穩定幣的風險：光環背後的隱憂

作者：劉勇 中關村互聯網金融研究院院長、中關村金融科技產業發展聯盟祕書長

2025年，全球數字經濟進入深度變革的關鍵節點。作爲連接傳統金融與區塊鏈生態的“橋梁”，截至2025年8月，穩定幣已成長爲規模超2714億美元的龐大市場，成爲加密資產交易、跨境支付與去中心化金融（DeFi）不可或缺的基礎設施。尤其以USDT、USDC爲代表的法幣抵押型穩定幣，因其價格錨定美元、號稱“1:1兌付”，被廣泛視爲加密世界的“安全港”。然而，光環之下，潛藏的風險不容忽視。近期，全球主要金融中心監管政策密集落地，香港《穩定幣條例》於2025年8月1日生效，歐盟《加密資產市場監管法案》（MiCA）進入全面實施階段，美國《支付穩定幣監管法案》（GENIUS法案）於2025年7月18日正式生效。這標志着穩定幣的“野蠻生長”時代終結，全球監管進入“合規化、審慎化、透明化”的新階段。本文將從風險揭示、最新監管進展與未來趨勢三個維度，深入剖析穩定幣的真實圖景。

一、穩定幣的風險：光環背後的隱憂

穩定幣的“穩定”二字，是其市場吸引力的核心，但也是其最大幻覺。投資者在享受其便捷性的同時，必須清醒認識到其背後潛藏的多重風險。

1. 中心化風險：信任的脆弱基石

法幣抵押型穩定幣（如USDT、USDC）的運行邏輯建立在“信任”之上——信任發行方足額持有美元儲備、信任其資產配置穩健、信任其審計機制有效。然而，這種信任本質上是中心化的，依賴於私人公司的自律與外部審計的公信力，而非技術或數學的確定性。

以全球市值最大的穩定幣USDT爲例，其發行方Tether長期因儲備資產不透明而飽受質疑。盡管其已轉向主要持有美國國債，但歷史數據顯示其曾大量投資於商業票據、黃金甚至比特幣等高風險資產。這種“高收益”策略的背後，是潛在的信用風險與市場波動風險。2021年，Tether因未申報巨額虧損被美國商品期貨交易委員會（CFTC）處以4100萬美元罰款，暴露了其治理與披露機制的缺陷。

USDC雖以“透明合規”爲賣點，但在2023年硅谷銀行（SVB）危機中，其儲備資產中高達80%存放於該行，導致其價格一度嚴重脫錨至0.85美元。盡管最終通過外部救助恢復，但這一事件充分說明，即便是最合規的穩定幣，其“1:1兌付”承諾也依賴於傳統金融體系的穩健性，其抗風險能力被嚴重高估。

2. 流動性與擠兌風險：鏈上的“銀行危機”

穩定幣的另一個致命弱點是流動性風險與擠兌風險。在傳統銀行體系中，銀行通過“期限錯配”創造信貸，但這也導致了“擠兌”風險。穩定幣同樣面臨類似問題：其儲備資產中可能包含流動性較差的資產，或其贖回機制存在延遲。

一旦市場對發行方的償付能力產生普遍懷疑（例如，懷疑其儲備不足或資產貶值），便可能在極短時間內觸發大規模贖回請求。由於區塊鏈交易的公開透明性，這種“鏈上擠兌”會迅速形成自我強化的恐慌循環，導致穩定幣價格暴跌，甚至引發整個DeFi生態的連鎖清算。2022年TerraUSD（UST）的崩潰，正是算法穩定幣在市場壓力下流動性枯竭的典型案例，其教訓至今振聾發聵。

3. 合規與系統性風險：監管的達摩克利斯之劍

穩定幣的跨境、全天候、點對點的特性，使其天然成爲洗錢、恐怖融資和資本外逃的潛在工具。其匿名性或僞匿名性，爲非法資金流動提供了便利，給全球金融監管帶來巨大挑戰。此外，穩定幣的規模已不容小覷。截至2025年8月，全球穩定幣總市值達2700億美元，其中USDT和USDC合計佔據超80%的市場份額，形成“雙頭壟斷”。這種高度集中不僅加劇了“大而不能倒”的風險，一旦頭部穩定幣出事，其衝擊將波及整個加密市場乃至傳統金融體系。联准会主席鲍尔曾多次警告，大型穩定幣可能對金融穩定構成威脅。因此，穩定幣絕非“無風險資產”。投資者應清醒認識到，其“穩定”的背後是復雜的金融操作與潛在的系統性風險，絕不能將其等同於銀行存款或現金。

二、香港穩定幣最新進展：監管的“中國樣本”與全球坐標

2025年8月1日，香港《穩定幣條例》正式生效，標志着全球首個針對法幣錨定穩定幣的全面監管框架落地。這一事件不僅是香港金融科技發展的裏程碑，更可能成爲全球穩定幣監管的“風向標”。

1. 市場動態：巨頭搶灘，牌照爭奪白熱化

《穩定幣條例》生效後，香港金融圈迅速掀起“牌照爭奪戰”。盡管香港金融管理局明確表示“截至8月1日未發出任何牌照”，且首批牌照預計於2026年初公布，但這並未冷卻市場的熱情。

• 傳統金融機構佔據先機：香港三大發鈔行——中銀香港、匯豐、渣打銀行——憑藉其成熟的法幣儲備管理經驗、強大的資本實力和與監管機構的緊密關係，成爲首批牌照的有力競爭者。其中，渣打銀行和中銀香港已率先啓動申請流程。
• 科技巨頭積極布局：京東幣鏈科技已進入香港金管局“穩定幣發行人沙盒”第二階段，測試場景覆蓋跨境支付、供應鏈金融及零售交易；螞蟻集團已啓動申請工作，並與監管機構進行多輪溝通。
• 市場情緒與警示：盡管市場情緒高漲，但香港證監會與金管局於8月14日聯合發布聲明，呼籲公衆對與穩定幣概念相關的市場波動保持謹慎，強調“表達意向或提交申請，不等於最終獲發牌照”，並警告市場參與者避免發表誤導性言論。這反映出監管層對防範“概念炒作”和“股價操縱”的高度審慎。

2. 監管要求：全球最嚴，樹立“香港標準”

香港《穩定幣條例》的核心在於“嚴監管、高門檻、強透明”，其要求堪稱全球最嚴，主要體現在：

• 強制持牌制度：任何在香港發行法幣穩定幣，或在境外發行錨定港元的穩定幣，均須向金管局申請牌照。無牌運營將面臨最高500萬港元罰款及7年監禁。
• 高資本門檻：非銀行機構申請者實繳資本不得低於2500萬港元，從源頭上篩選出具備足夠抗風險能力的發行主體。
• 100%全額儲備與資產隔離：發行方必須將100%的儲備資產配置於現金、短期國債等高流動性資產，並獨立托管於持牌銀行，確保“全額支持、高流動性、嚴格隔離”。
• 強制透明度與反洗錢：發行方須每日公開儲備資產審計報告，建立完善的KYC/AML機制，禁止支付利息以防變相吸儲，且僅持牌機構可發布廣告。
• 審慎發牌：香港金管局總裁餘偉文明確表示，初期只會批出“少量牌照”（個位數），強調“寧缺毋濫”，確保市場穩健發展。

香港此舉，通過建立全球最嚴格的監管框架，旨在將自身打造爲“全球數字金融的合規高地”，吸引真正具備實力和合規意識的創新力量，而非投機者。

3. 最新動態：監管“潑冷水”與市場“降溫”

進入8月中旬，香港穩定幣發展進入關鍵的“冷靜期”與“觀察期”。截至8月17日，香港金管局與證監會尚未公布任何牌照申請的實質性審批進展，明確重申“初步溝通不等於批準”。監管層的“潑冷水”行動成效顯著：

• 市場炒作迅速退潮：此前因“穩定幣牌照”概念而股價暴漲的多家企業目前股價出現大幅回調，這表明市場正從非理性投機轉向對基本面和監管結果的理性評估。
• 申請者面臨嚴苛考驗：超過50家機構已表達申請意向，包括互聯網巨頭、國際銀行以及支付平台等機構。然而，監管機構明確表示，初期僅會發放少數牌照，審批標準極高，對申請者的資本實力、合規風控、真實業務場景（如跨境貿易結算）和反洗錢能力提出全方位挑戰。
• 監管科技同步升級：爲應對潛在的市場操縱，香港證監會已啓用其專責市場監察團隊和先進系統，密切監控與穩定幣相關的交易活動，對任何違規行爲將採取嚴厲行動。

這些最新動態清晰地傳遞出一個信號：香港的穩定幣戰略，不是爲了制造短期市場泡沫，而是爲了構建一個長期、穩健、合規的全球數字金融基礎設施。香港穩定幣牌照的發放將是審慎、緩慢且高標準的，真正的“贏家”將是那些能夠將穩定幣技術與實體經濟深度融合、具備卓越合規能力的長期主義者。

三、全球穩定幣展望：合規化浪潮下的新格局

香港的監管實踐並非孤立事件，而是全球主要經濟體對穩定幣加強監管的縮影。展望未來，穩定幣的發展將呈現以下趨勢：

1. 全球監管趨同，合規成爲唯一出路

美國、歐盟、英國、日本等主要經濟體均在推進或已實施嚴格的穩定幣監管框架。例如，美國的《GENIUS法案》和歐盟的《MiCA》均要求100%足額儲備、強制審計和持牌經營。這意味着，未來只有滿足全球主要市場嚴苛合規要求的穩定幣才能生存和發展，全球性穩定幣的“合規成本”將急劇上升，形成強大的“合規護城河”。

2. 市場格局重塑，馬太效應加劇

在嚴監管環境下，資源將向頭部合規機構集中。USDC因其高合規性可能進一步鞏固其市場地位，而USDT若不能完全透明其儲備，將面臨更大挑戰。同時，傳統金融機構（如銀行、支付巨頭）將憑藉其資本、合規和客戶基礎，成爲穩定幣市場的重要參與者。科技巨頭如螞蟻、京東等，若能成功獲得香港等關鍵市場的牌照，也將開闢新的增長曲線。

3. 與CBDC競合，構建未來支付生態

穩定幣的崛起將與各國央行數字貨幣（CBDC）形成競合關係。央行數字貨幣由國家信用背書，安全性更高，將主導國內支付和貨幣政策傳導。而合規穩定幣則可能在跨境支付、特定場景（如供應鏈金融、RWA代幣化）中發揮補充作用。未來，一個由央行數字貨幣、合規穩定幣和傳統支付工具共同構成的多元化支付生態將逐步形成。

4. 技術與監管融合，提升透明度

區塊鏈的透明性將被用於賦能監管。未來，監管機構可能要求發行方通過“鏈上實時審計”等方式，讓儲備資產的狀態對監管者和公衆可驗證，從而徹底解決“信任”問題。零知識證明（ZKP）等隱私技術也將在保護用戶隱私的同時，滿足KYC/AML的監管要求。

結語

穩定幣作爲金融創新的產物，其價值不可否認。然而，其光環之下，中心化、流動性、合規等風險如同達摩克利斯之劍。2025年，隨着香港《穩定幣條例》等全球性監管框架的落地，穩定幣正從“自由王國”步入“法治時代”。近期香港監管層對市場炒作的及時幹預和對牌照發放的審慎態度，再次印證了其打造“全球數字金融樞紐”的決心與定力。

對於市場參與者而言，唯有擁抱監管、堅守合規、提升透明度，才能在未來的數字金融浪潮中行穩致遠。對於投資者而言，應摒棄“穩定=安全”的簡單認知，深刻理解其風險本質，進行理性投資。穩定幣的未來，不在於顛覆傳統，而在於如何在監管的框架下，成爲連接傳統金融與數字世界的穩健橋梁。