從美國銀行業歷史看穩定幣的未來發展

盡管穩定幣已被數百萬人使用並交易了數萬億美元的價值,但其定義和理解仍然存在模糊之處。

穩定幣作爲一種價值存儲和交換媒介,通常與美元掛鉤。盡管發展時間僅有5年,但其演化路徑具有重要的借鑑意義:從非足額抵押到超額抵押,從中心化到去中心化。這有助於我們理解穩定幣的技術結構,消除市場誤解。

穩定幣作爲支付創新簡化了價值轉移方式,構建了一個平行於傳統金融基礎設施的市場,年交易量甚至超過了主要支付網絡。

要了解穩定幣的局限性和可擴展性,可以從銀行業發展史的角度分析其發展趨勢。與加密貨幣中的許多產品一樣,穩定幣可能會復制銀行業發展歷程,從簡單的存款與票據開始,逐步實現復雜的信貸擴大貨幣供應。

本文將從美國銀行業發展史的角度,探討穩定幣的未來發展。文章首先介紹近年來穩定幣的發展,然後對比美國銀行業的發展歷史,以便在穩定幣和銀行業之間進行有效比較。在此過程中,文章將探討近期興起的三種穩定幣形態:法定支持的穩定幣、資產支持的穩定幣和策略支持的合成美元,以展望未來。

一、穩定幣的發展歷程

自Circle 2018年推出USDC以來,穩定幣的發展已經表明了哪些路徑可行,哪些不可行。

早期用戶使用法定支持的穩定幣進行轉帳和儲蓄。去中心化超額抵押借貸協議產生的穩定幣雖然有用可靠,但實際需求有限。用戶明顯偏好美元計價的穩定幣,而非其他面額穩定幣。

某些類別的穩定幣已經失敗,如Luna-Terra這樣的去中心化、低質押率穩定幣最終以災難告終。其他類別如生息穩定幣雖令人興奮,但面臨用戶體驗和監管障礙。

基於穩定幣的成功,其他美元計價代幣也應運而生。如Ethena等策略支持的合成美元是一種新興產品類別,尚未達到法定支持穩定幣的安全標準,目前主要被DeFi用戶採用。

我們還見證了Tether-USDT、Circle-USDC等法定支持穩定幣的快速普及,這類穩定幣因簡單安全而受歡迎。資產支持的穩定幣採用則相對滯後,盡管這類資產在傳統銀行體系中佔存款投資的最大份額。

通過傳統銀行體系的視角分析穩定幣有助於解釋這些趨勢。

二、美國銀行業發展歷史:銀行存款和美國貨幣

了解美國銀行業歷史有助於理解當前穩定幣如何模仿銀行體系發展。

1913年《聯邦儲備法》頒布前,尤其是1863-1864年《國家銀行法》頒布前,不同貨幣形態具有不同風險等級和實際價值。

銀行票據、存款和支票的"實際"價值可能差異很大,取決於發行人、兌現難易度和發行人可信度。在1933年聯邦存款保險公司成立前,存款必須針對銀行風險進行特別承保。

當時,一美元並不等同於另一美元。

原因在於銀行面臨存款投資盈利與保障存款安全的矛盾。爲實現盈利,銀行需要放貸並承擔投資風險;爲保證安全,銀行又需要管理風險並持有頭寸。

直到1913年《聯邦儲備法》頒布後,一美元基本等同於另一美元。

如今,銀行用美元存款購買國債和股票、發放貸款,並根據Volcker規則參與做市或對沖等簡單策略。Volcker規則旨在限制銀行高風險自營交易,減少零售銀行投機活動,以降低破產風險。

雖然零售銀行客戶可能認爲存款很安全,但事實並非如此。2023年硅谷銀行因資金錯配導致流動性枯竭而倒閉,就是血淋淋的教訓。

銀行通過存款投資賺取利差盈利,在幕後平衡盈利和風險,用戶通常不知銀行如何處理存款,盡管銀行在動蕩時期基本能保證存款安全。

信貸是銀行業務的重要部分,也是提高貨幣供應量和經濟資本效率的方式。雖然由於監管、消費者保護、廣泛採用和風險管理改善,消費者可將存款視爲相對無風險的統一餘額。

穩定幣爲用戶提供了類似銀行存款和票據的體驗—便捷可靠的價值存儲、交換媒介、借貸—但採用非捆綁的"可自托管"形式。穩定幣將效仿法定貨幣前身,從簡單的銀行存款和票據開始,隨着鏈上去中心化借貸協議成熟,資產支持的穩定幣將越來越受歡迎。

三、從銀行存款角度看穩定幣

基於此背景,我們可以通過零售銀行視角評估三種類型的穩定幣—法定支持的穩定幣、資產支持的穩定幣和策略支持的合成美元。

3.1 法定貨幣支持的穩定幣

法定支持的穩定幣類似於美國國民銀行時代(1865-1913年)的美國銀行券。當時銀行券是銀行發行的不記名票據,法規要求可兌換爲等值美元或法定貨幣。雖然銀行券價值可能因發行人聲譽、可觸達程度和償付能力而異,但大多數人信任銀行券。

法幣支持的穩定幣遵循同樣原則。它們是可直接兌換爲易理解、值得信賴法定貨幣的代幣,但有類似警告:紙幣是任何人可兌換的無記名票據,但持有人可能難以兌換。隨時間推移,人們接受可找到交易對手將紙幣兌換成美元或硬幣。同樣,法幣支持穩定幣用戶越來越有信心可通過交易所找到高質量承兌商。

監管壓力和用戶偏好吸引更多用戶轉向法幣支持的穩定幣,佔穩定幣總供應量94%以上。Circle和Tether主導法幣支持穩定幣發行,共發行超1500億美元美元主導的法幣支持穩定幣。

爲增加信任,法幣支持穩定幣接受知名會計師事務所審計,並獲取牌照資質符合合規要求。這些審計旨在確保發行人有足夠法定貨幣或短期國庫券儲備支付短期贖回,並有足夠法定抵押品總額1:1支持每種穩定幣承兌。

可驗證的儲備證明與去中心化法定穩定幣發行是可行路徑,但未廣泛採用。可驗證儲備證明可通過zkTLS等實現,提高可審計性,但仍依賴受信任的集中式權威。

去中心化發行法定支持穩定幣可能可行,但存在監管問題。例如,需要在鏈上持有與傳統國債類似風險狀況的美國國債,這目前不可能,但會讓用戶更容易信任法定支持穩定幣。

3.2 資產支持的穩定幣

資產支持型穩定幣是鏈上借貸協議的產物,模仿銀行通過信貸創造新貨幣的方式。去中心化超額抵押借貸協議發行新穩定幣,由鏈上流動性極強的抵押品支持。

其工作原理類似活期存款帳戶,資金是通過復雜借貸、監管和風險管理系統創造的新資金的一部分。

大部分流通貨幣(M2貨幣供應量)都是銀行通過信貸創造的。銀行使用各種貸款創造貨幣,鏈上借貸協議使用鏈上資產作爲抵押創造資產支持的穩定幣。

部分準備金銀行制度使信貸能創造新貨幣,始於1913年《聯邦儲備銀行法》。此後該制度逐步成熟,並在1933年、1971年和2020年進行重大更新。

每次變革增強了對通過信貸創造新貨幣體系的信心。銀行存款受聯邦存款保險保護,銀行和監管機構不斷改進做法和流程以降低風險。110年來,信貸在美國貨幣供應中佔比越來越大,現已佔絕大多數。

傳統金融機構採用三種方法安全發放貸款:

1. 針對具流動性市場和快速清算實踐的資產(保證金貸款)
2. 對貸款組進行大規模統計分析(抵押貸款)
3. 提供周到且量身定制的承保服務(商業貸款)

鏈上去中心化借貸協議仍只佔穩定幣供應小部分,因爲剛起步還有很長路要走。

著名的去中心化超額抵押借貸協議透明、經過充分測試且保守。如Sky Protocol針對鏈上、外生、低波動性和高流動性資產發行資產支持穩定幣,對抵押率以及治理和清算協議有嚴格規定。這確保即使市場條件變化,抵押品也可安全出售,保護資產支持穩定幣的贖回價值。

用戶可根據四個標準評估抵押貸款協議:

1. 治理透明度
2. 支持穩定幣資產的比例、質量和波動性
3. 智能合約安全性
4. 實時維持貸款抵押比率能力

資產支持穩定幣是通過資產支持貸款創造的新資金,但貸款做法更透明、可審計且易理解。用戶可審計資產支持穩定幣的抵押品,區別於只能將存款托付給銀行高管投資決策的傳統銀行體系。

區塊鏈實現的去中心化和透明度可減輕證券法旨在解決的風險。這對穩定幣很重要,因爲真正去中心化的資產支持穩定幣可能超出證券法範圍—這種分析可能僅限於完全依賴數字原生抵押品的資產支持穩定幣。

隨着更多經濟活動向鏈上轉移,預計會出現兩件事:更多資產將成爲鏈上借貸協議中使用的抵押品;資產支持的穩定幣將佔鏈上貨幣更大份額。其他類型貸款最終可能安全地在鏈上發放,進一步擴大鏈上貨幣供應量。

鏈上借貸協議的成熟需要時間。我們有理由期待不久的將來人們能像使用法定支持穩定幣一樣輕鬆使用資產支持穩定幣進行交易。

3.3 策略支持的合成美元

最近一些項目推出了面值1美元的代幣,代表抵押品和投資策略的結合。這些代幣通常與穩定幣混淆,但策略支持的合成美元不應被視爲穩定幣,原因如下:

策略支持的合成美元(SBSD)讓用戶直接面臨資產主動管理的交易風險。它們通常是中心化的、抵押不足的代幣,帶有金融衍生品屬性。更準確地說,SBSD是開放式對沖基金中的美元份額—這種結構難以審計,可能讓用戶面臨中心化交易所風險和資產價格波動。

這些屬性使SBSD不適合作爲可靠的價值存儲或交換媒介,而穩定幣的主要用途正是這些。雖然SBSD可以多種方式構建,風險和穩定性各不相同,但它們都提供了人們可能希望加入投資組合的美元計價金融產品。

SBSD可以建立在多種策略之上,如基差交易或參與收益生成協議。這些項目管理風險和回報,通常允許用戶在現金頭寸基礎上獲得收益。通過用收益管理風險,項目可以產生一種產生收益的SBSD。

用戶在使用任何SBSD前,都應深入了解其風險和機制。DeFi用戶還應考慮在DeFi策略中使用SBSD的後果,因爲脫鉤會產生嚴重連鎖反應。當資產脫鉤或相對跟蹤資產突然貶值時,依賴價格穩定性和穩定收益的衍生品可能突然不穩定。但當策略包含中心化、閉源或不可審計的組件時,承保任何給定策略的風險可能很困難或不