上市公司與加密貨幣的二元關係探析

前言

2024年，川普再次當選美國總統，這對全球加密行業來說是一個重要轉折點。川普政府推出了一系列利好政策,包括將比特幣納入國家儲備、出臺穩定幣法案、支持Circle上市等。這些舉措推動加密貨幣行業逐步走向合規化。

與此同時,越來越多的上市公司開始效仿Strategy公司,成爲比特幣等加密貨幣的"囤幣商"。對於那些市值嚴重縮水、流動性緊張的公司而言,這成爲了一種有效的融資手段。甚至一些與加密貨幣無關的公司也加入其中,比如美國豪華汽車改裝商ECD就通過股權融資獲得5億美元用於購買比特幣。

然而,隨着加密貨幣市場的發展,上市公司在選擇囤積哪些代幣時面臨更多選擇。除了比特幣,市值排名前100的很多加密貨幣都進入了上市公司的視野。但事實上,並非所有代幣都適合長期持有。許多項目相對中心化,創始團隊掌握較大決策權,這使得囤幣商難以發揮更大作用。

本文將深入探討囤幣商與加密貨幣項目之間的關係,以及由此引發的去中心化思考。

1. 上市公司視角看加密貨幣

毫無疑問,上市公司選擇融資購買加密貨幣的首要目的是管理市值。根據數據統計,目前已有34家上市公司持有比特幣。同時,多家公司管理層計劃在2025年將公司轉型爲以太坊、Solana、Hyperliquid等加密貨幣的囤幣商,試圖復制Strategy的成功模式。這一策略確實爲上市公司股價帶來了顯著增長。

例如,此前主營體育博彩的Sharplink公司在2025年5月宣布完成約4.25億美元私募融資,並將大舉購入以太坊作爲主要儲備資產。該公司股價在短短10天內從2.97美元飆升至124美元,漲幅驚人。又如,區塊鏈早期項目投資公司Cypherpunk Holdings在2024年9月更名爲SOL Strategies,公司股價在3個月內從0.08美元漲至4.24美元,漲幅超過50倍。

大量上市公司將轉型爲囤幣商視爲提振股價的靈丹妙藥,他們購買的加密資產也從比特幣擴展到Solana、Hyperliquid、BNB等。然而,很多公司購買加密貨幣更多是一種跟風行爲,管理層並不真正了解加密貨幣,也缺乏長期戰略規劃。本章將從上市公司的角度出發,根據不同需求,篩選出適合購買的加密貨幣。

1.1 覆蓋融資成本:PoS公鏈代幣優於PoW公鏈代幣

最初引發公衆對上市公司持有加密貨幣關注的,是2020年Strategy公司一次性購入超過2萬枚比特幣,公司CEO Michael Saylor宣稱將只買入不賣出比特幣。正值2020-2021年的牛市,Strategy公司因此備受矚目,購買加密貨幣讓上市公司鹹魚翻身也成爲資本市場的經典案例。

比特幣是工作量證明(PoW)的代表公鏈,通過CPU、GPU、ASIC等芯片的算力在礦池中不斷進行哈希碰撞,最終完成區塊鏈的出塊並獲得比特幣獎勵。在Strategy買入比特幣之前,Marathon、Riot、Cleanspark等比特幣礦企的資產負債表上就已有部分未售出的加密貨幣資產,因爲挖礦本就是他們的主營業務。

對上市公司而言,比特幣等PoW公鏈資產的問題在於,買入後只能作爲戰略儲備,難以通過其他方式實現"錢生錢"。相比之下,PoS公鏈爲代幣本身賦予更多權重。PoS公鏈交易的獲批需要節點出塊,而成爲節點則需要質押一定數量的治理代幣。以太坊網路節點的質押數量固定爲32 ETH,Solana網路節點則沒有質押數量限制。治理代幣持有者可以分享一定比例的交易Gas費作爲獎勵(不同公鏈分成機制有所不同)。

對於依賴債務融資的上市公司而言,通過持有PoS公鏈的治理代幣並進行質押,可以獲得2%-7%的年化收益。這部分收益或能覆蓋公司的債務融資成本。即便公司業績下滑,持有PoS公鏈代幣的公司也無需擔心利息償還問題。相比Strategy針對比特幣的"買入並持有"策略,上市公司篩選並購買PoS公鏈的治理代幣是一個更復雜的系統工程。

部分上市公司可能更傾向購買價格波動率更大的加密貨幣;部分可能傾向於購買去中心化程度較高的加密貨幣;還有一些公司無法完成自建節點,因此需要購買擁有成熟流動性質押平台的加密貨幣。下表從多個維度總結了各類代幣的特徵,可作爲計劃購買加密貨幣的上市公司的全面參考。

質押收益率可類比爲股票分紅率。從上市公司需求出發,成爲PoS代幣囤幣商的需求主要分爲三類:(1)獲得高質押收益,覆蓋融資成本的同時有正向現金流入帳。(2)獲得高資產增值,推動股票價格增長。(3)在生態中佔據核心位置,圍繞公鏈生態進行戰略布局。下文將根據上市公司的不同目標篩選出合適的標的。

1.1.1 追求質押高收益:SOL質押收益率高,公鏈交易量穩定

對於增發股票或債券成本較高的上市公司而言,高質押收益率的加密貨幣具備較強吸引力。根據數據,Polkadot、Cosmos、Celestia等公鏈的7日年化回報率均超過10%。但這些加密貨幣資產由於自身的高通脹率,價格保值能力非常弱。上述3類資產在近1年分別下跌42%、36%、71%。質押收益無法覆蓋幣價下跌,對上市公司而言並非最佳選擇。

相較之下,SOL在擁有較高質押收益率的同時,代幣價格近2年保持漲勢頭,近2年幣價最大回撤爲52%,穩定性較強。在Solana的質押收益模型中,節點質押收益率=(區塊鏈獎勵+MEV收入+Tips收入)/總質押量。

公式的分子與分母兩端,分子部分的區塊鏈獎勵佔比最高,而區塊鏈獎勵的多少與公鏈的交易量相關。Solana公鏈的交易量在近5年保持高速增長,6月份月交易量達29.7億筆。分母端,目前SOL的質押率已達65%以上,因此不會出現大量SOL加入質押節點導致收益率下降的情況。綜合來看,Solana網路節點質押7%的獎勵相對穩定。

從上市公司角度看,通過定向增發或債券融資成爲SOL囤幣商並通過節點質押獲得正向資金流的商業模型中,相對困難的步驟是自建節點。Solana網路節點需要性能較高的服務器作爲硬件支撐,最低配置爲64核處理器、256G內存以及1T硬盤。此外,成爲網路節點還需要高速網路帶寬提供支持。軟件方面,成爲Solana節點需要下載Git、Rust、Docker,配置節點需要一定的代碼知識。

由此可見,上市公司如果自建Solana網路節點,需要較高的技術門檻。如果公司判斷自建節點流程過於復雜,可以選擇流動性質押平台或RPC節點服務兩種選擇。

Jito是目前Solana網路最主要的流動性質押平台之一,其質押操作相對簡單,連接錢包並輸入相應數額即可獲得年化7.19%的收益(截至2025年7月3日)。但通過質押平台的方式會在一定程度上降低收益,平台不會展示直接的抽成比例。專業化的質押平台可以通過質押獲得較高的Tips和MEV浮動收益,而質押者獲得的是固定的年化收益。

對於希望通過Tips和MEV獲得超額收益,但又想降低節點搭建門檻與固定資金投入的公司而言,可選擇Helius等節點服務商的RPC節點服務。用戶租賃服務商的裸金屬服務器,裸金屬服務器確保最低延遲(<50ms)和高吞吐量,滿足Solana驗證器的高性能需求。與Jito等質押平台的用戶收益固定、平台利潤浮動的方式相反;Helius等服務商爲用戶收取的費用固定(不同套餐費用不同),MEV和Tips等浮動收益則完全歸屬於用戶。

總結下來,三種方案各有利弊。質押平台適合投入更低的輕量級囤幣商,RPC節點外包服務適合有一定投入的中等體量囤幣商,而自建節點則適合資本相對雄厚同時具備一定技術搭建能力的囤幣商。另外,作爲SOL的囤幣商也有一定風險,Solana網路相對中心化,此前曾出現多次主網宕機事件,此類事件會對代幣價格造成一定衝擊。

1.1.2 追求價值增長:HYPE交易費回購機制,幣價已實現10倍增長

對於流動性緊缺的上市公司而言,短期內的首要訴求仍在於提升股票市值,通過減持股票等方式以維持公司正常運轉。上市公司作爲囤幣商,快速提升股價的常用方式即爲買入高增速或高估值的資產。HYPE是2025年上半年市值增長的主流加密貨幣,上市公司成爲HYPE囤幣商,其股價將與HYPE代幣價格掛鉤,或可實現公司市值在短期內的快速增長。

相比於SUI、TRON、XRP等過去一年市值同樣取得大幅增長的公鏈,HYPE的優勢在於其精細化的代幣供需管理,確保了HYPE代幣的稀缺性。在過去六個月,Hyperliquid的援助基金通過將約97%的Gas費收入重新投資於HYPE回購,已累計回購價值9.1億美元的HYPE。目前,僅34%的總供應量在流通,團隊持有的23.8%代幣將鎖倉至2027-2028年,而近39%的代幣被指定用於社區獎勵,將逐步分發。由於項目未接受風投資金,無外部拋售壓力,增強了HYPE的長期價值潛力。

Hyperliquid的運營節點相比Solana更加中心化,整個網路僅存在21個節點,在一定程度上保持了公鏈的高效率運行。因此,上市公司即便購買大量HYPE,也難以成爲21個核心節點之一,公鏈的官方質押平台StakedHYPE將成爲囤幣商通過質押以獲得額外收益的選擇。該平台已吸引超過1,000萬枚HYPE加入質押。相比其它公鏈,HYPE的質押收益率相對較低,數據顯示收益率僅爲2.28%。

1.1.3 追求生態布局:ETH去中心化程度高,Layer2開發難度低

在加密貨幣領域,公鏈冗餘是一個明顯的現象。據統計,目前全網的公鏈總數已超過200條。事實上,大部分的開發者會選擇以太坊、Solana、Sui等主要公鏈進行產品開發,大量的獨立公鏈交易量逐年下降。

站在上市公司的角度看,部分公司不再滿足於僅作爲囤幣商,而是希望通過囤幣並在公鏈上開發DeFi或GameFi項目,構建業務增長的第二曲線。以太坊Layer2模塊化區塊鏈因其低開發難度和高靈活性,成爲這些公司的首選。

Rollups as a Service (RaaS)是2024-2025年區塊鏈基礎設施的重大趨勢。RaaS平台(如Caldera、Con