяги торгівлі стейблами та процентні доходи від резервних активів, а не безпосередньо на коливання цін криптоактивів.

4. Фактори ризику

4.1 Мережа інституційних зв'язків більше не є міцним захистом

• Прив'язка до вигоди – двосічний меч: незважаючи на те, що певна торгова платформа отримує 55% резервного доходу, її частка USDC становить лише 20%. Ця асиметрична розподільча модель виникла з ранніх угод, що фактично призводить до того, що Circle має сплачувати 0,55 долара витрат на кожен новий долар доходу, що значно перевищує середній рівень у галузі.
• Екологічний ризик блокування: підписання угод про авансові платежі з іншими торговими платформами оголює дисбаланс у контролі каналів, якщо провідні біржі колективно вимагатимуть перегляду умов, це може спровокувати вкрай негативний цикл "зростання витрат на розподіл".

4.2 Двосторонній вплив прогресу закону про стейблкоїни

• Тиск на локалізацію резервних активів: закон вимагає від емітента утримувати 100% резервів (грошові кошти та їх еквіваленти) та надавати перевагу використанню федеральних або державних уповноважених депозитних установ в якості зберігачів, тоді як наразі у Circle лише 15% готівки зберігається в місцевих установах. Якщо будуть внесені зміни для дотримання вимог, це може призвести до одноразових витрат на переміщення коштів у розмірі кілька сотень мільйонів доларів.

5. Стратегічне мислення

5.1 Основні переваги: ринкове позиціонування в епоху регуляції

• Подвійна відповідність мережі: Circle побудував регуляторну матрицю, що охоплює США, Європу та Японію, що є системним капіталом, який традиційним підприємствам важко відтворити. Після ухвалення відповідних законопроектів очікується, що частка витрат на відповідність у доходах істотно зменшиться, що створить структурну перевагу.
• Хвиля альтернативних трансакцій у міжнародних платежах: завдяки сервісу "Миттєве розрахування USDC", запровадженому у співпраці з фінансовими технологічними компаніями, значно знижені витрати підприємств на міжнародні платежі. Якщо частина річного обсягу розрахунків традиційної платіжної системи буде охоплена, це може принести значний новий обсяг обігу.
• B2B фінансова інфраструктура: у системі електронних платежів певної платіжної компанії частка розрахунків в USDC суттєво зросла, а її автоматизований протокол конвертації фіатних валют може значно зекономити витрати на хеджування валютних ризиків для підприємств. Розширення таких "вбудованих фінансів" дозволяє USDC поступово відходити від чисто торговельних функцій, еволюціонуючи у функцію зберігання вартості.

5.2 зростання фліппер: Процентна ставка циклів та економія масштабу

• Заміна валют в нових ринках: в деяких районах з високою інфляцією USDC вже займає частину ринку валютних операцій в доларах США. Якщо зниження процентної ставки ФРС призведе до прискорення девальвації національної валюти, цей процес "цифрової доларизації" може суттєво сприяти зростанню обсягів.
• Канал повернення офшорних доларів: співпрацюючи з компаніями з управління активами, Circle перетворює частину офшорних депозитів у ланцюгові активи, цей "фінансовий канал" ще не відображений у поточній оцінці.
• Токенізація реальних активів: запроваджена послуга токенізації активів після придбання відповідних технологічних компаній вже досягла попереднього обсягу управління, річний дохід від управлінських зборів є значним.
• Процентна ставка буферний період: поточна процентна ставка Федерального резерву все ще на високому рівні, Circle повинна підвищити обсяги обігу до критичного порогу через прискорення міжнародної діяльності, щоб ефект масштабу покривав вплив зниження процентної ставки.
• Регуляторний вакуум: до остаточного прийняття відповідних законодавчих актів,