美國 SEC 批準加密 ETP 實物申贖，加密金融再迎利好

撰文：Fintax

1. 政策概述與事件背景

1.1 SEC 政策概述

2025 年 7 月 29 日，美國證券交易委員會（SEC）允許授權參與者（Authorized Participants, Aps）對加密資產交易所交易產品（Exchange Traded Products, ETP）進行實物申購和贖回。此外，SEC 批準了現貨比特幣 ETF 期權交易的新模式。這包括引入靈活交易期權（Flexible Exchange Option, FLEX）和可定制的衍生品，讓市場參與者在合約特徵方面擁有更多發言權，包括執行價格、到期日和行權風格。並且，SEC 還將比特幣 ETF 期權的頭寸限額從 25,000 份合約擴大到原來的十倍，即 250,000 份合約。此舉標志着美國證券監管機構在加密貨幣領域的重大轉變，不僅爲 ETP 發行人、授權參與者和投資者提供了更寬松的政策空間，還將提升交易效率與市場流動性。

1.2 加密資產 ETP 與傳統 ETF 的差異

交易所交易品 ETP 是上市並於全國性證券交易所交易的投資產品，包含交易所交易基金（ETF）、交易所交易票據（ETN）和交易所交易商品（ETC）等。加密資產 ETP 通常以信托形式設立，持有由現貨加密資產或錨定加密資產的衍生工具組成的資產。信托作爲證券發行人，分別根據《1933 年證券法》和《1934 年證券交易法》對其證券發行及證券類別進行註冊，並受聯邦證券法反欺詐條款的約束。

ETF 是根據《1940 年投資公司法》進行註冊的。ETF 的發行人依賴於授權參與者來創建和贖回 ETF 份額，以換取證券或 ETF 追蹤的證券籃子。授權參與者則在交易所（即二級市場）上交易 ETF 份額。

ETP 的報告要求與 ETF 不同。ETP 需提交年度經審計財務報表（Form 10-K）及季度財務報表（Form 10-Q）。與在美國證券交易所上市的傳統公司要求一致。相比之下，盡管 ETF 也需提交年度經審計的財務報表（Form N-CSR），但其僅需額外提交半年度財務報表。

2. 美國加密資產 ETP 監管演變

2.1 加密資產 ETP 發展歷程

自 2013 年 Winklevoss 第一次向美國 SEC 提交比特幣 ETF 申請提案以來，多個發行方都試圖獲得創建比特幣 ETF 的許可，但美國監管機構否決了各種嘗試。

2021 年 10 月，SEC 批準了美國首只比特幣期貨 ETF：ProShares Bitcoin ETF (BITO)。在該期貨 ETF 獲批後，SEC 面臨一起法院訴訟，即將場外（OTC）比特幣現貨產品轉換爲 ETP。

2023 年 8 月 29 日，華盛頓特區巡回上訴法院批準了申請人的上訴請求，並撤銷了 SEC 此前的否決決定。隨後不久，SEC 在 2023 年 10 月批準了期貨以太坊 ETP 的上市。這一裁決也爲 2024 年 1 月最終批準現貨比特幣 ETP 鋪平了道路。

2024 年 1 月 10 日，SEC 批準了多只現貨比特幣 ETP 的上市和交易。最初，大多數的現貨比特幣 ETP 申請均表示將採用實物申購和贖回。然而，在 SEC 的意見徵詢期內，所有申請均進行了修訂，改爲僅採用現金申購和贖回。在此次批準之前，所有申請現貨比特幣 ETP 的申請均因投資者保護問題、價格操縱的潛在風險以及缺乏與規模較大的受監管比特幣市場之間的監控共享協議而敗。

2024 年 5 月 23 日，SEC 批準了交易所規則變更，允許多種現貨以太坊 ETP 的上市和交易。現金申購和贖回的模式也延續到了現貨以太坊 ETP。

2.2 加密資產 ETP 最新監管動態

2.2.1 SEC 發布加密資產 ETP 披露新指引

2025 年 7 月 1 日，美國 SEC 的公司財務部（Division of Corporation Finance）發布了加密資產 ETP 披露新指引，旨在聯邦證券法框架下提供清晰的加密資產 ETP 發行和註冊指引，促進市場規範運行。

該指引指出，加密資產 ETP 發行主體須根據美國《證券法》和《證券交易法》的規定，按要求完成產品發行和註冊相關信息披露。包括風險因素、業務描述、信托的服務提供商、信托資產的托管以及費用和開支、證券說明、分配計劃、管理、利益衝突、財務報表等。

短期內，該指引或將抑制部分信息披露不足的產品發行，促使投資者重新評估風險溢價，導致 ETP 產品面臨資金流出的壓力。長期來看此舉會加快頭部機構產品申請和落地，降低監管不確定性和合規成本，形成更加成熟、有序的加密資產投資生態。

2.2.2 交易所推動加密 ETP 通用上市標準

值得關注的是，除了加密 ETP 的運作模式邁出關鍵一步，其上市通道也有望得到重要優化。

芝加哥期權交易所 BZX（Cboe BZX）、納斯達克（Nasdaq）和紐約證券交易所 Arca 公（NYSE Arca, Inc.）向 SEC 提交了一項具有重要意義的規則修訂提案。提議制定商品信托股票的通用上市和交易標準，旨在加快該類產品公開交易的審批流程。根據現行規則，交易所必須提交 19b-4 表格，觸發最長 240 天的審查期。擬議的框架可以縮短這一時間，將「一幣一審」的上市流程進行制度化和標準化。這將有助於大幅簡化上市流程、降低發行成本，爲加密資產在內的商品類 ETP 開闢了高效、透明的上市通道。

3. 實物申贖機制的行業意義

3.1 實物申贖與現金申贖的機制對比

在此次批準之前，美國市場上的現貨比特幣和以太坊 ETP 被要求採取現金申贖的模式。這意味着，當授權參與者（通常是高盛、摩根大通等傳統巨頭或專業做市商）申購 ETP 份額時，必須先將現金交給發行方，再由發行方去現貨市場購入比特幣或以太坊。當贖回時，發行方需先賣出加密資產換回現金，再交付給授權參與者。

實物申贖模式則允許授權參與者直接將真實的比特幣或以太坊交付給 ETP 發行方以申購新的份額。在贖回時，ETP 發行方可以直接將對應的加密資產交付給授權參與者。因此，發行方無需管理大量的現金流和加密資產流，並可以在短時間內完成復雜的買賣操作。

3.2 對加密資產市場的正向影響

實物申贖在控制交易成本與滑點、減輕潛在的稅務負擔、提高資產定價效率、增強市場流動性等方面具有顯著的優勢。

（1）交易成本與滑點：現金申贖伴隨着大規模的加密資產賣賣，導致交易費用累積，並在大宗交易時產生滑點。將實物申贖模式應用於加密 ETP 可以減少交易摩擦，並爲發行人和做市商提供更大的靈活性。

（2）稅務負擔：根據 IRS 的規定，在進行涉及資本利得稅的將加密貨幣兌換爲法定貨幣時，投資者需要將出售價格減去其成本基礎，計算出資本利得或損失，並繳納相應的資本利得稅。現金申贖對應着加密資產的買賣，因此增加了稅務復雜性並帶來潛在的資本利得稅稅負，這些成本最終往往會轉嫁到投資者身上。實物申贖模式允許投資者推遲資本利得的發生時間直至出售，稅務安排空間更靈活。

（3）定價效率：現金申贖會導致 ETP 市場價格與其資產淨值之間的差異，特別是在市場波動性較大的時期，進而產生溢價或折價。大量的現金申贖還可能會導致發行方頻繁地調整其資產組合進而導致 ETP 的價格波動。實物申贖則有助於保持 ETP 價格與其資產淨值一致，提高定價效率，維持交易價格的公平性和透明度。

（3）市場流動性：在傳統股票和 ETP 市場中通常採用實物申贖模式。申贖模式的轉變將加密資產 ETP 與傳統商品 ETP 處於相同的運營狀態，擴大加密衍生品金融產品的可及性和範圍，進而有助於傳統行業機構注資加密領域。

正如彭博社分析師 James Seyffart 所指出的那樣，通過批準比特幣和以太坊 ETF 的實物申贖流程，SEC 爲未來的山寨幣（例如基於 Solana、XRP 等）ETF 實物申贖模式鋪平了道路。

4. 結語

SEC 首次批準加密資產 ETP 引入實物申贖機制，爲加密金融市場的制度建設再添關鍵一筆。實物申贖讓加密資產的流通邏輯更貼近傳統 ETF，更爲機構資金的合規入場提供了成熟路徑。

與此同時，監管層正在加快配套制度的完善。SEC 最新發布的加密資產 ETP 披露指引，首次在聯邦證券法框架下明確了相關產品的註冊與信息披露要求，爲發行方與投資者提供了更清晰的合規參考。

交易所端的動作同樣值得關注。Cboe BZX、納斯達克和 NYSE Arca 已向 SEC 提交規則修訂提案，計劃建立商品信托股票的通用上市標準，以簡化加密 ETP 的上市審批流程。這一改革若能落地，將有望解決「排隊難、審批慢」的老問題，並顯著提升市場效率與透明度。

總體來看，無論是機制層的實物申贖，還是政策端的披露新規，都在指向同一個清晰的趨勢：加密資產正加速邁向更清晰、可監管、可配置、與傳統金融運行邏輯高度接軌的發展階段。市場的風向正從防御監管轉向主動擁抱，從投機驅動走向價值配置。未來的競爭，或將不再停留在產品設計層面，而將聚焦於誰能率先在合規與風險控制之間找到最佳平衡點，構建穩健且可持續的加密資產投資體系。