業務層面解析Ethena：大跌80%後反彈，ENA是否值得買入？

引言

Ethena是本輪週期少有的現象級DeFi項目,其代幣上線後流通市值一度超過20億美金。不過進入今年4月以來,其代幣價格快速下跌,Ethena的流通市值距離高點最多回撤超過80%,代幣價格最多回撤高達87%。

進入9月以來,Ethena加快了與各類項目合作的速度,拓展了其穩定幣USDE的使用場景,穩定幣規模也開始觸底回升,其流通市值從9月最低點的4億美金,已經反彈至目前的10億美金左右。

在7月初發表的文章《山寨幣跌跌不休,是時候重新關注DeFi了》一文中,也提到了Ethena,當時的看法是:

「......Ethena的商業模式(一個專注於永續合約套利的公募基金)仍然有明顯的天花板,其穩定幣大規模擴容(當時規模達到36億美金)的背後,是以二級市場用戶願意高價接盤其代幣ENA,爲USDE提供高額的收益補貼爲前提的。這種略顯龐氏的設計,在市場情緒不佳時很容易迎來業務和幣價的負向螺旋。Ethena業務轉折的關鍵點,在於USDE有一天能真正成爲擁有大量'自然持幣者'的穩定幣,至此其商業模式也完成了從一個公募套利基金向穩定幣運營商的轉變。」

此後,ENA價格繼續下跌了60%,即使如今價格從低點反彈近一倍,距離當時的價格仍有30%+的差距。

在此時重新評估Ethena,將重點關注以下3個問題:

1. 目前的業務水平:Ethena當前的核心業務指標,包括規模、收入、綜合成本和實際利潤水平
2. 未來業務展望:Ethena值得期待的敘事和未來發展
3. 估值水平:目前ENA的價格是否處在低估的擊球區?

本文爲截至發表時的階段性思考,未來可能發生改變,且觀點具有極強的主觀性,亦可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤,歡迎同業與讀者的批評和進一步探討,但本文不構成任何投資建議。

以下爲正文部分。

1.業務水平:Ethena目前的核心業務情況

1.1 Ethena的商業模式

Ethena對自己的業務定位是一個具有「原生收益」的合成美元項目,也就是說,其賽道與MakerDAO(現SKY)、Frax、crvUSD(Curve的穩定幣)、GHO(Aave的穩定幣)屬於同一個賽道------穩定幣。

目前幣圈穩定幣項目的商業模式基本是相似的:

1. 籌集資金,發行債務(穩定幣),擴張項目的資產負債表
2. 利用籌集到的資金進行財務運作,獲得財務收益

當項目運作資金所獲得的收益,高於項目籌集資金和運行項目所付出的綜合成本,項目就是盈利的。

以中心化穩定幣項目------USDT的發行商------Tether爲例,Tether從用戶處籌集美金,發行債務(USDT)憑證給用戶,然後用籌集到的資金投資國債、商業票據等有息資產獲得財務回報。考慮到USDT的用途廣泛,在用戶心中價值與美元無異,卻又能做到很多傳統美元做不到的事(比如即時性的跨境轉帳),所以用戶願意無償給Tether提供美金換取USDT,而且當你要把USDT從Tether贖回時,還需要支付一定的贖回費用。

而Ethena作爲後進場的穩定幣項目,在網路效應、品牌信用上顯然比USDT、DAI等老牌項目要處於劣勢,具體體現在它的籌資成本更高,因爲只有具備有較高的收益預期時,用戶才願意把自己的資產提供給Ethena換成USDE,Ethena的做法是通過給用戶提供項目代幣ENA的激勵,以及穩定幣(來自於項目運作資金的財務收入)的收益來進行籌資。

1.2 Ethena的核心業務數據

1.2.1 USDE發行規模和分布

在2024年7月初USDE的發行規模創出36.1億的新高後,其規模持續回落至10月中旬的24.1億止跌,目前正在逐漸回升,截止10月31日約爲27.2億。

而27.2億多的規模中,其中64%的USDE處於質押狀態,目前對應的APY爲13%(官網數據)。

由此可見,大部分用戶持有USDE的目的是爲了獲取理財收入,13%即是USDE本位的「無風險收益」,也是Ethena目前爲了籌集用戶資金的財務成本。

而同期的美元短期國債收益率爲4.25%(10月24日數據),USDT在最大的Defi借貸平台Aave上的存款利率爲3.9%,USDC則爲4.64%。

我們可以看出,Ethena爲了擴大自己的籌資規模,目前仍然保持着比較高的籌資成本。

USDE不但在以太坊主網上進行發行,還在多條L2和L1上進行拓展,目前在其他鏈上發行的USDE規模爲2.26億,約佔總量的8.3%。

此外,Bybit作爲Ethena的投資方和重要合作平台,不但支持USDE作爲保證金進行衍生品交易,還爲存放在Bybit的USDE提供一度高達20%的收益率(9月降低至最高10%)。因此Bybit也是USDE最大的托管方之一,目前擁有2.63億的USDE(高峯時期超過4億)。

1.2.2 協議收入和底層資產分布

Ethena目前的協議收入來源有三:

1. 來自於底層資產中質押的ETH的收益;
2. 來自於衍生品對沖套利產生的資金費率以及基差收入;
3. 理財收益:以穩定幣形式持有,獲得存款利息或激勵補貼,比如以USDC形式放在Coinbase獲得忠誠計劃(loyalty program,Coinbase對USDC進行的現金補貼,年化約爲4.5%)的獎勵;以及存在Spark的sUSDS(曾經的sDAI)等。

根據Token terminal經過Ethena官方核準的數據,Ethena近一個月的收入走出了上個月的低谷,10月的協議收入爲1063萬美金,環比增長84.5%。

目前的協議收入中,有一部分分配給USDE的質押者,一部分則將進入協議的儲備資金(Reserve Fund),用於應對資金費率爲負時的支出,以及各類風險事件。

在官方文檔中,說「用於儲備基金的協議收入金額需經過治理決定」。然而並未在官方論壇找到任何關於儲備金分配比率的具體提案,具體比率的變化也僅在其官方博客中在最開始進行過公告。實際情況是,Ethena協議收入的分配比率和分配邏輯,在上線後經過多次的調整,調整的過程中官方最初會聽取社區的意見,但具體的分配方案仍然由官方主觀決定,並未經過正式的治理流程。

從Token terminal的數據也可以看出,Ethena的收入在USDE質押者收入(cost of revenue)和儲備金之間的劃分比例變動是十分劇烈的。

在項目上線前期協議收入較高時,大部分的協議收入分配給了儲備金,其中3月11日這一周協議收入的86.7%都分配給了儲備金帳戶。而在進入4月之後,隨着ENA的價格開始快速下跌,ENA代幣端的收益對USDE需求的刺激不足,爲了穩住USDE的規模,Ethena協議收入的分配開始向USDE質押者傾斜,大部分的收入都分配給了USDE質押用戶。直到最近兩周,Ethena每週的協議收入才開始明顯高於給USDE質押用戶分配的支出(此處不考慮ENA代幣激勵)。

而從目前Ethena的底層資產來看,52%是BTC的套利倉位,21%是ETH套利倉位,11%爲ETH質押資產套利倉位,剩餘的16%爲穩定幣。所以Ethena目前的主要收益來源是以BTC爲主的套利倉位,曾經作爲重點的ETH Staking收益由於資產佔比不大,其收入貢獻比率很小。

從BTC的永續合約套利的平均收益率走勢來看,4季度截止目前的平均收益率已經脫離了3季度的低迷區間,回到了今年2季度的位置,本季度截止目前的平均年化收益率在8%+,但即使是市場行情低迷的3季度,BTC套利的整體平均年化收益率也在5%以上。

ETH的永續合約套利年化收益率整體也與BTC類似,目前已經回到了8%+的位置。

我們再來看一下即將被列入Ethena底層資產的Sol的市場合約規模。即使今年隨着Sol的價格漲,Sol的合約持倉量大幅上升,目前已經來到了34億美金位置,但距離ETH的140億美金、BTC的430億美金(均未包含CME數據)仍有較大的差距。

而Sol的資金費用,從持倉量最大的某交易平台、某平台來看,其近幾日的年化資金費率與BTC、ETH近似,目前其年化資金費率爲11%左右。

也就是說,Sol即使後續被納入Ethena的合約套利標的,目前其規模和收益率相比BTC和ETH均沒有明顯優勢,短期並不能帶來多少增量收入。

1.2.3 Ethena的協議開支和利潤水平

Ethena的協議開支分爲兩類:

1. 財務開支,通過USDE支付,支付對象爲USDE的質押者,收益來源是Ethena的協議收入(衍生品套利和ETH質押,以及穩定幣理財)。
2. 營銷開支,通過ENA代幣支付,支付對象爲參與Ethena各類增長活動(Campaign)的用戶,這類用戶通過參與活