警惕貼現率風險：PT槓杆收益策略的機制與隱患

近期，DeFi領域一個有趣的策略引發了廣泛關注和討論。該策略利用Ethena的質押收益憑證sUSDe在Pendle中的固定收益憑證PT-sUSDe作爲收益來源，並借助借貸協議作爲資金來源，進行利率套利獲取槓杆收益。雖然一些DeFi意見領袖對這個策略給予了積極評價，但市場似乎忽視了其中的潛在風險。本文將分享一些關於這個策略的見解。總的來說，這種PT槓杆挖礦策略並非無風險套利，PT資產的貼現率風險仍然存在，參與者需要客觀評估風險並控制槓杆率，以避免可能的爆倉。

PT槓杆收益的機制解析

這個收益策略涉及三個DeFi協議：Ethena、Pendle和借貸協議。Ethena是一個收益型穩定幣協議，通過Delta Neutral的對沖策略，低風險地捕獲中心化交易所永續合約市場中的空頭費率。Pendle是一個固定利率協議，將浮動收益率的收益憑證token分解成類似零息債券的Principal Token（PT）和收益憑證（YT）。借貸協議則允許用戶將指定加密貨幣作爲抵押品，借出其他加密貨幣。

該策略整合了這三個協議，使用Ethena的sUSDe在Pendle中的PT-sUSDe作爲收益來源，並利用借貸協議作爲資金來源，進行利率套利獲取槓杆收益。具體流程是：用戶獲取sUSDe，通過Pendle將其完全兌換爲PT-sUSDe鎖定利率，然後將PT-sUSDe存入借貸協議作爲抵押品，通過循環貸款方式借出USDe或其他穩定幣，重復上述步驟增加資金槓杆。收益主要由PT-sUSDe的基礎收益率、槓杆倍數和借貸利差決定。

該策略的市場現狀與用戶參與情況

借貸協議對PT資產作爲抵押品的認可，釋放了PT資產的融資能力，使該策略迅速升溫。目前，某借貸協議支持兩種PT資產：PTsUSDe July和PTeUSDe May，總供應量已達約10億美元。

以PT sUSDe July爲例，該資產在特定模式下的最大貸款價值比（LTV）爲88.9%，理論上可以將槓杆率提高到約9倍。在不考慮Gas、循環貸帶來的閃電貸或資金兌換成本的情況下，以sUSDe策略爲例，理論上策略的收益率可達60.79%，且不包含Ethena積分獎勵。

實際參與者分布顯示，巨鯨用戶佔比很高，且普遍使用較高槓杆率。以某借貸平台上的PT-sUSDe資金池爲例，總量4.5億美元的供應量由78個投資者提供。排名前四的地址槓杆率分別爲9倍、6.6倍、6.5倍和8.35倍，本金規模從約330萬美元到1000萬美元不等。

貼現率風險不可忽視

雖然許多DeFi分析帳戶強調該策略的低風險特性，甚至稱之爲無風險套利策略，但實際情況並非如此。槓杆挖礦策略主要面臨兩種風險：兌換率風險和利率風險。

雖然USDe作爲成熟的穩定幣協議，價格脫錨風險較低，但PT資產的特殊性被忽視了。PT資產存在存續期的概念，在存續期內提前贖回本金需通過Pendle的AMM二級市場進行貼現交易，這會影響PT資產的價格和收益率。

不同借貸協議對PT資產價格oracle的設計方案也有所不同。某借貸協議採用了鏈下定價的解決方案，試圖使預言機價格能夠跟隨PT利率結構性變化，同時規避短期市場操控風險。這意味着，如果PT資產利率出現結構性調整或短期市場對利率變化有一致性預期，oracle將會跟隨這種變化，從而爲策略引入貼現率風險。

因此，投資者需要明確借貸協議oracle對PT資產的定價機制，理性調整槓杆，在風險與收益之間有效平衡。以下是一些關鍵特徵：

1. 隨着到期日臨近，市場交易對價格的影響將越來越小。借貸協議oracle設置了heartbeat概念，表示價格更新頻率。越接近到期日，heartbeat越大，更新頻率越低，貼現率風險也越低。

2. 某借貸協議oracle將1%的利率變化作爲價格更新的另一個調整因子。當市場利率與oracle利率出現1%的偏差，且偏離時間超過heartbeat時，會觸發價格更新。這爲及時調整槓杆率、避免清算提供了時間窗口。

綜上所述，投資者應密切關注利率變化，並及時調整槓杆率，以管理潛在的貼現率風險。