彭博首席財經作家：當每家公司都想要擁有比特幣金庫

比特幣金庫

整體邏輯如下：美國股市願意以 2 美元的價格購買價值 1 美元的加密貨幣。如果你手上握有大量加密貨幣，最佳做法就是尋找一家小型美國上市公司進行合併，這樣你的加密貨幣價值就會倍增。這種現象導致了一些新奇的市場動態，還會引發更多特殊現象。其中有兩點特別值得留意：

第一，如果你手上持有大量加密貨幣，上市公司幾乎是必需品，因此專為加密貨幣投資人提供殼公司資源就成了一門好生意（尤其是那些本業規模不大的小型上市公司，轉型成純加密貨幣持有平台也格外容易）。比方說，若你持有 1 億美元的比特幣，經由與上市公司合併後，就能讓這筆比特幣價值躍升至 2 億美元，因此即使這家上市公司除了上市資格外一無所有，你也願意支付 4000 萬美元給其股東。

第二，如果你擁有大量加密貨幣，絕對不要賣給加密貨幣市場的買家，而應該賣給股票市場。假設你有 1000 枚比特幣，在比特幣交易市場賣出只會拿到 1.18 億美元，但如果將其包裝成加密貨幣金庫上市，價值就能提升至 2.36 億美元。

關於第一點，業界常見加密貨幣創業者收購小型上市公司、且轉型為加密貨幣金庫的案例。但這種做法其實低效又隨機：如果你要讓一筆加密貨幣能在證券交易所公開上市，為何非得找倒閉中的生技公司，跟其主管談判、敲定交易，最後再資遣原本的生技研究團隊？投資銀行為什麼不直接提供現成殼公司，免去你重整生技／玩具／酒類公司成加密貨幣公司的繁瑣，而能從頭打造？

其實，銀行確實早已經有這門生意。這個業務——提供殼公司——實際上就是 SPAC（特殊目的收購公司）。Cantor Fitzgerald LP（現任美國商務部長曾任該公司執行長）就主力從事這類業務：既做一般 SPAC 募資，也專攻 SPAC 與比特幣資產池的合併。我們於 4 月份提過 Cantor Equity Partners Inc，其為 Cantor 旗下的 SPAC，公告將與 Bitfinex/Tether 及 SoftBank 達成協議，將他們的比特幣包裹進上市公司內。這家公司預計命名為 Twenty One Capital Inc，目前該 SPAC 股價相較於其比特幣資產有約 200% 的溢價。這對 Tether 和 SoftBank 來說極為划算；對 SPAC 推動方 Cantor 亦然，預計可獲得可觀利潤。

以下是今早發布的新聞稿：

Bitcoin Standard Treasury Company 透過與 Cantor Equity Partners I Inc 合併成功上市

BSTR 上市啟動時將擁有 30,021 枚比特幣——將躍居全球第四大公開比特幣金庫——同時可獲最多 15 億美元 PIPE 融資，這是有史以來比特幣金庫 SPAC 合併所見最大 PIPE 金額，SPAC 本身還將視贖回情況貢獻約 2 億美元。

BSTR Holdings Inc.（簡稱「BSTR」或「公司」）今日宣布，已與 Cantor Equity Partners I, Inc.（簡稱「CEPO」）（NASDAQ: CEPO）簽署最終業務合併協議。CEPO 是 Cantor Fitzgerald 旗下子公司所發起的 SPAC，而 Cantor Fitzgerald 為全球領先的金融及不動產服務控股企業。交易完成後，新公司預計股票代號為「BSTR」掛牌上市……

淨收益將用來收購更多比特幣，並建立整套比特幣原生資本市場產品及諮詢服務。

沒錯，事情就是這麼一回事。BSTR 持有大約 30,021 枚比特幣。如果直接出售，市值約 35 億美元，但透過上市方式變現，價值至少應達 70 億美元。Cantor Fitzgerald 專門替比特幣資產池配置殼公司，因此 BSTR 選擇與 Cantor Equity Partners I（注意，不是進行 Twenty One 交易的那家 Cantor Equity Partners）合併，將其比特幣資產池推向公開市場。BSTR 的比特幣在證券市場的定價將明顯高於其作為比特幣時的價格，而 SPAC 發起方 Cantor 也將從中獲得利潤分成。

接下來我想談談另一個有趣現象：「如果你有大量加密貨幣，千萬別賣給加密貨幣買家。」Cantor Fitzgerald 已經成立一家名為 Twenty One 的加密貨幣金庫公司。其業務模式包括：（1）累積比特幣，（2）維持上市地位，（3）大談技術創新、貨幣未來、比特幣資本市場服務等。BSTR 的業務模式大致相同。Twenty One 是比特幣資產池，BSTR 也是：為何兩者需分別上市？投資人為何需要在兩個幾乎完全相同的比特幣資產池之間選擇？（而且市場還有其他同類型公司，包括 MicroStrategy。我只是想說，短短數月內有兩家大型比特幣資產池都透過 Cantor Fitzgerald 的 SPAC 上市了。）

你可以想像這樣一個場景：BSTR 團隊找上 Cantor Fitzgerald，說「我們有一筆比特幣資金，需要資本市場專業建議。」Cantor 會回應：「太好了，我們跟 Twenty One 很熟，剛幫他們操作上市。他們擁有龐大的比特幣資產池及能支援比特幣金融商品的企業架構，完全以增加每股比特幣持有量為戰略，更重要的是他們股價比比特幣有極大溢價。我們的提案是，協助他們增發股票募資，再用超優價格收購你的比特幣資產池，怎麼樣？」

但這種操作其實很不聰明，因為 BSTR 並不打算將比特幣當比特幣賣出。如果你在比特幣市場賣掉，只能拿到比特幣當前價；如果你將比特幣打包成股票，卻可以多賣 100% 溢價！BSTR 想自己上市，不想把資產池賣給其他公司。

《金融時報》本週二對此案的報導如下：

據兩位知情人士透露，今年 1 月以首次公開募股募得 2 億美元現金的空白支票公司 Cantor Equity Partners 1，正與加密貨幣交易集團 Blockstream Capital 創辦人 Adam Back 進行後期協商，目標收購價值超過 30 億美元的加密貨幣資產。

這筆交易呼應了 Brandon Lutnick 今年 4 月與 SoftBank、Tether 達成的 36 億美元加密貨幣併購案，進一步推進 Cantor Fitzgerald 透過殼公司收購比特幣的策略，以把握美國總統 Donald Trump 推動去監管政策下加密貨幣價格飆升的契機……

Back 和 Blockstream Capital 將用持有的比特幣換取 Cantor 所持載體的股份，該載體會更名為 BSTR Holdings。

換言之，這場交易某種程度上等於 Cantor「收購」Blockstream 的比特幣，就像先前「收購」SoftBank 與 Tether 的比特幣一樣。但 Cantor 能以極高溢價方式進行：他們不用支付現金，而是以（新成立的）上市比特幣公司股份支付 Blockstream，而這類股份通常都會較比特幣現價有超過 100% 的溢價。Cantor 的「貨幣」——上市比特幣公司股票——比現金更有價值。

Twenty One 也有相同的「貨幣」（即其自身股份）。你可以設想 Twenty One 用股票收購 Blockstream 的比特幣，但究竟如何定價？比特幣金庫的關鍵在於 Twenty One 能以溢價發行新股，集資購買比特幣，藉此提升每股比特幣持有量，但這正是 Blockstream 所追求的模式。Blockstream 想要通過自有比特幣獲取溢價，但 Twenty One 不願支付溢價收購更多比特幣（它同樣希望「策略性配置資本以提升每股比特幣持有量」）。將比特幣推向公開市場能創造巨額價值，每一個持有比特幣資產池的大戶都想自己獲得這份價值。

長遠來說，這種商業模式能夠持續嗎？如果每位比特幣大戶都能靠設立自家比特幣金庫公司賺到更多，那現有金庫公司如何持續擴大比特幣持有量？當然，還有許多小投資人；如果你只有 0.1 枚比特幣，也不會專程上市，只能賣給 MicroStrategy、Twenty One、BSTR 或其他公司。我認為結果終將演變成比特幣金庫公司間以股票換股票的合併案。溢價較低的公司將被溢價較高者併購。我很期待看到這些合併案的公平性報告書。

總之，至少到目前為止，BSTR 這筆交易的成效並未如預期：今日中午，該 SPAC 股票行情大約每股 13.93 美元，意味著 BSTR 的比特幣資產僅有約 39% 的溢價，遠低於我原本預期的 100% 以上。或許這類交易市場真的要飽和了？

Meme 幣市場：你別問，問就是沒 get 到「氛圍」

傳統金融架構設計下，在銀行工作時，若客戶找上門說「我想要一個可交易工具 X，能夠反映另一個標的 Y 的價格，」你必須仔細設計如何讓 X 與 Y 連動。可能會設計套利機制，讓 Y 的持有人可轉換成 X，維持 X 和 Y 價格的一致；或是打造一個 Y 標的的投資籃子，令 X 成為該籃子的可交易所有權份額；也可能每天向三家銀行調查 Y 的報價，取平均值做為 X 的逐日結算價格；或是 X 的價格根據 Y 某個不可交易指數的歷史數據推算。各種設計各有難度，例如「我想要一個能反映美國房價的可交易工具」：想法很棒，大家都想要，但究竟哪些房產？這工具如何能真正反映房價？

而加密貨幣領域出現了令人驚艷的金融創新：「你完全不用這些設計，單靠『氛圍』就行。」你宣布「我要發行一個新代幣 HomePriceToken，會追蹤美國房價。」像我這種傳統金融人士便會追問「等一下，它怎麼連動房價？」你只回答「是啊，名字就寫 HomePriceToken，這有什麼問題？」我繼續問「有什麼套利機制——」你說「別問，就是 HomePriceToken。」

這發現通常稱為「Meme 幣」，我常開這種玩笑，但這毫無疑問是有意思的金融創意。Meme 幣的精髓在於：（1）它以名稱與標的掛鉤，（2）其價格與標的有關，理由並非套利機制，而是單純因為那個名稱。當大家越常提到 Doge，Dogecoin 價格就越高。就這麼簡單。

這很有趣，因為它讓現實中原本沒價格的東西得以金融化。例如房價作為標的，雖然流動性、加總有複雜問題，但 Meme 幣不受傳統資產範疇限制。Meme 幣可以追蹤夏季熱門單曲、影星人氣，甚至美國民主機制健康度。不是像預測市場那樣根據外部事實結算，而是在 Meme 幣的宇宙規則內。如果民主幣大漲，民主就向上，反之亦然，原因別問。

我不是說它不荒謬，它確實非常荒謬，但這是一種趣味荒謬。以下為 Taylor Lorenz 關於 Z 世代流行語 Meme 幣現象的報導片段：

每天，20 歲的大學生 Boeshi 都在瀏覽社群媒體，尋找新奇詞彙。他會追蹤 huzz、soyboy、baddie、mewing 這些詞的流行程度，這不僅僅是為了和朋友聊天，更是作為一種投資行為。

隨著新一代 Z 世代和 Alpha 世代流行語不斷崛起，一整套金融化新生態已悄然成形。年輕人實際投入資金購買與流行語掛鉤的 Meme 幣，期待從這些新詞爆紅趨勢中獲利。

「這些創意詞彙用得越多，幣價就愈高，」Boeshi 表示。「詞語熱度高，幣也會火。」

「詞彙使用量和幣價之間真的有套利機制嗎？」我插嘴追問，但問出口後腦袋直接當機，Boeshi 也輕鬆忽略了這個問題。

在這個新型態注意力經濟裡，病毒式擴散等同幣值。如果某個詞正走紅，對應幣價就會暴漲。熱度下降，價格也隨之下修。「當某個詞開始爆紅時，它的價格和 Google 搜尋熱度幾乎同步，」Boeshi 說。「下跌則與幣的歷史走勢一致。」目前，在另類加密平台 Pump.fun 上有數十種流行語 Meme 幣可供買賣。

好吧。Huzz、Rizz、Skibidi。此外，這裡還有 Alberto Maria Mongardini 與 Alessandro Mei 關於模因幣操縱的完整研究論文：

與比特幣或 Ethereum 這些偏重實用性的加密資產不同，Meme 幣的價值主要來自社群情緒，因此特別容易遭到操控。本研究對 Meme 幣生態系進行跨鏈分析，涵蓋 Ethereum、BNB Smart Chain、Solana 及 Base 共 34,988 種代幣。我們說明 Meme 幣的代幣經濟特性，並以三個月縱向觀察其發展。我們發現，在高報酬（>100%）代幣中，高達 82.6% 明顯採用人工推升策略，目的是製造市場人氣假象。手法包括洗盤交易，以及我們定義的基於流動性池的價格膨脹（LPI），即藉由小額策略買單造成劇烈揚升。我們同時發現不少損害投資人、圖利惡意者的手法，例如拉高出貨與跑路。尤為關鍵的是，大多數涉案代幣先前都出現過洗盤交易或 LPI，顯示早期操控往往為後續收割散戶鋪路。這些結果揭示高表現 Meme 幣內部操縱行為相當普遍，並意味其驚人漲幅更常源于共謀操作，非市場自然演化。

想像下要推出那 17.4% 沒被操控過的 Meme 幣。這才真的稀有吧。

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