以太坊的困境：從供需角度解析其下行趨勢

近期，以太坊（ETH）面臨諸多質疑和挑戰。盡管其技術基礎和開發者生態依然強勁，但市場表現卻不盡如人意。本文將從供需兩個維度深入探討以太坊當前的困境。

需求側分析

以太坊的需求可以分爲內生和外部兩個因素。

內生因素

以往，以太坊的內生需求主要來自於基於其技術發展而產生的新應用，如2017年的ICO熱潮和2020-2021年的DeFi浪潮。這些應用創造了大量以ETH計價的資產，從而推動了對ETH的需求。

然而，本輪行情中，預期的主要驅動力L2和Restaking並未如期發揮作用：

1. L2生態項目與主鏈高度重合，未能引發爆發式增長。
2. PointFi和Restaking雖然鎖定了部分ETH，但並未創造新的以ETH計價的資產。相反，大型restaking項目如Eigen、Rez、Ethfi的定價權仍在中心化交易所。

此外，EIP1559帶來的燃燒機制效果也因L2的興起而大幅削弱。大量交易被分流至L2，導致主鏈上的燃燒量大幅減少，進一步弱化了對ETH的需求。

外部因素

宏觀環境從上一周期的寬松轉向了本週期的緊縮。在生態外需求方面，上一輪的灰度信托被本輪的ETF所取代。然而，與只能買入不能賣出的灰度不同，ETF允許雙向交易。自ETF推出以來，ETH已經出現淨流出，這與比特幣ETF的情況形成鮮明對比。

供給側分析

以太坊本質上是一個分紅模型，無論在POW還是POS時代，主要拋壓都來自新增供給。然而，POS轉型後，其供給成本結構發生了根本性變化。

POW時代（2022年9月15日前）

在POW時代，ETH的獲取成本包括：

1. 固定成本：礦機投入
2. 增量成本：電費、托管費、維護費等

這些成本以法幣計價，且大部分爲不可退回的沉沒成本。當ETH價格低於獲取成本時，礦工傾向於持幣而非拋售，形成了一個價格下限。

POS時代（2022年9月15日後）

POS轉型後，驗證者取代了礦工角色。獲取ETH的成本結構發生了顯著變化：

1. 驗證者成本：基礎設施費用（如服務器、人員）
2. 質押者成本：質押ETH的機會成本和支付給驗證者的手續費

這種結構下，驗證者的單位ETH獲取成本幾乎可以忽略不計，而質押者除了機會成本外，幾乎沒有法幣成本。這意味着不再存在明確的"關機價"，質押者可以在任何價位拋售ETH，缺乏維持價格下限的機制。

以太坊的困境根源

以太坊當前的困境可以追溯到2018年ICO時代末期。當時，大量以ETH計價的ICO項目無序拋售ETH，導致價格暴跌。爲防止類似情況再次發生，以太坊生態開始強調路線圖、主敘事和正統性，形成了一個相對封閉的"核心圈"。

這種做法雖然在短期內取得了一定成效（如DeFi Summer），但也帶來了負面影響：

1. 拆分速率過低：能獲得可觀流動性和資產的項目數量驟減。
2. 市場Beta收益不及競爭對手："清真"和"攢局"導致的高估值使得Beta收益弱於其他公鏈。

再加上L2削弱了燃燒機制，POS帶來了幾乎無成本的拋壓，這些因素共同導致了以太坊當前的困境。

啓示

1. 對於分紅型項目，建立以法幣計價的固定和增量成本結構至關重要。隨着資產流動性提高，應不斷提升成本線，抬高資產價格下限。

2. 降低拋壓只是權宜之計，長遠目標應是使項目代幣成爲計價資產，擴大需求端和流動性，使持有不再完全依賴代幣本身的漲幅。