USDe: 鏈上資產托管+Delta中性策略的創新合成穩定幣

2025-07-26 23:05:05

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一種全新的加密原生合成美元穩定幣

近期，加密貨幣領域出現了一種新型的合成美元穩定幣，它在中心化與去中心化之間尋求平衡，通過鏈上資產保管和Delta中性策略來維持穩定性並產生收益。這種創新產品的誕生背景包括中心化穩定幣主導市場、去中心化穩定幣抵押品趨於中心化、以及某些算法穩定幣在快速增長後崩潰等因素。

該產品採用了一種稱爲OES的服務，將資產托管在鏈上，同時將相應金額映射到中心化交易所作爲保證金。這種方式既保留了去中心化金融的特性，將鏈上資金與交易所隔離，降低了資金挪用和交易所破產等風險，又保留了中心化金融的充足流動性優勢。

底層收益主要來自兩個方面：

這種機制可以看作是一種結構化的全民資金費率套利產品。

該生態系統包含三種主要資產：

用戶可以將stETH存入協議，以1:1的比例鑄造USDe。存入的資產會被發送給第三方托管方，並通過OES方式映射到交易所餘額。協議隨後在中心化交易所開設ETH空頭永續合約頭寸，確保抵押品價值保持Delta中性或美元計價不變。

普通用戶可以在公開流動性池中獲取USDe，而經過KYC/KYB審核的機構則可以直接通過合約鑄造和贖回USDe。所有資產始終保留在透明的鏈上托管地址，不依賴傳統銀行基礎設施，也不受交易所資金挪用或破產影響。

OES（場外結算）是一種兼顧鏈上透明性和中心化交易所資金使用的托管方式。它利用MPC技術構建托管地址，將用戶資產保存在鏈上，由用戶和托管機構共同管理，大大降低了交易對手方風險和資金濫用問題。

OES提供方通常與交易所合作，使交易者能夠將共同控制錢包中的資產餘額映射到交易所，用於交易和金融服務。這使得協議可以在交易所外托管資金，同時仍能在交易所中使用這些資金爲Delta對沖衍生品頭寸提供抵押。

該產品的盈利主要來自兩個方面：

資金費率是基於現貨價格與永續合約市場之間的差異，定期支付給持有多頭或空頭的交易者。基差則是指現貨和期貨價格之間的偏差。

協議通過使用映射到交易所的資金餘額，制定不同策略進行套利，爲USDe持有者提供多元化收益。

近期協議年化收益最高達35%，分配到sUSDe的收益率高達62%。這種差異主要是因爲並非所有USDe都轉換爲了sUSDe。實際上，只有部分USDe質押轉換爲sUSDe，這部分sUSDe就能獲得全部收益，潛在提升了收益率。

然而，隨着市場降溫，交易所多頭資金減少，資金費率收入也隨之下降。4月以後，綜合收益出現明顯下降趨勢，目前協議收益率降至2%，sUSDe收益率降至4%。

因此，USDe的收益率較爲依賴中心化交易所期貨合約市場的情況，也受制於期貨市場規模。當USDe發行量超過相應期貨市場容量時，將不再滿足繼續擴張的條件。

穩定幣的擴展性至關重要，指的是增加穩定幣供應的條件和可能性。與傳統超額抵押穩定幣不同，該產品擴展性的主要約束是ETH永續市場的未平倉合約總價值（Open Interest）。

目前ETH在中心化交易所的永續合約未平倉頭寸總價值約爲120億美元（2024年4月數據）。自2024年初以來，ETH Open Interest從80億增長至120億，該產品還新增支持了BTC市場，目前BTC Open Interest約爲300億。USDe的發行量已達到約23億美金。

這種擴展模式也解釋了爲何該產品選擇與中心化交易所合作。相比之下，某些採用類似Delta中性策略但選擇鏈上去中心化交易所的項目，由於鏈上流動性限制，在穩定幣發行量達到一定規模後面臨了嚴重挑戰，最終導致項目失敗。

目前，USDe市值約23億美金，在穩定幣市值排名中位列第5，已超過大部分去中心化穩定幣，與排名第4的穩定幣還有30億美金的差距。

ETH和BTC的Open Interest已接近或達到歷史高點，這意味着USDe市值的進一步擴大需要在現有市場上增加相應價值的空頭頭寸，這對USDe的增長構成一定挑戰。過度發行USDe可能會推動資金費率下降，甚至轉爲負值，減少協議的市場收益。

在市場情緒不變的情況下，這是一個典型的市場供需平衡問題。如果市場轉向牛市，USDe的理論發行容量可能會增大；反之，如果市場轉向熊市，USDe的理論發行容量可能會降低。

綜合來看，USDe可能成爲一種高收益、短期內規模有限、長期跟隨市場行情的穩定幣類型。

資金費率風險：市場多頭不足或USDe發行過量時，可能面臨資金費率負收益。雖然協議使用LST（如stETH）作爲抵押品，可爲負費率提供額外安全邊際，但歷史上類似嘗試擴大合成美元穩定幣規模的項目均因收益率倒掛而失敗。
托管風險：資金托管依賴OES和中心化機構。雖然採用了MPC等安全措施，但仍存在理論上的資金被盜可能。交易所破產可能導致未結算利潤損失，OES機構破產可能導致資金獲取延遲。
流動性風險：大額資金在特定時刻可能面臨流動性不足問題，尤其是在市場緊張或恐慌時。協議通過與中心化交易所合作來緩解這一問題，但這也引入了中心化風險。
資產錨定風險：stETH與ETH理論上1:1錨定，但歷史上曾出現短暫脫鉤。未來以太坊流動性衍生品層面仍可能存在未知風險。資產脫鉤也可能引發交易所清算。

爲應對這些風險，協議設立了保險基金，資金來源於每個週期協議收入的部分分配。