LSD Map 2.0: 格局、数据、趋势、收益及用户分析

相比上一版LSDFi Map,我们预测的大部分产品已经出现,如支持LST的稳定币(R、TAI、USDL等)和veToken引发的治理战争(Pendle War)等。但也有许多意料之外的数据和发现。本文将整理大部分LSD相关项目,并提出问题和思考。

首先是更新后的LSD MAP 2.0,如下图所示。详细数据和主观评价请参见单独整理的表格。

格局

LSD赛道已形成初步格局。按层级划分,SSV Network、Obol Labs等DVT技术服务商可视为L0层。DVT技术可以提高验证器的稳定性和安全性。作为首个发行代币的项目,SSV Network在品牌知名度方面占据先发优势。

Lido、Ankr、Coinbase等LST发行商则属于L1层。L1主要采用佣金模式,用户主要收益来自ETH的POS收入。上海升级后,L1层项目数量超出预期,但20%以上仍在测试阶段。根据数据,Lido占据流动性质押74.45%的份额,Lido和Rocket Pool合计占82.5%左右,以Coinbase为首的中心化交易所发行的LST占12%以上,留给其他去中心化质押项目的空间有限。

基于LST设计的固收类产品、稳定币、收益聚合等位于L3层,也就是通常所说的LSDFi。此层级中数量最多的是基于LST的稳定币,几乎都支持其他稳定币和ETH/WETH等。借贷和杠杆化项目较少,导致收益聚合和结构化策略类项目暂时较少。随着类似Yearn收益池、Shield期权结构化产品、Pendle固收产品的出现和发展,将进一步推动收益聚合和结构化策略类项目的涌现。

L2层体现了团队的重要性,一些项目半路进入LSD赛道却取得了不错成绩。固收、期权、收益聚合、稳定币、合成资产等赛道的部分项目获得成绩后,也让人思考它们进入LSDFi的可能性。市场流动性不足,上海升级前后,ETH作为头部加密货币,在熊市也能带来较强流动性,有多少团队把握住了机会?随着周期和牛市到来,流动性增强后,其他生息资产是否可以借鉴ETH,开发出类似产品?

本文将基于L2建立的产品定义为L3。引发Pendle War的StakeDAO、Equilibria、Penpie符合这一定义;还有自动复投的AcidTrip、简化unshETH操作并提高收益的gUSHer等。主流仍是veToken引发的治理权争夺。这一层级有很大想象空间,不仅限于L2工具和聚合治理类项目。比如多L2产品的L3、聚合策略的前端等。

Eigenlayer让个人ETH持有者将ETH、stETH质押给服务商,由服务商分配节点运营商参与Eigenlayer协议、验证节点直接参与,或委托其他运营商管理。各类中间件、数据可用性层等支付报酬获得收益。实际上是利用ETH质押原理,但没有生产LST,反而可以质押LST(目前支持rETH、stETH、cbETH),因此归入L2层级。

指数型产品以Index Coop推出的三个LST指数为主,成分中LST种类较少。

整体来看

1. L0技术壁垒最高,但需注意代币的实际效用

2. L1已出现龙头,除内部或系统性风险外,时间和空间条件已不允许出现新的TOP3,但新秀仍有机会

3. L2中大部分项目缺乏护城河,更考验团队和BD能力。基于LST的基础DeFi策略项目越多,L2越繁荣

4. L3市值/流动性受限于L2产品发展程度,但想象空间巨大,需要时间发展

数据与趋势

质押率

上海升级后,质押量出现两次大幅波动:一次是质押奖励收取后继续质押,另一次是本金(主要来自交易所)解除质押。随后开始稳步上升,5月中旬质押量突破20M,6月突破16%。

笔者对比ETH质押率与其他公链持谨慎态度。预计ETH质押率将稳定在25%左右,理由如下:

1. ETH去中心化程度高,筹码分散,不同于某些高质押率的"VC链"和"联盟链"

2. ETH应用场景广泛,是以太坊生态中使用频率最高的资产之一

3. 多链生态的发展分散了ETH,降低了集中质押的趋势

4. 合规性考虑,ETF和二级基金难以直接参与质押

价格因素也可能影响质押率。如果明年的减半周期点燃牛市情绪,部分ETH质押者可能选择抛售获利并购买新的热点币种。

LSDFi无疑会促进质押率提高,质押产生的LST能够参与多种项目赚取额外收益。目前L2层级还没有出现能承载大量ETH的项目,L1中很多LST未在L2中使用,因此L2仍有巨大投资机会。

中心化与去中心化质押

根据数据,去中心化质押平台占比不足40%,中心化交易所约20%,其余主要为节点质押和个人质押。上海升级后,中心化交易所撤离本金最多,占比57.74%。由于Lido占总质押份额31.8%,容易引发去中心化平台中心化担忧。L2中出现了平衡配比LST的项目,通过按比例分配收益奖励来鼓励参与者获得更多小型平台的LST。

从理性角度分析,质押者首要考虑安全性,其次是收益。Lido和Rocket Pool的LST几乎适用于所有L2层级LSDFi项目,且暂无安全事件。Lido依赖ETH质押龙头地位获得收入与市场份额,作为既得利益者,中心化后损害以太坊也会伤害自身利益。当然内部风险和监管等外部风险是每个L1平台需要注意的。

因此笔者继续看好Top 3龙头地位,但认为去中心化是加密货币的天然属性,L1多样化是不可避免的趋势。L1中也出现了很多兼顾去中心化、安全性和低门槛的产品,但部分优质产品仍难以摆脱代币效用问题。

收益率

不考虑安全性因素,高收益率和收益持续性是LSD最重要的两个因素。关于高收益率,质押者需要根据自身风险承受能力参与。很多L2项目早期推出时,LST直接质押收益在代币补贴下能达到三位数,LP更是能达到四位数,但价格波动剧烈,挖矿抛售不可避免。目前部分项目采取的积分奖励模式以及质押获取空投对用户留存和代币价格影响最小。

质押者提高收益率可以参考以下方法:

1. 选择使用场景多/合作方多的LST
2. 通过杠杆增加资金效率
3. 参与L2产品(部分L2产品有L3可以多重套娃)
4. 参与新项目的IDO或奖励活动(安全性低,但回报可观)

采用两层套娃基本可以将质押收益率提高到10%以上,读者可根据自身风险设计适合的策略。

调研发现,能够保持可持续性的项目基本具备收益率不高的特点,多依靠自身代币或其他项目代币进行补贴。LST质押的基础收益来自以太坊质押奖励,L2和L3的额外收益主要来源有:

1. 代币激励:自身代币补贴/其他方代币补贴
2. 借贷费用:部分稳定币
3. LP流动性池费用
4. 衍生品对冲
5. Eigenlayer向服务商收费补贴质押节点
6. 产品交易费用/佣金

从收入来源的稳定性基本可以判断L2/L3收益的稳定性,只有1、4、6方法能符合高收益特性,而4和6在操作上存在很强的不确定性。因此1目前及未来很长一段时间都是主流方法,但在具体使用过程中存在很大细节差异。项目要长期生存,采用1方法需要优秀的代币经济学设计。

个人认为优质项目应该是真实收益+应用场景+优秀代币经济学的结合。目前L2层级已经出现了以PENDLE为首的真实收益+veToken类项目,基本符合上述条件。

L2上的LSD

从数据看,Arbitrum上LST数量最多,相关L2项目也最多。Optimism虽然LST数量不少,但专门为LST建立的项目远少于提供流动性池的DeFi项目。L2交易费用更低,交易更快,持有者数量不断增加,因此看好在Layer2上发展的L2项目,越早部署越有机会抢占L2的LST流动性。

用户分级

不同用户对质押的需求不同,但基本要素包括安全性、收益率、去中心化程度、代币经济学、UI/UX、易用性等。

目前L0级别因技术壁垒高、早期VC投资多而数量较少;L1层级已出现龙头,许多大户将ETH质押在L1并参与L2;L2层级有来自各方的参与者,但从TVL来看,L2中仍有很大市场空间。

每个因素对不同资金量用户的吸引力不同,未来L1新秀和L2项目将充分把握各个要素:

1. 安全性:团队、内部管理、审计、资金托管等
2. 收益率:高低、持续性、收益多样化
3. 去中心化程度:托管方式、DVT技术、代币分布
4. 代币经济学:效用与供需平衡
5. UI/UX:界面简洁清晰、用户门槛
6. 易用性:产品用途清晰明确

项目推介

项目基本信息已列入单独表格,请根据个人风险偏好进行配置。

以笔者为例,资金量较少,追求高收益,仅参与1个L1龙头/新秀,其余为L2真实收益项目和L3项目,并少量参与新项目发售。

(以上不构成投资建议)

总结

大多数LSD项目以"LSD Summer"为口号,对标DeFi Summer。从分析来看,这一对标基本不可能实现,但LSD确实会有一个增长期。追根溯源,整个LSD生态都是基于POS代币,这也意味着LSDFi用户需要了解Web3,且大多数为链上项目,代币未上交易所,收益为币本位。因此,参与LSD的主要是Web3经验丰富的用户,仅占Web3这个小群体的一部分,外部用户进入极为有限。

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