SharpLink Gaming獲4.25億美元投資，開啓以太坊儲備金新篇章

2025年5月，Primitive Ventures參與了SharpLink Gaming, Inc.（NASDAQ: SBET）4.25億美元的上市公司定向私募融資（PIPE）交易。這筆投資爲我們提供了獨特的機會，投資一家以儲備以太坊爲策略的原生企業。該投資架構兼具期權屬性與長期資本增值潛力，體現了我們對以太坊在美國資本市場中戰略地位的強烈信念，也與我們對加密資產機構化發展趨勢的整體判斷相契合。

投資理由

ETH vs BTC：生產性價值的分野

與缺乏原生收益能力的BTC相比，以太坊作爲生息性資產，天然具備生產質押收益的特性。以BTC爲基礎的策略主要依靠融資購幣，不具備資產自產收益，槓杆風險更高。而SBET則有潛力直接利用ETH的質押收益和DeFi生態，在鏈上實現複利增長，爲股東創造實際價值。

目前，公開市場基本無法捕獲以太坊收益層的經濟潛力。SBET提供了一條差異化路徑：在某公司的支持下，該公司有機會將協議原生策略落地，從而在鏈上獲得可觀回報，其模型預期甚至優於未來ETH質押ETF的表現。

此外，以太坊隱含波動率（69）遠高於比特幣（43），爲股權掛鉤結構引入了非對稱的漲期權。這對於執行可轉債套利和結構性衍生品策略的投資人而言尤其有吸引力——在這種框架下，波動率成爲可被貨幣化的資產，而非風險源。

戰略性合作

某公司作爲此次4.25億美元PIPE融資的領投方，在技術權威、產品生態深度與運營規模三方面具備獨特優勢，使其成爲推動SBET成爲以太坊原生企業載體的理想投資者。

某位知名人士擔任董事長，不僅具有象徵性的意義。作爲以太坊核心設計的共同架構者之一、以及當前最重要的基礎設施公司領導者之一，他對以太坊產品路線圖和資產結構有着獨到且全面的理解。他早期在華爾街的從業經歷，也賦予他駕馭資本市場的熟練度，足以引導SBET順利融入機構化金融體系。

在SBET身上，我們看到了一個獨特資產與最有能力的投資者之間的組合。這種協同關係形成了一個強大的正向飛輪：由協議原生的儲備金策略和協議原生的領導者共同驅動。在某公司的領導下，我們相信SBET有望成爲一個旗艦案例，展現以太坊生產性資本如何在傳統資本市場中實現機構化與規模化。

市場估值對比

加密儲備金策略的先鋒

某公司爲加密儲備金策略樹立了行業標杆，截至2025年5月，已累計持有580,250枚比特幣，按當時市值計算約爲637億美元。該公司的策略是通過發行低成本的債務和股權融資來購買比特幣，這一模式激發了一波企業效仿浪潮，充分展示了加密資產作爲儲備資產的可行性。

截至2025年5月，該公司持有的比特幣價值約637億美元，其股票以1.78倍的市值/淨資產值（mNAV）交易，凸顯了投資者對通過上市股票獲得受監管、具槓杆效應的加密資產敞口的強烈需求。這一溢價是多種因素共同作用的結果，包括槓杆帶來的上行潛力、指數納入資格，以及相較直接持幣而言的獲取便利性。

從歷史數據看，2022年8月至2025年8月間，該公司的mNAV在1倍至4.5倍之間波動，反映出市場情緒對估值的顯著影響。當倍數觸及4.5倍時，通常伴隨着比特幣牛市和大額買入操作，顯示出投資者高度的樂觀情緒；而當倍數回落至1倍時，則往往出現在市場盤整階段，揭示出投資者信心的週期性波動。

同類公司對比

我們對幾家採用BTC儲備金策略的上市公司進行了橫向分析：

• 從BTC淨資產（BTC NAV）來看，某公司以580,250枚BTC（約合637億美元）居首，其次依次爲其他幾家公司。
• 在市值與BTC NAV的比值（mNAV）方面，不同公司的溢價水平差異較大，反映了市場對不同規模和策略的公司的不同估值。
• 年初至今的BTC收益率方面，小市值公司因持續增持而表現出更高的每股BTC增長率。
• 根據當前BTC儲備金增長速率，部分公司理論上可在較短時間內積累足夠的BTC以填補其當前的mNAV溢價，這爲NAV收斂交易和相對錯定價提供了潛在alpha空間。
• 在風險層面，不同公司的債務佔其BTC NAV的比例差異較大，影響其在BTC價格下跌時的風險承受能力。

區域市場的估值套利

估值差異往往源自於資產儲備規模和資本配置框架的不同。然而，區域性資本市場的動態同樣關鍵，是理解這些估值分歧的重要因素。其中一個極具代表性的例子是某公司，這家公司常被稱作"日本的某知名加密貨幣投資公司"。

其估值溢價不僅體現了其所持有的比特幣資產，還反映出與日本國內市場相關的結構性優勢：

• 稅收制度優勢：日本散戶投資者正通過特定儲蓄帳戶積極配置該公司股票。該機制允許一定額度的資本利得免稅，相較於直接持有BTC需繳納的高額稅率，吸引力顯著更高。
• 日本債券市場錯位：日本債務佔GDP比例高，長期國債收益率上升，表明日本債市正面臨結構性壓力。在此背景下，投資者愈發將該公司所持有的比特幣視爲一種宏觀對沖工具，以應對日元貶值與國內通脹風險。

SBET：布局全球ETH龍頭資產

在公開市場中運作時，區域性資本流動、稅收制度、投資者心理以及宏觀經濟狀況，與標的資產本身同等重要。理解這些司法轄區之間的差異，是挖掘加密資產與公開股權結合中的非對稱機會的關鍵。

SBET作爲首個以ETH資本爲核心的上市公司，同樣具備通過戰略性司法套利獲益的潛力。我們認爲，SBET有機會通過在亞洲市場實現雙重上市，進一步釋放區域流動性，並抵御敘事稀釋的風險。這種跨市場策略將有助於SBET確立其作爲全球範圍內最具代表性的以太坊原生上市資產的地位，獲得機構層面的認可與參與。

加密資本結構的制度化趨勢

中心化金融與去中心化金融的融合標志着加密市場演進中的關鍵轉折點，意味着其日趨成熟，並正逐步融入更廣泛的金融體系。一方面，一些新興協議通過將中心化組件與鏈上機制相結合，擴展了加密資產的實用性與可達性，正體現出這一趨勢。

另一方面，加密資產與傳統資本市場的融合，反映出一場更深層次的宏觀金融變革：即加密資產作爲一種合規且具備機構級別質量的資產類別正在逐步確立。這一演進過程大致可分爲三個關鍵階段，每一階段都代表了市場成熟度的躍升：

1. 早期投資通道：提供了受監管的市場敞口，但缺乏贖回機制，導致價格長期偏離淨值（NAV）。
2. 現貨ETF：引入了每日創建/贖回機制，使價格能緊密追蹤NAV，顯著提升了流動性和機構參與度。
3. 企業金庫策略：將加密資產納入財務運營，進一步推動了策略的進化。這一階段超越了被動持幣，開始運用複利收益、資產代幣化、鏈上現金流生成等策略，以提升資本效率並推動股東回報。

從早期的僵化結構，到ETF的機制突破，再到如今以收益優化爲導向的儲備金模型崛起，這一演進軌跡清晰展現出加密資產正逐步嵌入現代資本市場的架構，帶來了更強的流動性、更高的成熟度，以及更多的價值創造機會。

風險預警

盡管我們對SBET充滿信心，但仍保持謹慎態度，關注兩大潛在風險：

• 溢價壓縮風險：若SBET股價長期低於其資產淨值，可能導致後續股權融資稀釋。
• ETF替代風險：若ETH ETF獲批並支持質押功能，可能提供更簡便的合規替代方案，吸引部分資金流出。

但我們認爲SBET憑藉ETH原生收益能力，長期仍可跑贏ETH ETF，實現成長與收益的良性結合。

綜上，我們投資SharpLink Gaming的4.25億美元PIPE，是基於對以太坊在企業儲備金策略中戰略作用的堅定信念。在某公司的加持與某位知名人士的領導下，SBET有望成爲加密價值創造新階段的代表。隨着中心化金融與去中心化金融的融合重塑全球市場，我們將繼續支持SBET，實現長期卓越回報，踐行"發現高潛力機會"的使命。