從市場需求到極致設計,生息穩定幣發行指南

書接上文,生息穩定幣(YBS)的邏輯是模仿銀行業,這只是表面,還需要解決用戶收益來源、分發方式,以及如何維持項目長期運轉等諸多問題。DeFi項目的崩盤是金融業常態,但硅谷銀行事件則是系統性風險的萌芽,需要联准会立即採取行動。

槓杆過剩時代

尋求利潤是產品思維,金融化表述爲投機,大幅價差是套利來源,長期波動需要對沖風險。

引入計算機技術後,金融業在量化投機上經歷了三個階段:

• 投資組合保險:分散投資標的以保值,量化風險水平並定價;

• 槓杆:聚沙成塔,微小交易獲利可通過借貸放大;

• 信用違約互換:CDS非惡魔,但衍生品風控失效,淪爲純粹賭博;

目前金融世界,空間上的大幅價差已消失,日常化、小額化、分散化成爲常態。鏈上MEV和鏈下CEX是Web3對傳統金融的模仿。

時間上的長期保值不再主流,槓杆化、極端化、投機化成爲目標,對沖本身成爲目的,遠期風險被忽視。

在此背景下,YBS項目方面臨兩難:APY/APR不夠高難以吸引資金,但承諾過高則必然走向旁氏,最終在某個環節中暴雷。

對沖本質是套利,動量無法規避。

穩定幣目前存在三個支脈:

• 機構專用清算網路,用於跨境、跨行業和跨主體;

• 錨定美元或非美元的穩定幣,以及大型金融機構的替代嘗試;

• Ethena的競爭者,如Resolv等。

市場總有一種"衝動",YBS恰如其分。衆多項目會與Ethena同臺競技,將APY拉至最高,然後市場出清,最終留下該賽道王者。對沖最終會與套利高度趨同,難分彼此。

對100多個YBS項目分析後,可將生息穩定幣項目發行指南大致分爲產品機制和市場擴張兩部分。產品機制包括底層資產、鑄造機制、收益來源和分發四部分,這是YBS項目方的通用配方,區別只在於配比和網頁包裝。

市場方面,在配方趨同化時代,考驗的是項目方的審美。大致可分爲Pool池多多策略、Rewards設計、市場聲量和模糊策略四個方面。

我們先從產品開始,在德爾塔中性之後,基本都是對Ethena的魔改。

產品無特色,美債上大分

生息穩定幣不同於USDT的"歷史穩定性",YBS需要極強的資產儲備,信用槓杆模式的循環很難冷啓動。

早期穩定幣市場,項目方可通過"宣稱"具備1美元等價資產來發行穩定幣,隨後將其質押,流轉到鏈下,進而無限循環。

某些事件後,如上操作難度加大。雖然鏈上和鏈下仍存在斷聯,但在實名制創業和監管日益成熟的背景下,可默認大部分YBS項目方具備較爲充足的儲備金。

YBS項目方更希望通過銀行的信用槓杆模式,即準備金制度應對監管,不足額流動資金應對提款,剩餘資金用於放貸生息。這是美元/美債化成爲YBS主流選擇的根本原因,只有美元/美債能在Web2、Web3中無縫流轉,將收益組合利潤最大化。

某法案不是監管的開始,而是對過往實踐的總結。

一. 底層資產

底層資產選擇上,美元/美債是主流。直接採取某些項目的集資買美債方式略顯粗糙,留下的市場空間是幫助Web3的YBS項目方買現實資產,以及幫助Web2金融巨頭發行合規YBS。

如某創始人新作在幫DeFi老錢理財外,重要業務之一是合規美債代幣化,某項目便是其客戶。

再如,某項目引入曾在某大型資管公司工作的人才後,與華爾街關係更爲緊密。該人才正好負責機構客戶的固定收益產品業務,在新崗位上負責機構合作。

利用美元/美債的形式代表可分爲以下四種:

• 美債/美元現金/美元相關資產 • 鏈上主流資產及其掛鉤形式 • USDT/USDC作爲底層資產 • 另類形式,如GPU算力Token化

其中,某項目的BTC/ETH儲備是一種設想中的狀態,目前還是和USDC、美債關係更緊密。就像某項目最早設想採用BTC,但最終選擇ETH一樣,妥協才是常態。

鏈上主流資產,尤其是BTC/ETH/SOL等YBS儲備金化進展欠佳。需注意,某項目的ETH對沖是穩定性機制,與儲備金並不完全一致。

個人認爲,鏈上主流資產需要被更廣泛的傳統金融市場接納,才能被YBS直接作爲儲備金。可以觀察ETF、國家儲備和(微)策略三個角度,鏈上穩定幣需要先有鏈下認可度,頗具黑色幽默。

最有趣的是某些新形式,它們並非用某種資產作爲儲備金,而是用某種"實用性"。貨幣本質是一般等價物,AI時代的算力確實具備這個特徵,值得期待。

二. 鑄造機制

YBS的鑄造應特指"基於底層資產的穩定幣發行"這一單向過程,不應涉及後續的生息機制、贖回等逆向操作。

借鑑借貸產品的CDP機制,我們將所有YBS都納入該尺度,但可正可負,以容納非足額儲備金的YBS類型。

理論上,新時代YBS普遍是1:1足額抵押,至少在機制設計上如此。但現實情況究竟如何,外人難以得知,這也是某些人希望穿透之處。

此外,少數非足額抵押產品基本採用信用或擔保機制,很難成爲本週期主流選擇,故不做介紹。

三. Yield來源

基於底層資產和鑄造機制,考慮收益來源的兩個維度:生息機制和穩定性,以此構成完整的生息穩定幣的鑄造、生息和贖回過程。

以某項目爲例,德爾塔機制由ETH現貨和空單對沖構成,對沖本身確保穩定幣錨定1:1美元,開空單的資金費率套利是生息來源,用於支付持有人收益。

該項目還選擇stETH等自帶質押生息版本的ETH,以增強收益捕捉能力。這是鑄造過程,還需考慮贖回過程。

1. 某種Token回退至另一種Token,(解除質押)unstake後需7天冷靜期,才能進入提款流程,或直接在DEX實時兌換;

2. 某種Token回退至ETH,存在T+7限制。當然,該Token本身就是穩定幣,可直接在CEX或DEX兌換任意資產,只是這非官方提供的資產贖回功能。

其他YBS項目無非是生息場景更多、資產價值穩定機制有所改進。稍有不同的是某項目的清算機制,與傳統借貸產品更像,用以控制穩定幣價格穩定。

四. Yield分發

分發機制只存在兩種,一種是價值不變數量增多,一種是價值升高數量不變:

• 價值升高,數量不變:某些項目的Token價格逐期遞增,可兌換更多穩定幣

• 數量升高,價值不變:某項目的Token逐期增多,但與自身穩定幣價格1:1錨定不變。

縱觀YBS整個產品機制設計,最困難的有兩點。其一是儲備金的建立,YBS天然是"貨幣"的掛鉤資產或等價形式,過少的資本儲備無法獲得用戶信任。換言之,人們喜歡使用有錢人發行的YBS,這天然會排斥普通創業者,但特別適合大VC下重注培育新項目或新模式。

其二是Yield來源。參考傳統金融量化史,只有早於同行才能賺到α收益,之後要麼學某人捬住大獎章的祕密,要麼比拼軟硬件資源,最終變成"大數定律",用資本規模壓倒對手,引爆系統性危機,往復循環,直至世界末日。

收益大比拼,聲量高而亢

在完成項目起名、前端、後端、智能合約的AI外包後,成功拿到知名VC的巨額融資,現在就要吸引大戶、散戶入金,把收益率和收益規模跑起來。

然而大問題出現,收益率和收益規模似乎不能共存。

一. Pool池多多

YBS最有效的獲客方式是提供高收益率,但資金規模越大,穩定的高回報率就會越低。從某VC的投資收益,到某大型資管公司收益莫不如是,頭等倉創造的某項目千倍神話只是過往。

YBS必須找到自己的飛輪:爲用戶提供更多的收益選擇,即尋找一切可建收益的鏈、協議和Pool。

圍繞YBS的收益,形成三種視角:

• 幣本位:穩定幣和Token的自身發行數據;

• Pool本位:穩定幣和Token的用途和生息數據;

• 協議本位:穩定幣和Token的協議整體治理架構。

三個層次的抽象度和復雜程度依次上升。最簡單的視角,某些Token的發行量、質押量、持有地址等是幣本位,而其在某些協議的交易池是Pool本位,涉及多種Token、協議收入、分發機制和歷史數據是協議本位。

幣本位非常直觀,Pool本位的復雜體現在跨鏈多協議多池的累積。

其中,某項目爲另一項目的"賄選平台",用戶通過該項目起到集體質押ETH效果,降低投入成本,提高最終獲益。

沿此思路出發,池多多呈現出三個特點:

• 某協議和放大其收益:類似另兩個協議的關係;

• 某些協議借貸機制放大收益,特定池、特定借貸對逐漸流行;

• 去老存新:某些新興協議正在取代老一代DeFi協議對YBS的重要性。

最重要的是,某協議已成爲YBS行業基礎設施,只有登入該協議,YBS才能在鏈上扎根,起到某穩定幣綁定某交易所的同類效果。

飛輪啓動:池子越多-->資金容量越大,收益越穩定-->用戶越多

二.Rewards系統

獎勵系統總結起來很簡單,但做起來異常復雜。如何評估用戶行爲,並在反女巫和真實獲客之間平衡,某些項目陸續放棄某業務,也源於C端用戶盈利模式的不可控。

YBS領域的Rewards其實更像是Points積分大作戰,部分用戶想獲得理財收益,部分用戶想獲得預期空投,盡量讓自己行爲貼近真實。

• 存入:Hodl時間,積分加倍。某項目6x

• 質押:Points少很多,某項目1x

• 返佣:人頭越多,返佣越高

• 特定行爲:關聯協議,如某項目19個

不過,積分系統並非空投和代幣的同義詞。在通常的"鏈下計算,前端顯示"模式下,能否如期獲得Farm獎勵,只能聽天由命。

三.市場聲量

某項目的成功固然源於其優秀設計,但與某人本人支持密不可分。參考過往成功案例,大致可總結三種模式:

• 用戶觸達:KOL + 媒體,作用越來越小,更接近常規動作。

• 鏈下正統性:某穩定幣背書,某些大企業。

• Big Name:某人對某項目起到個人背書效果。

對於市場聲量,筆者自感理解不夠到位,歡迎讀者交流。

四.模糊策略