加密貨幣意外催生了穩定幣這一超乎想象的產物

過去一年,三大事件推動穩定幣進入主流:

1. Tether以不到200名員工創造了近130億美元利潤;

2. 川普就職和美國監管態度轉變;

3. Stripe以11億美元收購穩定幣基礎設施公司Bridge。

當一個生態系統能賺到這麼多錢,監管也會隨之明確。

如果您正在發行或使用穩定幣,希望本指南能幫助您了解業內人士的觀點。

我們採訪了多位業內領袖,以提供多角度見解。

讓我們開始吧!

定義穩定幣

穩定幣通常是以美元計價的負債,由等值或更高市值的資產儲備支持。

主要有兩種類型:

• 法幣支持:完全由銀行存款、現金或低風險現金等價物(如國債)抵押

• 抵押債務頭寸(CDP):主要由加密原生資產(如ETH或BTC)超額抵押

穩定幣效用取決於與美元的"掛鉤"。這種掛鉤通過兩種機制維持:一級贖回和二級市場。首先,能否立即贖回等量儲備?如果不能,是否存在深度持久的二級市場?

由於二級市場的不可預測性,一級贖回是更持久的掛鉤機制。此外,還有許多低抵押或算法穩定幣嘗試,本指南不再贅述。

重要的是,穩定幣並非憑空而來。它們依靠區塊鏈提供與銀行類似的核心功能。

定義區塊鏈

區塊鏈是全球性的"記帳系統",包含個人資產、交易記錄及交易規則。

例如,Circle的USDC基於ERC-20標準發行,規定了代幣轉帳規則。這些規則與共識機制確保用戶不能超額轉帳。簡言之,區塊鏈就像只追加型數據庫或復式記帳本,記錄閉環網路中的每筆交易。

區塊鏈上的資產由EOA帳戶或智能合約托管。EOA所有權通過公私鑰加密實現。智能合約按預設邏輯持有和交易資產。

對系統準確性的"信任"源於底層區塊鏈的執行和共識機制。準確性可通過初始狀態和交易歷史驗證。交易結算全天候進行,不受銀行營業時間限制。處理交易需支付Gas費。

這些定義爲讀者提供了共同基礎。那麼,我們是如何走到這一步的?

穩定幣的歷史

12年前,穩定幣還只是設想。如今,發行USDC的Circle正準備出售或IPO。Circle的S-1文件記錄了USDC的創立歷程。

我們邀請了USDT和DAI的創始人Phil Potter和Rune Christensen分享他們的故事。

Tether:王者誕生

2013年,加密貨幣市場處於狂野西部時代。交易所被建議只接受加密貨幣存取,阻礙了廣泛應用。交易者需要避險但不想離開"賭場"。

Phil Potter看到了這一機會。他的方案是創造"穩定幣":1美元加密貨幣負債由1美元儲備支持。2014年,他與BitFinex合作創建了Tether,一個獨立機構,擁有必要許可證以整合更廣泛的金融網路。

Tether發行USDT,只有經KYC認證的實體才能直接鑄造或贖回。但USDT在無需許可的區塊鏈上自由流通。

兩年後,Phil發現東南亞等地區的USDT採用率增長。出口企業將USDT視爲更快更便宜的美元支付網絡替代品。加密原生者也開始將USDT用於跨交易所套利。Phil意識到Tether構建了一個更快更簡單的平行美元網路。

如今,USDT流通量近1500億美元,遠超USDC的610億美元。Tether被認爲是全球人均利潤最高的公司之一。

DAI:首個去中心化穩定幣

Rune早期就接觸了加密貨幣,將其視爲擺脫不公平金融秩序的途徑。但隨後的衰退讓他意識到需要管理波動性。

2015年,Rune與Nikolai Mushegian合作設計了一種以美元計價的穩定幣。以太坊的出現爲他們提供了平台。他們能否利用ETH發行穩定幣?如何保持系統償付能力?

他們的方案是MakerDAO協議,於2017年12月上線。用戶可存入100美元ETH獲得50美元DAI,創建了一種超額抵押穩定幣。智能合約設置清算門檻以保障償付能力。隨時間推移,新模塊被添加以簡化拍賣、設定利率和激勵清算人。

這種CDP穩定幣概念引發了大量效仿。關鍵在於以太坊的可編程性和透明度:所有儲備、負債和參數對所有參與者可見。

如今DAI(及USDS)流通量超70億美元,成爲DeFi重要支柱。但MakerDAO正轉向傳統儲備資產如USDC,以應對競爭格局變化。

穩定幣:當前產品

穩定幣的基本承諾是:持有者隨時可1:1兌換美元,無折價且交易摩擦最小。實現這一承諾需要健全的資產管理、儲備透明度、卓越運營、流動性、托管集成、開發者可訪問性和監管許可。

鑑於早期發行者的成功,如今競爭更加激烈。目前至少有200種穩定幣,未來可能有數千種。要有效競爭,需要從一開始就制定新策略並提供凝聚力產品。法幣支持穩定幣的成功要素包括:

• 專業儲備管理:維持掛鉤取決於償付能力,專業管理是大型穩定幣的最低要求。小型發行者可能從代幣化MMF入手。

• 托管覆蓋:機構客戶需要Coinbase、BitGo等提供商的托管服務。上市可能需要高額費用和機構支持。

• 規範跨鏈部署:多鏈原生部署將成爲實現流暢用戶體驗的必要條件。

像Paxos這樣的基礎設施提供商和Brale等新興服務商提供了許多開箱即用功能。但發行方仍需設計實用產品並有效推廣。

穩定幣效用函數

穩定幣最初是作爲儲蓄工具創建的。但法幣功能不止於儲蓄。用戶使用穩定幣進行的任何操作都會提升其效用。效用越高,留存率和浮動收益就越高。

不同用戶對效用的衡量標準各不相同。產品市場契合度要求功能集與客戶期望一致。近期成功和失敗案例爲理解當前市場格局提供了見解。

貿易:徵服中心化交易所(CEX)

Tether的創立以及Circle、Coinbase等的緊密合作並非偶然:加密貨幣本質上是投機,CEX仍是大多數用戶的首選(2024年交易額約19萬億美元)。

在交易所內,可作爲保證金或構成基礎貨幣對的穩定幣對交易者更有用。獲取這些客戶並非易事;新發行者必須在全新維度上實現差異化。

除主要參與者外,最成功的CEX變革當屬Ethena及其(並非完全)穩定幣USDe。

Ethena嗅到機會,在交易員、CEX和自身之間達成三贏協議:

1. 將高收益、Delta中性策略代幣化爲USDe。

2. 與CEX如Bybit合作,分享部分基礎收益。

3. Bybit將收益轉給交易者以爭奪市場份額。截至2025年3月,使用USDe作保證金的Bybit交易者獲得9%年化收益(USDC爲0%)。

USDe作爲保證金的優勢明顯,加上通過CEX無摩擦分銷,推動其流通量增至50億美元。這反映了交易者對資本效率的偏好,即使標的資產信用風險較高。

盈利:去中心化金融(DeFi)整合

USDC和USDT擁有品牌價值,能獲得更高浮動收益。新競爭對手如MO和Agora已轉向與用戶或B2B合作夥伴分享基礎收益。

然而,分享收益難以克服用戶轉換成本。前瞻性發行方正尋求通過DeFi整合提升效用。核心整合之一是在AAVE和Morpho等協議推廣的鏈上貨幣市場上市。

這些協議將借貸雙方協調成超額抵押回購交易。鏈上貨幣市場使持有者能利用資產進行槓杆操作。對槓杆的需求推動借貸需求,穩定幣持有者通過借貸獲得收益。

新型穩定幣如PYUSD通過激勵計劃提高借貸者收益。無論採用何種方式,發行商都必須保持客觀性。

越來越多新發行者創建與USDC的DEX市場,通過提供可互換性提升效用。但這面臨USDC資本效率低下和做市商高IRR門檻的挑戰。

支付:自舉式分布

穩定幣必須變得實用而不僅是投機。Circle的支付網絡就是嘗試創造額外功能以實現流動性貨幣化的例子。但穩定幣和區塊鏈成爲支付網絡的夢想面臨現有網路效應的阻力。

基於加密貨幣的借記卡使用戶可在全球數百萬商家使用穩定幣。加密借記卡發行機構如Rain會在用戶鏈上存入足夠USDC時自動授權交易。

通過與借記卡發行機構或卡網絡合作,利用現有網路效應的發行機構更可能獲得更高浮動收益。

未來的加密借記卡將嘗試授權使用更廣泛的加密資產作爲抵押品。從長遠看,卡片集成層可能完全抽象底層穩定幣選擇,降低品牌重要性。

總之,人們越來越期望穩定幣能以核心基礎要素推出,同時最大化交易-收益-支付方面的用戶效用。像USDG這樣的舉措就承認了這一現實。

隨着穩定幣被更多全球支付渠道採用,它們將越來越多地被納入傳統金融服務監管體系。駕馭這一巨變對獲得並保持市場主導地位至關重要。

不斷變化的監管環境

想象你花費數年構建護城河,卻最終被監管強制下架。這並非空穴來風:歐盟MiCA生效後,USDT被歐洲大陸各大CEX下架。遵守全球法規對進入關鍵市場和贏得分銷合作夥伴越來越重要。

以下涵蓋了普遍接受的合規基本概念和最佳實踐:

基本制約因素

獲得全球監管認可通常有兩個不可協商條件:

KYC/AML:要求客戶自我識別以降低不良行爲者造成損害的能力。

最佳實踐:控制法幣進出穩定幣的節點。例如,鑄造USDC需加入Circle或通過受監管CEX。

監控與制裁篩查:對參與者實施有效監控以發現行爲變壞的參與者。

最佳實踐:記錄政策並實施自動化。指導原則包括定期篩查、調整頻率、使用自動化合規工具、參與信息共享計劃等。

新興選擇:黑名單vs白名單

全球最大法幣穩定幣採用黑名單模式,通過最小化摩擦最大化分配。任何錢包都可使用穩定幣,除非被標記爲非法。

相反,白名單模式只允許預先批準的錢包使用穩定幣。這種方法會降低效用,但提供最大交易對手確定性,可能吸引