比特币减半周期：供给、需求与数据分析

比特币第四次减半即将来临，距离还有一个多月时间。本次减半将把矿工每区块的比特币奖励从6.25 BTC降至3.125 BTC。虽然过往减半周期的研究可为潜在价格走势提供参考，但样本量过小难以建立可靠模型或做出准确预测。

美国现货比特币ETF的推出彻底改变了市场格局。短短两个月内，ETF净流入达数十亿美元，这为比特币建立了新的需求基础。主要机构投资者现可通过这些工具进行投资，使得本次减半的影响可能与前三个周期大不相同。了解当前的技术供需情况对分析比特币潜力更为重要。

自2020年初以来，可供交易的比特币持续下降，这与之前周期形成鲜明对比。然而，近期数据显示，自去年第四季度初以来，活跃的BTC供应量大幅增加了130万，远超同期新开采的约15万比特币。尽管市场吸收供应的能力增强，但我们仍需谨慎看待这些复杂的市场动态。

美国现货比特币ETF正重塑市场动态，建立了新的需求基础。ETF日均BTC现货交易量约为40-50亿美元，占全球中心化交易所总交易量的15-20%。长期来看，这种稳定需求可能对比特币价格产生积极影响，创造更加平衡的市场环境。

ETF在前两个月已吸引96亿美元净流入，管理的总资产达550亿美元。这意味着ETF持有的BTC累计净增长远超同期新增供应。全球所有现货比特币ETF目前持有约110万枚比特币，占总流通供应量的5.8%。

从中期来看，ETF可能继续保持甚至增加当前的流动性，因为大型券商尚未向客户全面提供这些产品。美国货币市场基金中仍有超过6万亿美元闲置资金，加上即将到来的降息，预计今年将有大量资本进入这一资产类别。

值得注意的是，ETF持有比特币的中心化问题不会对网络构成稳定性风险，因为仅拥有比特币并不能影响去中心化网络或控制其节点。目前金融机构还不能提供基于这些ETF的衍生品，一旦这些衍生品可用，可能会改变大型参与者的市场结构。

衡量可用于交易的比特币供应量的一种方法是取流通供应量与非流动性供应量之差。根据Glassnode数据，可用比特币供应水平在过去四年呈下降趋势，从2020年初的530万枚BTC降至目前的460万枚。这与前三次减半期间可用供应量稳步上升的趋势形成重大转变。

然而，考虑到新进入流通的比特币即将减少，这些供需动态表明短期内市场紧缩的可能性较高。但这个框架并不能完全捕捉到比特币市场流动性动态的复杂性，因为"非流动性供应"并不意味着静态供应。

投资者不应忽视可能影响抛售压力的几个关键因素：

1. 并非所有流动性差的比特币都被"困住"。
2. 一些持有者可能通过使用比特币作为抵押品来提供流动性。
3. 矿工可能出售比特币储备以扩大业务或覆盖成本。
4. 300万BTC左右的短期持有量并不小，投机者可能仍会获利退出。

即使比特币已纳入ETF，活跃流通供应量的增长速度仍大大超过ETF累计流入量。自去年第四季度开始，活跃的BTC供应量增加了130万，而新开采的比特币只有约15万枚。

同时，比特币的非活跃供应量已连续下降三个月，可能代表长期持有者开始出售。在之前的牛市周期中，从非活跃供应量达到峰值到周期最高价格时刻大约有一年时间。当前周期的非活跃比特币数量似乎已在2023年12月达到峰值。

然而，目前尚不清楚这些比特币中有多少已被转移到交易所出售、锁定在跨链桥上或用于其他金融交易。尽管今年比特币转入交易所的交易量翻倍，但交易所的比特币余额却净下降了8万枚，表明除ETF外还有其他资金池在抵消流入交易所的比特币。

比特币表现出类似于大宗商品的衍生品乘数效应，未偿付的比特币衍生品名义价值明显高于实物比特币市值。由于衍生品市场将现货交易量放大了数倍，仅分析现货公共交易所数据并不能完整反映比特币经济中真正的流动性和采用情况。

总的来说，这个周期可能会有所不同。美国现货比特币ETF的持续净流入将继续成为该资产类别的重要推动力。新开采的比特币供应量即将减半，这将导致市场动态更加紧缩。然而，这并不一定意味着我们即将进入供应紧缩的情况。比特币现货ETF的推出标志着其被主流采用的一个重要里程碑。因此，我们认为目前的价格走势只是长期牛市的开始，需要进一步的价格提升才能推动供需动态达到平衡。