掌握未來：面向代幣化世界的托管原則
註冊投資顧問（RIA）在加密資產投資中面臨監管不明確和可行托管選項有限的雙重挑戰。更復雜的是，加密資產在所有權和轉移風險方面具有傳統資產所不具備的特性。RIA 的內部團隊——包括運營、合規、法務等——往往需投入大量精力，尋找符合要求、願意合作的第三方托管方。盡管付出努力，RIA 有時仍無法找到合適的托管方，或無法找到能夠支持資產完整經濟與治理權利的托管方，導致他們不得不自行托管這些資產。因此，加密資產托管現狀帶來了明顯的法律和運營風險與不確定性。
行業亟需一種以原則爲導向的方法，爲代表客戶保管加密資產的專業投資者解決這一關鍵問題。在回應 SEC 最新信息徵詢的過程中，我們制定了一系列原則，若能落實，將有助於將《顧問法案》中“托管規則”的目標——安全、定期披露和獨立核查——擴展至這一新興的代幣資產類別。
加密資產：有何不同
傳統資產的控制權意味着其他人無法掌控該資產，而加密資產則不然。多個實體可能擁有與一組加密資產相關的私鑰訪問權限，多個個人也可能在不受合同限制的情況下轉移這些加密資產。
此外，加密資產通常伴隨着多種內在的經濟與治理權利，這些權利是資產本身不可分割的一部分。傳統的債務或股票證券可以“被動”產生收益（如股息或利息），即投資者在獲得資產後無需進一步操作即可獲得收益。而加密資產持有者則可能需要採取行動，才能激活與資產相關的某些收益來源或治理權利。
根據第三方托管方的能力，RIA 可能需要將資產暫時從托管中轉出，以實現這些權利。例如，某些加密資產可以通過質押或收益農業產生收入，或擁有對協議或網絡升級治理提案的投票權。這些與傳統資產的差異給加密資產的托管帶來了新的挑戰。
爲幫助判斷何時應自托管，我們設計了以下流程圖。接下來是相關原則。
原則
我們提出這些原則，旨在幫助 RIA 更清晰地理解加密資產托管，同時保留其保障客戶資產安全的職責。目前，專注於加密資產的合格托管機構（如銀行或經紀商）市場極其稀缺。因此，我們主要關注托管實體是否具備我們認爲對加密資產托管至關重要的“實質保護”能力，而不僅僅是其是否在《顧問法案》下具有合格托管人這一法律身份。
我們同樣建議，當第三方托管方案無法提供必要的實質保護或不支持經濟與治理權利時，具備相應能力的 RIA 可選擇自托管路徑。
我們的目標並非擴大《托管規則》的適用範圍至證券以外的資產。這些原則適用於被認定爲證券的加密資產，並爲 RIA 履行其他資產類型的信義義務設定標準。RIA 應在相似條件下托管非證券類加密資產，並記錄所有資產的托管實踐，包括各類資產托管方式存在重大差異的原因。
原則一：托管機構的法律身份不應決定其加密資產托管資格
法律身份及其附帶的保護措施對托管方的客戶而言固然重要，但在加密資產托管中，這並不足以全面評估其托管能力。例如，聯邦特許銀行和經紀商受到嚴格的托管監管，爲客戶提供了較高保障，但州特許信托公司和其他第三方托管方也能提供類似水平的保護（詳見原則二）。
托管方是否註冊，不能成爲其是否具備托管加密資產證券資格的唯一標準。在加密資產語境下，《托管規則》中“合格托管人”的定義應予以擴展，包括：
- 具備監管與審查機制的州特許信托公司（即無需滿足《顧問法案》中“銀行”定義的所有標準，僅需受州或聯邦銀行監管機構監管）
- 在擬議中的聯邦加密市場結構立法下注冊的任何實體
- 任何其他實體，無論是否註冊，只要能證明其符合嚴格的客戶保護標準
原則二：加密資產托管方應建立適當的保護機制
無論使用何種具體技術工具，加密資產托管方都應在托管過程中採取以下保護措施：
- 無論使用何種具體技術工具，加密資產托管方都應在托管過程中採取以下保護措施：
- 權限分離：托管方不得在未經 RIA 協作（如交易籤名或基於設備的驗證）情況下擅自轉移托管中的加密資產。
- 資產隔離：托管方不得將爲某 RIA 托管的資產與爲其他實體托管的資產混合存放。但註冊經紀商可使用統一的錢包進行管理，前提是持續記錄資產所有權信息，並及時向相關 RIA 披露資產混合的事實。
- 托管硬件來源：托管方不得使用存在安全風險或潛在被攻破風險的硬件設備或工具。
- 財務控制審計（由 PCAOB 註冊審計機構執行）：
- 由 PCAOB 註冊審計師進行的財務控制審計：
- SOC 1 審計
- SOC 2 審計
- 從資產持有者視角進行的加密資產的確認、計量與披露
- 技術審核：
- ISO 27001 認證
- 滲透測試（pen test）
- 災難恢復流程與業務連續性計劃的測試
- 由 PCAOB 註冊審計師進行的財務控制審計：
- 保險保障：托管方應具備充分的保險保障（包括“傘形”保險），如無法獲得保險，應設立等值的儲備金，或採用二者組合的方式。
- 風險披露：托管方每年需向 RIA 提供一份加密資產托管相關的主要風險清單及對應的書面監管流程與內部控制機制，並按季度評估是否需更新披露內容。
- 托管地點：托管方不得將加密資產托管在一旦破產該資產將劃入破產財產的司法轄區內。
此外，我們建議加密資產托管方在以下各階段的流程中實施相應保護機制：
- 準備階段：審查並評估待托管的加密資產，包括密鑰生成流程與交易籤名流程，是否支持開源錢包或軟件，以及密鑰管理流程中每個軟硬件工具的來源。
- 密鑰生成：整個流程中應採用多層加密機制，並要求多個加密密鑰共同生成一個或多個私鑰。密鑰生成應具備“橫向”加密（即多個同級別密鑰持有者）與“縱向”加密（即多層加密級別）機制。最後，Quorum 要求也應包括驗證人的實體在場，並在物理層面受到幹擾監控與安全防護。
- 密鑰存儲：密鑰不得以明文形式存儲，僅可加密保存。密鑰需在物理上隔離，例如分布在不同地理位置或由不同人員持有。如使用硬件安全模塊（HSM）保存密鑰副本，則應滿足美國聯邦信息處理標準（FIPS）安全等級。必須設置嚴格的物理隔離與授權機制，以確保“空氣隔離”（airgapping）。（具體詳情可以參考完整回復）加密冗餘層級不得少於兩級，以便在自然災害、斷電或財產損毀情況下仍可維持運營。
- 密鑰使用：錢包使用過程中應強制身份驗證，確保訪問者身份屬實，且僅授權人員可訪問錢包內容（具體身份驗證方式詳見完整回復）。錢包應採用成熟的開源加密庫。另一項最佳實踐是避免同一密鑰用於多種用途，例如應分別使用不同密鑰進行加密與籤名操作。這遵循“最小權限”原則，即任何資產、信息或操作的訪問權限應僅授予系統正常運行所必需的人員或代碼。
原則 3：加密資產托管規則應允許 RIA 行使所托管加密資產所附帶的經濟或治理權利
RIA 應被允許行使所托管加密資產的經濟或治理權利，除非客戶另有指示。在上一屆 SEC 管理時期，許多 RIA 出於對代幣屬性分類不明確的顧慮，採取了保守做法，將所有加密資產托管於合格托管方（若有可用）。如前所述，當前合格托管方市場極其有限，往往只有一個合格托管方願意支持某項特定資產。
在這種情況下，RIA 可請求行使經濟或治理權利，但加密托管方可能基於其內部資源或其他因素，選擇不提供此類服務。RIA 因此未能放心地選擇其他第三方托管或自托管方式以行使這些權利。經濟與治理權利的示例包括質押、收益農業或投票。
本原則提出，RIA 應選擇符合相關保護機制的第三方加密托管方，且該托管方應允許 RIA 行使所托管加密資產的經濟或治理權利。如果第三方無法同時滿足這兩個要求，則 RIA 爲了行使這些權利而將資產暫時轉移至自托管的行爲，不應視爲“托管轉出”——即使該資產被用於非托管協議或智能合約。
所有第三方托管方應盡最大努力支持資產在托管狀態下的權利行使，並應被允許在獲得 RIA 授權後，採取合理的商業行爲來協助實現鏈上權利。這包括明確可將加密資產委托至 RIA 的錢包以行使相關權利。
在爲行使相關權利而將加密資產移出托管之前，RIA 或托管方（視情況而定）必須首先以書面形式合理判斷，該權利是否可以在不移出托管的前提下實現。
原則 4：加密資產托管規則應具備靈活性以實現最佳執行
RIA 在資產交易中負有實現最佳執行的義務。爲此，RIA 可將資產轉移至加密交易平台，以獲得該資產的最佳執行，不論該資產或托管方的具體身份，只要 RIA 已採取必要步驟，確保交易場所具備韌性與安全性；或者，該加密資產已轉移至依據加密市場結構立法監管的實體（待該立法最終確定後）。
只要 RIA 合理判斷該交易平台適合實現最佳執行，則資產轉移至該平台的行爲不應視爲“托管轉出”。若該平台未能順利完成交易，資產應及時返還至原加密托管方進行托管。
原則 5：RIA 可在特定情況下進行自托管
雖然優先選擇第三方托管機構仍應是加密資產托管的主要方式，但若符合以下條件，RIA 應被允許對加密資產進行自托管：
- RIA 判斷不存在能夠滿足其所需保護標準的第三方托管方
- RIA 自身的托管安排在保護層面上不低於合理可選的第三方托管方
- 自托管是有效行使該加密資產相關經濟或治理權利的必要條件
當 RIA 因上述任一原因選擇自托管時，必須每年確認自托管的合理性仍然存在，向客戶披露該行爲，並確保相關加密資產接受 Custody Rule（托管規則）下的審計要求，審計方應能確認資產已與 RIA 的其他資產隔離，且具備充分的安全保障。
基於原則的方法確保了 RIAs 在履行其受托職責的同時，能夠適應加密資產的獨特特徵。通過關注實質性保護而非僵化的分類，這些原則爲保護客戶資產和釋放資產特性提供了務實的前進路徑。隨着監管環境的演變，根植於這些保護的明確標準將使 RIAs 能夠負責任地管理加密投資。
這裏表達的觀點僅代表被引用的個別 AH Capital Management, L.L.C.（“a16z”）人員的看法，並不代表 a16z 或其附屬公司之立場。此處包含的某些信息來自第三方來源，包括 a16z 管理的基金的投資組合公司。盡管這些信息來自被認爲可靠的來源，但 a16z 並未獨立驗證這些信息，也未對其當前或持續的準確性或其適用於特定情況的適當性作出任何聲明。此外，內容可能包含第三方廣告；a16z 並未審核這些廣告，也不對其中的廣告內容表示認可。
此內容僅供參考，不應作爲法律、商業、投資或稅務建議依據。您應諮詢您自己的顧問以了解相關事宜。文中提及的任何證券或數字資產僅供說明用途，並不構成投資推薦或提供投資諮詢服務的要約。此外，本內容並非針對任何投資者或潛在投資者，也不能在任何情況下作爲決定是否投資 a16z 管理的任何基金時的依據。（投資 a16z 基金的要約僅通過私募說明書、認購協議以及任何該基金的相關文檔進行，並應完整閱讀這些文件。）任何提及、參考或描述的投資或投資組合公司並不代表 a16z 管理的所有投資，且不能保證這些投資會盈利，或未來的其他投資會具有類似的特徵或結果。由 Andreessen Horowitz 管理的基金所做的投資清單（不包括那些發行人未提供允許 a16z 公布的投資以及未公開的公開交易數字資產投資）可在 https://a16z.com/investments/查閱。
內容僅以所示日期爲準。任何在這些材料中表達的預測、估計、預測、目標、前景和/或意見都可能會有所變化，恕不另行通知，且可能與其他人表達的意見不同或相反。請參閱 https://a16z.com/disclosures獲取更多重要信息。
聲明：
- 本文轉載自 [a16zcrypto]。所有版權均屬於原作者 [Scott Walker、Kate Dellolio、David Sverdlov]。若對本次轉載有異議，請聯系 Gate Learn 團隊，他們將及時處理。
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行業亟需一種以原則爲導向的方法，爲代表客戶保管加密資產的專業投資者解決這一關鍵問題。在回應 SEC 最新信息徵詢的過程中，我們制定了一系列原則，若能落實，將有助於將《顧問法案》中“托管規則”的目標——安全、定期披露和獨立核查——擴展至這一新興的代幣資產類別。
加密資產：有何不同
傳統資產的控制權意味着其他人無法掌控該資產，而加密資產則不然。多個實體可能擁有與一組加密資產相關的私鑰訪問權限，多個個人也可能在不受合同限制的情況下轉移這些加密資產。
此外，加密資產通常伴隨着多種內在的經濟與治理權利，這些權利是資產本身不可分割的一部分。傳統的債務或股票證券可以“被動”產生收益（如股息或利息），即投資者在獲得資產後無需進一步操作即可獲得收益。而加密資產持有者則可能需要採取行動，才能激活與資產相關的某些收益來源或治理權利。
根據第三方托管方的能力，RIA 可能需要將資產暫時從托管中轉出，以實現這些權利。例如，某些加密資產可以通過質押或收益農業產生收入，或擁有對協議或網絡升級治理提案的投票權。這些與傳統資產的差異給加密資產的托管帶來了新的挑戰。
爲幫助判斷何時應自托管，我們設計了以下流程圖。接下來是相關原則。
原則
我們提出這些原則，旨在幫助 RIA 更清晰地理解加密資產托管，同時保留其保障客戶資產安全的職責。目前，專注於加密資產的合格托管機構（如銀行或經紀商）市場極其稀缺。因此，我們主要關注托管實體是否具備我們認爲對加密資產托管至關重要的“實質保護”能力，而不僅僅是其是否在《顧問法案》下具有合格托管人這一法律身份。
我們同樣建議，當第三方托管方案無法提供必要的實質保護或不支持經濟與治理權利時，具備相應能力的 RIA 可選擇自托管路徑。
我們的目標並非擴大《托管規則》的適用範圍至證券以外的資產。這些原則適用於被認定爲證券的加密資產，並爲 RIA 履行其他資產類型的信義義務設定標準。RIA 應在相似條件下托管非證券類加密資產，並記錄所有資產的托管實踐，包括各類資產托管方式存在重大差異的原因。
原則一：托管機構的法律身份不應決定其加密資產托管資格
法律身份及其附帶的保護措施對托管方的客戶而言固然重要，但在加密資產托管中，這並不足以全面評估其托管能力。例如，聯邦特許銀行和經紀商受到嚴格的托管監管，爲客戶提供了較高保障，但州特許信托公司和其他第三方托管方也能提供類似水平的保護（詳見原則二）。
托管方是否註冊，不能成爲其是否具備托管加密資產證券資格的唯一標準。在加密資產語境下，《托管規則》中“合格托管人”的定義應予以擴展，包括：
- 具備監管與審查機制的州特許信托公司（即無需滿足《顧問法案》中“銀行”定義的所有標準，僅需受州或聯邦銀行監管機構監管）
- 在擬議中的聯邦加密市場結構立法下注冊的任何實體
- 任何其他實體，無論是否註冊，只要能證明其符合嚴格的客戶保護標準
原則二：加密資產托管方應建立適當的保護機制
無論使用何種具體技術工具，加密資產托管方都應在托管過程中採取以下保護措施：
- 無論使用何種具體技術工具，加密資產托管方都應在托管過程中採取以下保護措施：
- 權限分離：托管方不得在未經 RIA 協作（如交易籤名或基於設備的驗證）情況下擅自轉移托管中的加密資產。
- 資產隔離：托管方不得將爲某 RIA 托管的資產與爲其他實體托管的資產混合存放。但註冊經紀商可使用統一的錢包進行管理，前提是持續記錄資產所有權信息，並及時向相關 RIA 披露資產混合的事實。
- 托管硬件來源：托管方不得使用存在安全風險或潛在被攻破風險的硬件設備或工具。
- 財務控制審計（由 PCAOB 註冊審計機構執行）：
- 由 PCAOB 註冊審計師進行的財務控制審計：
- SOC 1 審計
- SOC 2 審計
- 從資產持有者視角進行的加密資產的確認、計量與披露
- 技術審核：
- ISO 27001 認證
- 滲透測試（pen test）
- 災難恢復流程與業務連續性計劃的測試
- 由 PCAOB 註冊審計師進行的財務控制審計：
- 保險保障：托管方應具備充分的保險保障（包括“傘形”保險），如無法獲得保險，應設立等值的儲備金，或採用二者組合的方式。
- 風險披露：托管方每年需向 RIA 提供一份加密資產托管相關的主要風險清單及對應的書面監管流程與內部控制機制，並按季度評估是否需更新披露內容。
- 托管地點：托管方不得將加密資產托管在一旦破產該資產將劃入破產財產的司法轄區內。
此外，我們建議加密資產托管方在以下各階段的流程中實施相應保護機制：
- 準備階段：審查並評估待托管的加密資產，包括密鑰生成流程與交易籤名流程，是否支持開源錢包或軟件，以及密鑰管理流程中每個軟硬件工具的來源。
- 密鑰生成：整個流程中應採用多層加密機制，並要求多個加密密鑰共同生成一個或多個私鑰。密鑰生成應具備“橫向”加密（即多個同級別密鑰持有者）與“縱向”加密（即多層加密級別）機制。最後，Quorum 要求也應包括驗證人的實體在場，並在物理層面受到幹擾監控與安全防護。
- 密鑰存儲：密鑰不得以明文形式存儲，僅可加密保存。密鑰需在物理上隔離，例如分布在不同地理位置或由不同人員持有。如使用硬件安全模塊（HSM）保存密鑰副本，則應滿足美國聯邦信息處理標準（FIPS）安全等級。必須設置嚴格的物理隔離與授權機制，以確保“空氣隔離”（airgapping）。（具體詳情可以參考完整回復）加密冗餘層級不得少於兩級，以便在自然災害、斷電或財產損毀情況下仍可維持運營。
- 密鑰使用：錢包使用過程中應強制身份驗證，確保訪問者身份屬實，且僅授權人員可訪問錢包內容（具體身份驗證方式詳見完整回復）。錢包應採用成熟的開源加密庫。另一項最佳實踐是避免同一密鑰用於多種用途，例如應分別使用不同密鑰進行加密與籤名操作。這遵循“最小權限”原則，即任何資產、信息或操作的訪問權限應僅授予系統正常運行所必需的人員或代碼。
原則 3：加密資產托管規則應允許 RIA 行使所托管加密資產所附帶的經濟或治理權利
RIA 應被允許行使所托管加密資產的經濟或治理權利，除非客戶另有指示。在上一屆 SEC 管理時期，許多 RIA 出於對代幣屬性分類不明確的顧慮，採取了保守做法，將所有加密資產托管於合格托管方（若有可用）。如前所述，當前合格托管方市場極其有限，往往只有一個合格托管方願意支持某項特定資產。
在這種情況下，RIA 可請求行使經濟或治理權利，但加密托管方可能基於其內部資源或其他因素，選擇不提供此類服務。RIA 因此未能放心地選擇其他第三方托管或自托管方式以行使這些權利。經濟與治理權利的示例包括質押、收益農業或投票。
本原則提出，RIA 應選擇符合相關保護機制的第三方加密托管方，且該托管方應允許 RIA 行使所托管加密資產的經濟或治理權利。如果第三方無法同時滿足這兩個要求，則 RIA 爲了行使這些權利而將資產暫時轉移至自托管的行爲，不應視爲“托管轉出”——即使該資產被用於非托管協議或智能合約。
所有第三方托管方應盡最大努力支持資產在托管狀態下的權利行使，並應被允許在獲得 RIA 授權後，採取合理的商業行爲來協助實現鏈上權利。這包括明確可將加密資產委托至 RIA 的錢包以行使相關權利。
在爲行使相關權利而將加密資產移出托管之前，RIA 或托管方（視情況而定）必須首先以書面形式合理判斷，該權利是否可以在不移出托管的前提下實現。
原則 4：加密資產托管規則應具備靈活性以實現最佳執行
RIA 在資產交易中負有實現最佳執行的義務。爲此，RIA 可將資產轉移至加密交易平台，以獲得該資產的最佳執行，不論該資產或托管方的具體身份，只要 RIA 已採取必要步驟，確保交易場所具備韌性與安全性；或者，該加密資產已轉移至依據加密市場結構立法監管的實體（待該立法最終確定後）。
只要 RIA 合理判斷該交易平台適合實現最佳執行，則資產轉移至該平台的行爲不應視爲“托管轉出”。若該平台未能順利完成交易，資產應及時返還至原加密托管方進行托管。
原則 5：RIA 可在特定情況下進行自托管
雖然優先選擇第三方托管機構仍應是加密資產托管的主要方式，但若符合以下條件，RIA 應被允許對加密資產進行自托管：
- RIA 判斷不存在能夠滿足其所需保護標準的第三方托管方
- RIA 自身的托管安排在保護層面上不低於合理可選的第三方托管方
- 自托管是有效行使該加密資產相關經濟或治理權利的必要條件
當 RIA 因上述任一原因選擇自托管時，必須每年確認自托管的合理性仍然存在，向客戶披露該行爲，並確保相關加密資產接受 Custody Rule（托管規則）下的審計要求，審計方應能確認資產已與 RIA 的其他資產隔離，且具備充分的安全保障。
基於原則的方法確保了 RIAs 在履行其受托職責的同時，能夠適應加密資產的獨特特徵。通過關注實質性保護而非僵化的分類，這些原則爲保護客戶資產和釋放資產特性提供了務實的前進路徑。隨着監管環境的演變，根植於這些保護的明確標準將使 RIAs 能夠負責任地管理加密投資。
這裏表達的觀點僅代表被引用的個別 AH Capital Management, L.L.C.（“a16z”）人員的看法，並不代表 a16z 或其附屬公司之立場。此處包含的某些信息來自第三方來源，包括 a16z 管理的基金的投資組合公司。盡管這些信息來自被認爲可靠的來源，但 a16z 並未獨立驗證這些信息，也未對其當前或持續的準確性或其適用於特定情況的適當性作出任何聲明。此外，內容可能包含第三方廣告；a16z 並未審核這些廣告，也不對其中的廣告內容表示認可。
此內容僅供參考，不應作爲法律、商業、投資或稅務建議依據。您應諮詢您自己的顧問以了解相關事宜。文中提及的任何證券或數字資產僅供說明用途，並不構成投資推薦或提供投資諮詢服務的要約。此外，本內容並非針對任何投資者或潛在投資者，也不能在任何情況下作爲決定是否投資 a16z 管理的任何基金時的依據。（投資 a16z 基金的要約僅通過私募說明書、認購協議以及任何該基金的相關文檔進行，並應完整閱讀這些文件。）任何提及、參考或描述的投資或投資組合公司並不代表 a16z 管理的所有投資，且不能保證這些投資會盈利，或未來的其他投資會具有類似的特徵或結果。由 Andreessen Horowitz 管理的基金所做的投資清單（不包括那些發行人未提供允許 a16z 公布的投資以及未公開的公開交易數字資產投資）可在 https://a16z.com/investments/查閱。
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- 本文的其他語言翻譯由 Gate Learn 團隊完成。除非另有說明，否則禁止復制、分發或抄襲翻譯文章。
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