LSD Map 2.0: 格局、數據、趨勢、收益及用戶分析

相比上一版LSDFi Map,我們預測的大部分產品已經出現,如支持LST的穩定幣(R、TAI、USDL等)和veToken引發的治理戰爭(Pendle War)等。但也有許多意料之外的數據和發現。本文將整理大部分LSD相關項目,並提出問題和思考。

首先是更新後的LSD MAP 2.0,如下圖所示。詳細數據和主觀評價請參見單獨整理的表格。

格局

LSD賽道已形成初步格局。按層級劃分,SSV Network、Obol Labs等DVT技術服務商可視爲L0層。DVT技術可以提高驗證器的穩定性和安全性。作爲首個發行代幣的項目,SSV Network在品牌知名度方面佔據先發優勢。

Lido、Ankr、Coinbase等LST發行商則屬於L1層。L1主要採用佣金模式,用戶主要收益來自ETH的POS收入。上海升級後,L1層項目數量超出預期,但20%以上仍在測試階段。根據數據,Lido佔據流動性質押74.45%的份額,Lido和Rocket Pool合計佔82.5%左右,以Coinbase爲首的中心化交易所發行的LST佔12%以上,留給其他去中心化質押項目的空間有限。

基於LST設計的固收類產品、穩定幣、收益聚合等位於L3層,也就是通常所說的LSDFi。此層級中數量最多的是基於LST的穩定幣,幾乎都支持其他穩定幣和ETH/WETH等。借貸和槓杆化項目較少,導致收益聚合和結構化策略類項目暫時較少。隨着類似Yearn收益池、Shield期權結構化產品、Pendle固收產品的出現和發展,將進一步推動收益聚合和結構化策略類項目的湧現。

L2層體現了團隊的重要性,一些項目半路進入LSD賽道卻取得了不錯成績。固收、期權、收益聚合、穩定幣、合成資產等賽道的部分項目獲得成績後,也讓人思考它們進入LSDFi的可能性。市場流動性不足,上海升級前後,ETH作爲頭部加密貨幣,在熊市也能帶來較強流動性,有多少團隊把握住了機會?隨着週期和牛市到來,流動性增強後,其他生息資產是否可以借鑑ETH,開發出類似產品?

本文將基於L2建立的產品定義爲L3。引發Pendle War的StakeDAO、Equilibria、Penpie符合這一定義;還有自動復投的AcidTrip、簡化unshETH操作並提高收益的gUSHer等。主流仍是veToken引發的治理權爭奪。這一層級有很大想象空間,不僅限於L2工具和聚合治理類項目。比如多L2產品的L3、聚合策略的前端等。

Eigenlayer讓個人ETH持有者將ETH、stETH質押給服務商,由服務商分配節點運營商參與Eigenlayer協議、驗證節點直接參與,或委托其他運營商管理。各類中間件、數據可用性層等支付報酬獲得收益。實際上是利用ETH質押原理,但沒有生產LST,反而可以質押LST(目前支持rETH、stETH、cbETH),因此歸入L2層級。

指數型產品以Index Coop推出的三個LST指數爲主,成分中LST種類較少。

整體來看

1. L0技術壁壘最高,但需注意代幣的實際效用

2. L1已出現龍頭,除內部或系統性風險外,時間和空間條件已不允許出現新的TOP3,但新秀仍有機會

3. L2中大部分項目缺乏護城河,更考驗團隊和BD能力。基於LST的基礎DeFi策略項目越多,L2越繁榮

4. L3市值/流動性受限於L2產品發展程度,但想象空間巨大,需要時間發展

數據與趨勢

質押率

上海升級後,質押量出現兩次大幅波動:一次是質押獎勵收取後繼續質押,另一次是本金(主要來自交易所)解除質押。隨後開始穩步上升,5月中旬質押量突破20M,6月突破16%。

筆者對比ETH質押率與其他公鏈持謹慎態度。預計ETH質押率將穩定在25%左右,理由如下:

1. ETH去中心化程度高,籌碼分散,不同於某些高質押率的"VC鏈"和"聯盟鏈"

2. ETH應用場景廣泛,是以太坊生態中使用頻率最高的資產之一

3. 多鏈生態的發展分散了ETH,降低了集中質押的趨勢

4. 合規性考慮,ETF和二級基金難以直接參與質押

價格因素也可能影響質押率。如果明年的減半週期點燃牛市情緒,部分ETH質押者可能選擇拋售獲利並購買新的熱點幣種。

LSDFi無疑會促進質押率提高,質押產生的LST能夠參與多種項目賺取額外收益。目前L2層級還沒有出現能承載大量ETH的項目,L1中很多LST未在L2中使用,因此L2仍有巨大投資機會。

中心化與去中心化質押

根據數據,去中心化質押平台佔比不足40%,中心化交易所約20%,其餘主要爲節點質押和個人質押。上海升級後,中心化交易所撤離本金最多,佔比57.74%。由於Lido佔總質押份額31.8%,容易引發去中心化平台中心化擔憂。L2中出現了平衡配比LST的項目,通過按比例分配收益獎勵來鼓勵參與者獲得更多小型平台的LST。

從理性角度分析,質押者首要考慮安全性,其次是收益。Lido和Rocket Pool的LST幾乎適用於所有L2層級LSDFi項目,且暫無安全事件。Lido依賴ETH質押龍頭地位獲得收入與市場份額,作爲既得利益者,中心化後損害以太坊也會傷害自身利益。當然內部風險和監管等外部風險是每個L1平台需要注意的。

因此筆者繼續看好Top 3龍頭地位,但認爲去中心化是加密貨幣的天然屬性,L1多樣化是不可避免的趨勢。L1中也出現了很多兼顧去中心化、安全性和低門檻的產品,但部分優質產品仍難以擺脫代幣效用問題。

收益率

不考慮安全性因素,高收益率和收益持續性是LSD最重要的兩個因素。關於高收益率,質押者需要根據自身風險承受能力參與。很多L2項目早期推出時,LST直接質押收益在代幣補貼下能達到三位數,LP更是能達到四位數,但價格波動劇烈,挖礦拋售不可避免。目前部分項目採取的積分獎勵模式以及質押獲取空投對用戶留存和代幣價格影響最小。

質押者提高收益率可以參考以下方法:

1. 選擇使用場景多/合作方多的LST
2. 通過槓杆增加資金效率
3. 參與L2產品(部分L2產品有L3可以多重套娃)
4. 參與新項目的IDO或獎勵活動(安全性低,但回報可觀)

採用兩層套娃基本可以將質押收益率提高到10%以上,讀者可根據自身風險設計適合的策略。

調研發現,能夠保持可持續性的項目基本具備收益率不高的特點,多依靠自身代幣或其他項目代幣進行補貼。LST質押的基礎收益來自以太坊質押獎勵,L2和L3的額外收益主要來源有:

1. 代幣激勵:自身代幣補貼/其他方代幣補貼
2. 借貸費用:部分穩定幣
3. LP流動性池費用
4. 衍生品對沖
5. Eigenlayer向服務商收費補貼質押節點
6. 產品交易費用/佣金

從收入來源的穩定性基本可以判斷L2/L3收益的穩定性,只有1、4、6方法能符合高收益特性,而4和6在操作上存在很強的不確定性。因此1目前及未來很長一段時間都是主流方法,但在具體使用過程中存在很大細節差異。項目要長期生存,採用1方法需要優秀的代幣經濟學設計。

個人認爲優質項目應該是真實收益+應用場景+優秀代幣經濟學的結合。目前L2層級已經出現了以PENDLE爲首的真實收益+veToken類項目,基本符合上述條件。

L2上的LSD

從數據看,Arbitrum上LST數量最多,相關L2項目也最多。Optimism雖然LST數量不少,但專門爲LST建立的項目遠少於提供流動性池的DeFi項目。L2交易費用更低,交易更快,持有者數量不斷增加,因此看好在Layer2上發展的L2項目,越早部署越有機會搶佔L2的LST流動性。

用戶分級

不同用戶對質押的需求不同,但基本要素包括安全性、收益率、去中心化程度、代幣經濟學、UI/UX、易用性等。

目前L0級別因技術壁壘高、早期VC投資多而數量較少;L1層級已出現龍頭,許多大戶將ETH質押在L1並參與L2;L2層級有來自各方的參與者,但從TVL來看,L2中仍有很大市場空間。

每個因素對不同資金量用戶的吸引力不同,未來L1新秀和L2項目將充分把握各個要素:

1. 安全性:團隊、內部管理、審計、資金托管等
2. 收益率:高低、持續性、收益多樣化
3. 去中心化程度:托管方式、DVT技術、代幣分布
4. 代幣經濟學:效用與供需平衡
5. UI/UX:界面簡潔清晰、用戶門檻
6. 易用性:產品用途清晰明確

項目推介

項目基本信息已列入單獨表格,請根據個人風險偏好進行配置。

以筆者爲例,資金量較少,追求高收益,僅參與1個L1龍頭/新秀,其餘爲L2真實收益項目和L3項目,並少量參與新項目發售。

(以上不構成投資建議)

總結

大多數LSD項目以"LSD Summer"爲口號,對標DeFi Summer。從分析來看,這一對標基本不可能實現,但LSD確實會有一個增長期。追根溯源,整個LSD生態都是基於POS代幣,這也意味着LSDFi用戶需要了解Web3,且大多數爲鏈上項目,代幣未上交易所,收益爲幣本位。因此,參與LSD的主要是Web3經驗豐富的用戶,僅佔Web3這個小羣體的一部分,外部用戶進入極爲有限。

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