Дві моделі токенізації акцій: відкриті Децентралізовані фінанси та Відповідність

Токенізація реальних світових активів (Real-World Assets, RWA) стала важливим трендом у фінансовій сфері. Особливо токенізація акцій, з появою кількох фінансово-технологічних компаній, ця трансформація, що керується технологією блокчейн, офіційно розпочалася. Глобальні інвестори вперше отримали можливість торгувати "цифровими акціями" компаній, таких як Apple і Tesla, майже без тертя, цілодобово. Ця стаття детально аналізує внутрішню логіку поточних провідних продуктів токенізації акцій, зосереджуючи увагу на "як реалізувати" та "де ризики", щоб надати рекомендації інвесторам, розробникам та регуляторам.

Ця стаття проведе глибокий порівняльний аналіз на основі двох典型них випадків - xStocks, що представляє шлях "відкритих Децентралізованих фінансів", та Robinhood, що представляє шлях "Відповідності". Ми дослідимо, як ці платформи досягають балансу між суворим регулюванням, складними технологічними реалізаціями та величезними ринковими можливостями.

Один. Відповідність "жорсткої прив'язки" та "амулету": базова логіка двох основних моделей

Першочерговим викликом токенізації акцій є Відповідність. Будь-яка спроба "перенести" традиційні цінні папери на блокчейн повинна зіткнутися з глобальними складними фінансовими регламентами. Наразі на ринку сформувалося два різних шляхи Відповідності: токени цінних паперів, що підтримуються активами 1:1, та токени похідних контрактів.

Модель 1: xStocks - прийняття відкритого шляху Децентралізованих фінансів

Основне визначення: токени, що належать користувачам (наприклад, TSLAX, що представляє акції Tesla), юридично прямо або опосередковано представляють власність або права на реальні акції (TSLA). Це "справжнє" відображення акцій на блокчейні, що прагне до автентичності та прозорості активів.

Основою дизайну відповідності xStocks є використання багаторівневих юридичних осіб та чіткої регуляторної структури, що дозволяє максимально уникнути юридичних ризиків, одночасно приймаючи відкритість блокчейну. Наразі xStocks підтримує 61 акцію та ETF, з яких 10 вже здійснили торгівлю на блокчейні, демонструючи початкову ринкову активність.

Емітент і регуляторна рамка: xStocks випускається швейцарською компанією Backed Finance і відповідає швейцарському законодавству DLT. Вибір Швейцарії як юридичної бази зумовлений тим, що країна пропонує відносно чітке та дружнє регуляторне середовище для цифрових активів і інновацій у сфері блокчейн.

Спеціальний призначений носій ( SPV ): Backed Finance створила спеціальну мету структуру (SPV) у Ліхтенштейні. Це SPV працює як "сейф для активів", і його єдина функція полягає в зберіганні реальних акцій. Такий дизайн забезпечує ключову ізоляцію ризиків: навіть якщо платформа або емітент, на якому користувачі торгують, стикається з операційними проблемами, основні активи, що зберігаються в SPV, залишаються в безпеці та незалежності.

Стратегії підтримки активів та ліквідності: xStocks створила прозору систему підтримки активів і двоколійної ліквідності.

1:1 прив'язка (1 монета = 1 акція): Кожен токен xStock, що обертається в мережі, строго відповідає одній справжній акції, що зберігається в сторонній депозитарній установі.

Процес випуску: Професійні кваліфіковані інвестори можуть подати заявку на Backed Account, щоб купувати акції через Backed. Backed виконує роль первинного інвестора, купуючи акції у брокера, які потім зберігаються третім стороною. Нарешті, xStocks карбують відповідну кількість токенів на основі кількості куплених акцій і повертають їх первинному інвестору.

Резервний доказ ( Доказ резерву ): xStocks інтегрується з Chainlink PoR. Кожен може в режимі реального часу, автономно запитувати та перевіряти резервний фонд Backed Finance на блокчейні, щоб переконатися, що кількість справжніх акцій, які він має, достатня для підтримки всіх випущених Токенів.

Двосмугові стратегії ліквідності:

1. Централізовані біржі ( CEX ) маркет-мейкери: на таких основних біржах, як Kraken, Bybit, професійні маркет-мейкери відповідають за надання ліквідності.
2. Децентралізовані фінанси(DeFi) протокол: токени xStocks можуть бути збережені в DeFi протоколі на ланцюгу Solana, надаючи ліквідність і заробляючи дохід.

Модель два: Robinhood - Відповідність першочергового "забороненого саду"

Основне визначення: акції токенів, куплені користувачем на платформі Robinhood, юридично не є правом власності на акції, а є фінансовими деривативними контрактами, що укладаються між користувачем та Robinhood Europe для відстеження ціни конкретних акцій. Їхня юридична природа є позабіржовими (OTC) деривативами, а токени на блокчейні є лише цифровими сертифікатами прав за цим контрактом.

Модель Robinhood є практичною "регуляторною арбітражем", яка упаковує продукти в існуючі фінансові інструменти з чіткою регуляторною рамкою та швидко розгортає їх з дуже низькими витратами.

Випуск实体 та регуляторна рамка: Ці токени випущені компанією Robinhood Europe UAB, яка є інвестиційною компанією, зареєстрованою в Литві і підлягає регулюванню її центральним банком. Її продукти регулюються відповідно до рамок MiFID II (Директива ЄС про ринки фінансових інструментів II). Згідно з MiFID II, ці токени класифікуються як деривативи, що дозволяє уникнути більш складних правил випуску цінних паперів.

Низька вартість швидкого розгортання: Robinhood розгорнув 213 видів акційних токенів на ланцюзі Arbitrum, загальна вартість яких становила лише 5,35 долара (витрати на газ в мережі), що демонструє високу ефективність використання технології Layer 2.

Піонерська спроба: Robinhood вперше спробував токенізацію акцій непублічних компаній, запустивши Токени OpenAI та SpaceX, маючи на меті зайняти позицію в сфері приватного капіталу.

"Квітник у стінах" технології та Відповідність дизайну: Технічна реалізація Robinhood тісно пов'язана з його стратегією відповідності, спільно створюючи закриту, але відповідну екосистему.

Ончейн KYC та білий список: У смарт-контракті токенів акцій Robinhood вбудовано суворий контроль доступу. Кожна операція з переказу токенів викликає перевірку, щоб підтвердити, що адреса отримувача є в реєстрі "схвалених гаманців", що ведеться Robinhood. Це означає, що тільки користувачі ЄС, які пройшли KYC/AML Robinhood, можуть володіти та торгувати цими токенами.

Обмежена комбінація Децентралізованих фінансів: Ця модель "саду з мурами" призводить до того, що його акційні токени майже не можуть взаємодіяти з широкими, бездозвільними Децентралізованими фінансами. Ланцюгова вартість активів міцно заблокована в екосистемі Robinhood.

Майбутнє планування ( Robinhood Chain ): Для кращого обслуговування своєї стратегії RWA Robinhood планує розробити власну мережу Layer 2 — Robinhood Chain на основі технологічного стеку Arbitrum.

Порівняння двох основних моделей

модель xStocks ближча до відкритого духу Crypto Native та Децентралізованих фінансів, тоді як модель Robinhood є "швидким шляхом", що шукається в існуючій нормативній рамках.

Шлях xStocks – це "токенізація активів", який намагається максимально правдиво і прозоро відобразити цінність традиційних активів у світі блокчейну, приймаючи відкриті фінанси. А шлях Robinhood – це "токенізація бізнесу", який використовує блокчейн як технічний інструмент для упаковки та доставки свого традиційного бізнесу з деривативами, по суті, більше схожий на "CeFi" (централізовані фінанси) як оновлення блокчейну.

Два, "Пісня льоду і вогню" технічної архітектури: відкриті Децентралізовані фінанси та закриті сади

У рамках відповідності, технологічна архітектура є каркасом для реалізації візії продукту. Різниця в виборі технологій та дизайні компонентів між xStocks та Robinhood також відображає їхні дві різні філософії "відкритості" та "закритості".

1. Вибір базового блокчейну: тріада продуктивності, екосистеми та безпеки

xStocks обирає Solana: Основна мотивація полягає в прагненні до максимальних показників продуктивності. Solana відома своїм високим обсягом транзакцій, низькою вартістю транзакцій і підтвердженням транзакцій за субсекунди. Це вкрай важливо для токенів акцій, які потребують підтримки високочастотної торгівлі та реального часу взаємодії з складними Децентралізованими фінансами. Проте, історичні випадки збоїв у мережі також виявили її проблеми зі стабільністю.

Robinhood вибирає Arbitrum: Arbitrum є рішенням для розширення Layer 2 для Ethereum, логіка вибору якого полягає в "стояти на плечах гігантів". Завдяки впровадженню Arbitrum, Robinhood отримав не лише вищу продуктивність і нижчі витрати, ніж на основній мережі Ethereum, але, що важливіше, успадкував безпеку Ethereum, величезну розробницьку спільноту та зрілу інфраструктуру.

2. Аналіз основних технологічних компонентів

Проектування смарт-контрактів:

xStocks (SPL Token): Як стандартний токен на Solana (SPL), його смарт-контракт спроектовано так, щоб бути вільно переданим, подібно до ERC-20 на Ethereum. Це відкритий дизайн є технічною основою для його безшовної інтеграції з Децентралізованими фінансами.

Робінгуд (Токен з дозволом)： Його контракт вбудував логіку обмеження переказів. Кожна транзакція викликає внутрішній реєстр білих списків для перевірки, що є технічним ядром його "закритого саду" та основною причиною його ізоляції від відкритих Децентралізованих фінансів протоколів.

Ключова роль оракула (Oracle):

Цінова інформація: Оракли (такі як Chainlink Price Feeds) безпечно та децентралізовано постачають ціни акцій з кількох надійних джерел даних до смарт-контрактів, що є життєво важливим для підтримки прив'язки цін, виконання угод та проведення розрахунків.

Резервний доказ ( PoR ): Для таких продуктів, як xStocks, що мають співвідношення 1:1, це є надзвичайно важливим. Завдяки Chainlink PoR, смарт-контракти можуть автоматично та регулярно підтверджувати достатність своїх поза ланцюгових резервних активів.

Крос-ланкова взаємодія:

Протоколи міжланцюгової взаємодії (такі як Chainlink CCIP) дозволяють безпечно передавати активи, такі як xStocks, між різними блокчейнами. Це може зламати ізоляцію між ланцюгами, значно розширюючи ліквідність активів і варіанти застосування.

3. Детальний аналіз онлайнових активів та роботи SPV

Для токенів, що підтримуються активами, SPV є ключовим вузлом, що з'єднує реальні активи та світ блокчейну. Його робочий процес включає:

1. Ізоляція активів (Asset Isolation )
2. Чеканка токенів (Token Minting )
3. Токен розподілу (Token Distribution )
4. Управління життєвим циклом(Lifecycle Management)
5. Вилучення та знищення ( Redemption & Burning )

Три, Бізнес-модель та оцінка ризиків: "рифи" за можливостями

1. Бізнес-модель та джерела прибутку

Джерела доходу Robinhood:

• Стягується 0,1% комісії за конвертацію валюти (FX) з користувачів, які не є резидентами єврозони
• Потенційний дохід: можливе впровадження платіжного потоку за замовленнями (PFOF), послуги з доданою вартістю для членів тощо
• Розширення ринку приватного акціонерного капіталу

xStocks (Kraken & Backed Finance)додаткові джерела доходу:

• Комісія за торгівлю
• Витрати на карбування/викуп
• B2B послуги: надання фінансовим установам рішень для токенізації активів

2. Повна матриця оцінки ризиків

Інвестори, насолоджуючись зручностями, які приносить токенізація акцій, повинні чітко усвідомлювати різноманітні ризики, що криються за цим, включаючи технологічні ризики, ризики відповідності, ринкові ризики, юридичні ризики тощо.

Чотири. Ринкова структура та перспективи: хто буде домінувати на наступному поколінні фінансових ринків?

1. Порівняння матриць основних гравців

У секторі токенізації RWA з'являються численні гравці, які можна поділити на три великі табори:

1. Відкритий режим Децентралізованих фінансів: як xStocks, Synthetix
2. Відповідність огороджений сад: як Robinhood, Binance
3. Провайдери інфраструктури: такі як Backed Finance, Securitize

2. Ринкові тренди та еволюційні шляхи

• Від ізоляції до інтеграції: токенізовані активи зараз