Новий рід шифрування рідного синтетичного долара стейблкоїн

Нещодавно в сфері криптовалют з'явився новий тип синтетичного долара стейблкоїна, який шукає баланс між централізацією та децентралізацією, підтримуючи стабільність та генеруючи прибуток через зберігання активів на ланцюзі та дельта-нейтральні стратегії. Фон для виникнення цього інноваційного продукту включає домінування централізованих стейблкоїнів на ринку, централізацію забезпечення децентралізованих стейблкоїнів, а також фактори, за якими деякі алгоритмічні стейблкоїни зазнали краху після швидкого зростання.

Основний механізм

Цей продукт використовує послугу, яка називається OES, щоб зберігати активи в ланцюгу, одночасно відображаючи відповідну суму на централізованій біржі як заставу. Такий підхід зберігає характеристики децентралізованих фінансів, ізолюючи кошти в ланцюгу від біржі, зменшуючи ризики, пов'язані з привласненням коштів та банкрутством біржі, а також зберігає переваги централізованих фінансів завдяки достатній ліквідності.

Основні доходи походять з двох джерел:

1. Прибуток від стейкінгу ліквідних похідних на базі ефіру
2. Отримання доходу від процентної ставки на кошти, отримані шляхом відкриття хеджевих позицій на біржі

Цей механізм можна розглядати як структурований продукт арбітражу ставок на фонди для всіх.

Екологічні активи

Ця екосистема містить три основні активи:

1. USDe - стейблкоїн, шляхом внесення активів таких як stETH для карбування
2. sUSDe - токен-підтвердження, отриманий після стейкінгу USDe
3. ENA - токен управління протоколом, який можна отримати через обмін балів, блокування якого може прискорити отримання балів

Механізм випуску та викупу

Користувачі можуть вносити stETH у протокол для карбування USDe в співвідношенні 1:1. Внесені активи надсилаються третій стороні, яка здійснює зберігання, і через OES відображаються на балансі біржі. Протокол потім відкриває позицію короткої безстрокової угоди на ETH на централізованій біржі, щоб забезпечити нейтральність Delta або незмінність вартості застави у доларах.

Звичайні користувачі можуть отримувати USDe в публічному пулі ліквідності, тоді як організації, які пройшли перевірку KYC/KYB, можуть безпосередньо створювати та викуповувати USDe через контракти. Усі активи завжди зберігаються на прозорій адресі для зберігання в ланцюгу, не покладаючись на традиційну банківську інфраструктуру, і не підлягають ризику неналежного використання коштів біржею чи банкрутства.

Механізм OES управління

OES (позабіржове розрахункове) є способом зберігання активів, який поєднує в собі прозорість блокчейну та використання коштів централізованими біржами. Він використовує технологію MPC для створення адреси зберігання, зберігаючи активи користувачів на ланцюгу, які спільно управляються користувачами та установою зберігання, що значно знижує ризики контрагента та проблеми з зловживаннями фінансами.

Постачальники OES зазвичай співпрацюють з біржами, щоб трейдери могли відображати залишки активів у спільно контрольованому гаманці на біржі для торгівлі та фінансових послуг. Це дозволяє протоколу зберігати кошти поза біржею, одночасно використовуючи ці кошти як заставу для хеджування похідних позицій Delta на біржі.

Способи отримання прибутку

Прибуток від цього продукту в основному походить з двох джерел:

1. Прибуток від стейкінгу ефіру, що забезпечується ліквіднісними деривативами ETH
2. Фінансова ставка та прибуток від арбітражної торгівлі, отримані при відкритті короткої позиції на біржі

Фінансова ставка базується на різниці між спотовою ціною та ринком безстрокових контрактів, яка регулярно виплачується трейдерам, що мають довгі або короткі позиції. Базис - це відхилення між спотовою та ф'ючерсною ціною.

Угода, використовуючи кошти, які відображаються на балансі біржі, розробляє різні стратегії для арбітражу, забезпечуючи різноманітний дохід для тримачів USDe.

Доходність та стійкість

Нещодавно річна прибутковість за угодою досягає 35%, а прибутковість, розподілена на sUSDe, становить до 62%. Ця різниця переважно пояснюється тим, що не всі USDe були конвертовані в sUSDe. Насправді лише частина USDe була заморожена для конвертації в sUSDe, і ця частина sUSDe може отримувати весь прибуток, що потенційно підвищує прибутковість.

Однак, із зниженням активності на ринку, обсяги капіталу на біржах зменшуються, а доходи від фінансування також знижуються. Після квітня загальні доходи показали помітну тенденцію до зниження, наразі дохідність протоколу знизилася до 2%, а дохідність sUSDe знизилася до 4%.

Отже, доходність USDe значною мірою залежить від ситуації на ринку ф'ючерсних контрактів централізованих бірж і обмежується масштабами ф'ючерсного ринку. Коли обсяг випуску USDe перевищує відповідну ємність ф'ючерсного ринку, умови для подальшого розширення більше не будуть виконані.

Аналіз розширювальності

Розширюваність стейблкоїнів є надзвичайно важливою, вона вказує на умови та можливості збільшення постачання стейблкоїнів. На відміну від традиційних стейблкоїнів з надмірним забезпеченням, основним обмеженням розширюваності цього продукту є загальна вартість незакритих контрактів на ринку ETH (Open Interest).

Наразі загальна вартість непогашених позицій за безстроковими контрактами ETH на централізованих біржах складає близько 12 мільярдів доларів США (дані за квітень 2024 року). З початку 2024 року відкритий інтерес до ETH зріс з 8 мільярдів до 12 мільярдів, а продукт також додав підтримку ринку BTC, де відкритий інтерес до BTC складає приблизно 30 мільярдів. Обсяг випуску USDe досягнув близько 2,3 мільярдів доларів США.

Ця розширена модель також пояснює, чому цей продукт вибрав співпрацю з централізованими біржами. На відміну від цього, деякі проекти, які використовують подібні стратегії нейтралізації Delta, але вибирають децентралізовані біржі на ланцюгу, стикаються з серйозними викликами через обмеження ліквідності на ланцюгу, коли обсяги випуску стейблкоїнів досягають певного масштабу, що зрештою призводить до провалу проекту.

Очікування ринкової капіталізації

Наразі ринкова капіталізація USDe становить приблизно 2,3 мільярда доларів США, що робить його п'ятим у рейтингу стейблкоїнів за ринковою капіталізацією, перевершивши більшість децентралізованих стейблкоїнів, в той час як відстань до стейблкоїна на четвертому місці становить 3 мільярди доларів США.

Open Interest ETH та BTC наближається або досягає історичного максимуму, що означає, що подальше розширення ринкової капіталізації USDe потребує збільшення відповідних коротких позицій на існуючому ринку, що становить певний виклик для зростання USDe. Надмірна емісія USDe може призвести до зниження ставки фінансування, а навіть до негативного значення, що зменшить ринковий прибуток протоколу.

У випадку, якщо ринкові настрої залишаються незмінними, це типова проблема балансу попиту та пропозиції на ринку. Якщо ринок переходить у биків, теоретична емісійна потужність USDe може збільшитися; навпаки, якщо ринок переходить у ведмедів, теоретична емісійна потужність USDe може зменшитися.

В цілому, USDe може стати типом стейблкоїна з високою прибутковістю, обмеженим обсягом у короткостроковій перспективі та тривалим слідуванням ринковим тенденціям.

Аналіз ризиків

1. Ризик фондової ставки: коли на ринку недостатньо покупців або надмірно випускається USDe, можуть виникнути негативні доходи від фондової ставки. Хоча протокол використовує LST (такі як stETH) як забезпечення, що може надати додаткову безпеку для негативних ставок, історично подібні спроби розширення масштабу синтетичних доларових стейблкоїнів зазнавали невдачі через інверсію доходності.

2. Ризик зберігання: зберігання коштів залежить від OES та централізованих установ. Хоча були впроваджені такі заходи безпеки, як MPC, все ще існує теоретична можливість крадіжки коштів. Банкрутство біржі може призвести до втрати незавершеного прибутку, а банкрутство OES може призвести до затримки отримання коштів.

3. Ризик ліквідності: великі суми коштів можуть стикатися з проблемою недостатньої ліквідності в певні моменти, особливо в умовах ринкового напруги або паніки. Протокол намагається зменшити цю проблему через співпрацю з централізованими біржами, але це також вводить ризик централізації.

4. Ризик прив'язки активів: stETH теоретично прив'язаний до ETH у співвідношенні 1:1, але в історії були випадки короткочасного відхилення. В майбутньому на рівні ліквідних деривативів Ethereum можуть залишатися невідомі ризики. Відхилення активів також може призвести до ліквідації бірж.

Щоб впоратися з цими ризиками, протокол створив страховий фонд, кошти якого надходять з частини доходів протоколу за кожен цикл.