美元穩定幣引爆通膨炸彈？《GENIUS 法案》恐掀全球貨幣海嘯

美元穩定幣的興起和《GENIUS 法案》的簽署，正為全球金融市場帶來深遠影響。這部上週簽署成為法律的法案，將穩定幣（與美元掛鉤的數位代幣）納入監管主流。儘管目前尚處於初期階段，但可以想像，該法案將引發自 50 多年前布雷頓森林體系解體以來，美國乃至全球貨幣體系的最大規模改革。宏觀策略師們開始擔憂，穩定幣的進一步採用，將導致殖利率曲線更陡峭、掉期利差擴大以及價格壓力上升。鑑於通膨日益根深蒂固，這對美國來說尤其成問題。我們是否正處於貨幣動盪的邊緣？

一、穩定幣：一種新型的美元與貨幣層級結構

理解穩定幣的關鍵在於貨幣的層級結構。 《貨幣與帝國》一書的作者佩里·梅林（Perry Mehrling）將貨幣描述為層層遞進的。最安全、彈性最小的貨幣形式——央行儲備——位於金字塔的頂端，其次是銀行存款，最後是證券。穩定幣將位於第二層的底部。它們（目前）實際上是零收益的銀行存款，儘管結算能力有限。

對貨幣體系至關重要的是銀行存款和央行儲備以平價結算。《GENIUS 法案》規定，穩定幣必須由非常安全的資產支持，例如政府債券和貨幣市場基金份額。至少在理論上，這應該會導致穩定幣以平價結算。因此，實際上，穩定幣是一種新型的銀行存款，從而也是一種新型的美元。梅林使用了歐洲美元的類比，將「鏈上」美元（即穩定幣）等同於法幣世界中的離岸美元。這可能會產生深遠的影響，不僅因為新美元會將資本從其他地方轉移出去，而且同樣重要的是，穩定幣會購買資產來抵押新的代幣。最終將取決於隨著穩定幣的成長，貨幣流通速度和資產期限如何轉變。

二、穩定幣對國債市場與通膨的影響

首先，包括財政部長在內的許多人都預期穩定幣將導致對美國公債的需求增加。因此，《GENIUS 法案》表面上是政府一項整體計劃的一部分，該計劃旨在降低利率（透過更換聯準會主席）、透過發行更多短期債券來降低借貸成本，並增加對此類借貸的需求。到目前為止一切順利：穩定幣是 2024 年票據的第三大買家，也是第十大持有者。

但它們能否創造新的國債需求，取決於它們如何改變久期。如果它們主要從短期、低久期市場（例如貨幣市場基金）吸引需求，那麼鑑於貨幣市場基金已經持有大量國債，這不太可能降低政府融資成本。這類似於美國財政部在 2023 年實施的「財政量化寬鬆」，當時它大幅增加了國庫券的發行量。短期資金透過聯準會逆回購工具購買了這些國庫券，而長期資產的匱乏迫使買家轉向股票等風險更高的替代品，儘管巨額財政赤字產生了擠出效應，但仍支撐了這些國庫券。從財政部的角度來看，這可能是最良性的結果。

但它最終也會導致通貨膨脹。經驗顯示，對高風險資產的需求增加、政府融資成本可能降低，以及「貨幣性」更強/久期更短的資產（例如短期票據）數量增加，會導致結構性價格上漲。由於未償還國債的加權平均期限縮短，殖利率曲線也隨之變陡。

三、長期影響：流通速度與資產期限的轉變

從長遠來看，情況可能並非如此。可以想像，隨著穩定幣在傳統金融體系中逐漸成熟，投資人會逐漸習慣於將其作為投資加密貨幣的橋樑，或將其存入 Nexo 等有息平台。這可能會導致對長期債券的需求下降，從而繼續對殖利率曲線施加壓力，並導致掉期利差擴大。

因此，如果投資者開始透過穩定幣賺取收益，或最終自己支付利息，穩定幣將與傳統銀行存款日益激烈的競爭。這可能會導致整個系統流通速度下降，因為貨幣將離開高存續期、高流通速度的世界，進入穩定幣目前所處的低流通速度和低存續期軌道。

不過，流通速度的故事遠不止於此。隨著支付系統營運效率的提高，穩定幣與傳統貨幣的可互換性最終將會提升（根據波士頓諮詢集團估計，目前支付僅佔使用量的 6%）。短期資產的代幣化將有效地允許穩定幣持有者以小額形式使用票據、貨幣市場基金份額等（這種情況已經在發生）。因此，最終，穩定幣可能會帶來更高的流通速度，但其形式更容易導致更高的消費者通膨，而不是資產通膨。

四、《GENIUS 法案》：是天才之舉還是通膨推手？

如果沒有人想要穩定幣，所有這些分析和假設都毫無意義。除了非法原因之外，我們不清楚為什麼有人會想要穩定幣——考慮到它們實際上是一個支付零收益的貨幣市場基金——而不是持有國庫券或貨幣市場基金本身的股份。

然而，在貨幣體系中創造一種以平價交易的新美元，很可能會改變遊戲規則，吸引更多法幣世界尋求收益的資金流入加密貨幣領域。這是目前穩定幣最大的用途，佔去年交易量的近 90%。加上消費能力，你會發現它們還有另一個吸引力，那就是通貨膨脹，特別是當政府越來越依賴票據來為自己融資的時候。

從理論上講，美元穩定幣的合法化可以讓政府降低借貸成本，透過提高通膨率來降低債務與 GDP 之比，並在美國貿易逆差下降的情況下從世界其他地區吸引資本。時間將證明《GENIUS 法案》是否是天才之舉。

結語：

《GENIUS 法案》的簽署，標誌著穩定幣正式進入美國金融監管的主流視野。這項改革不僅將重塑美元的形態，也可能對全球貨幣體系、國債市場和通膨產生深遠影響。宏觀策略師們的擔憂並非空穴來風，穩定幣所帶來的貨幣流通速度和資產期限的轉變，確實可能為未來的通膨埋下伏筆。這場穩定幣革命，究竟是美國鞏固美元霸權的天才之舉，還是將全球推向新一輪通膨的推手，仍有待時間的驗證。