Hyperliquid的估值合理吗？速览其产品现状、经济模型

1. 引言

Hyperliquid是近期加密市场除AI和Meme之外最大的亮点。其不接受VC投资、将70%代币分配给社区并将全部收入返还给平台用户的策略引发了市场关注。其收入直接回购HYPE的做法使HYPE流通市值迅速超过UNI跻身加密货币前25,同时也使其平台业务数据全线飙升。

本文旨在描述Hyperliquid发展现状,分析其经济模型,并对当前HYPE的估值进行分析,探讨"HYPE到底贵不贵"这个问题。

本文为笔者截至发表时的阶段性思考,未来可能发生改变,且观点具有主观性,可能存在事实、数据、推理逻辑的错误。本文不构成任何投资建议。

2. Hyperliquid的业务速览

Hyperliquid当前业务主要包括衍生品交易所和现货交易所两部分。他们未来还计划推出通用的EVM——HyperEVM。

2.1 衍生品交易所

衍生品交易所是Hyperliquid第一个上线的产品,是其旗舰产品,在整个产品生态中处于核心地位。

在核心产品机制层面,Hyperliquid采用了中央限价订单簿(CLOB)这种被全球各交易所广泛使用的机制,并在性能方面下工夫。他们构建的去中心化衍生品交易所运行在Hyperliquid L1上,这是一个由共识层HyperBFT和执行层RustVM构成的PoS链。

对终端用户而言,Hyperliquid的体验与某些中心化交易所几乎完全一致,包括交易体验、产品结构、费率和折扣规则等。唯一的区别在于Hyperliquid无需KYC。

除交易产品外,Hyperliquid从产品建立初始就提供了Vault功能,类似中心化交易所里的"跟单"。目前95%的TVL都在官方的Vault HLP中。

HLP与某DEX的流动性池相对类似,区别在于:某DEX的流动性池充当平台一切交易的对手方,其策略是被动且公开的;而HLP的策略则是非公开的,用户交易的对手方可能是HLP也可能是其他用户,同时HLP的策略也可以随时调整。

从交易量和持仓量来看,Hyperliquid发展迅速,最近两个月尤其如此。随着$HYPE空投和价格持续上涨,平台各项数据也都在12月17-20日之间达到高点。

在去中心化衍生品市场领域内,从交易量来看,Hyperliquid自今年6月就占据了领先地位,最近2个月其他去中心化衍生品交易所与Hyperliquid的差距进一步变大,目前已经有了数量级的差距。

从估值以及交易量来看,目前Hyperliquid更加适合与中心化交易所对比。Hyperliquid近期数据有明显下降,但其持仓量仍有某头部交易平台的10%,交易量则有6%;持仓和交易量也大概相当于某些二线交易平台15%的水平。在其热度最高时,Hyperliquid的持仓量可以达到某头部交易平台的12%,交易量达到9%;持仓量和交易量数据都接近某些二线交易平台的20%。

总体而言,Hyperliquid的衍生品交易所发展迅速,在去中心衍生品交易所领域内已经有了比较巩固的领先优势,与领先的中心化交易所相比,其差距也已经缩小到10倍以内。

2.2 现货交易所

Hyperliquid的现货交易所同样为订单簿形态,在产品架构、费用标准方面,与衍生品交易所一致。

目前Hyperliquid的现货交易所只上线符合HIP-1标准的Hyperliquid原生资产,不上线其他链的代币。

HIP-1类似ERC-20或SPL-20,是Hyperliquid网络的代币标准。不过与ERC-20和SPL-20不同的是,创建HIP-1代币的成本相当高,因为HIP-1代币的成功创建也意味着可以在Hyperliquid现货交易所上架。

Hyperliquid的HIP-1以荷兰拍的方式公开进行。所有人都可以参与竞拍,竞拍初始价格为上次竞拍成交价格的2倍,并在31小时内线性下降至10000U,第一个成功出价的开发者即可获得创建TICKER的资格,这个TICKER可以在Hyperliquid现货交易所上市,竞拍金额以USDC支付。

由于Hyperliquid的现货交易以订单簿形式运作,对新币而言流动性很难保证,Hyperliquid提出了HIP-2来解决通过HIP1所创建代币的初始流动性问题。

简单而言,HIP2提供了一套自动做市系统,允许开发者自动做市通过HIP-1生成的代币,做市逻辑为区间内线性做市,开发者指定做市区间的价格上下限,以及买卖分界点。系统自动以每0.3%的价格变动为一个格子,在区间内自动做市。

HIP-2推出之后,诸多新创建的Hyperliquid生态代币都选择使用这套Hyperliquid的AMM机制。目前HIP-2总USDC量已经超过2500万美元。

Hyperliquid的最近30日日均现货交易量4亿美金左右,在DEX中居前十,与某些DEX的交易量比较相近。

2.3 HyperEVM

HyperEVM目前尚未上线。在Hyperliquid的官方文档中,将当前衍生品和现货交易所运行的RustVM称为Hyperliquid L1,将HyperEVM称为EVM。根据其官方文档定义,HyperEVM并不是一条独立的链:

Hyperliquid L1具有一个通用EVM作为区块链状态的一部分。重要的是,HyperEVM不是一个独立的链,而是与L1的其他部分一样,由相同的HyperBFT共识机制来保障安全。这使得EVM能够直接与L1的本地组件交互,例如现货和永续订单簿。

关于HyperEVM,根据团队文档我们知道:

• 与Hyperliquid目前现货和交易所所在的RustVM不同,HyperEVM是免许可的,意味着任何开发者都可以在其上开发应用、发行资产(FT或NFT)
• HyperEVM与Hyperliquid的L1具有互操作性,如L1的预言机就可以供HyperEVM使用,同时部分币种的转账也可以在两个VM之间互通。(无法全部互通,因为L1上的资产是"许可"的,只包含USDC和通过HIP-1生成的资产,而HyperEVM的资产要多的多)
• HyperEVM将会使用Hyperliquid的原生代币$HYPE作为Gas,而Hyperliquid目前的L1并不需要用户支付Gas。

目前HyperEVM测试网已经正常运行中,已经有不少验证者开始参与HyperEVM的测试网验证,包括一些知名机构。

由于RustVM并不开放给所有开发者,目前基于Hyperliquid的RustVM开发的应用较少,多为交易辅助工具。而HyperEVM向全部开发者开放,计划在HyperEVM上发布的项目众多。

HyperEVM具体机制以及与Hyperliquid L1的关系,我们仍需等待其正式上线才见分晓。目前官方尚没有给出HyperEVM的计划上线时间。

小结:Hyperliquid目前的整体商业定位与头部交易集团类似,其核心业务为交易+L1运营,已经成为各大交易集团的直接竞品。虽然商业模式一致,但与现有头部交易集团相比,Hyperliquid不同的是其选择在链上构建其交易业务,相比需要许可且数据不透明的CEX,Hyperliquid的交易平台的优势在于无许可性的访问(无需KYC)、业务数据透明可验证,更好的可组合性,以及更低的综合运营成本,这也让其有能力将收入和利润更多地输送给其代币HYPE。

3. Hyperliquid团队、代币经济模型和估值

3.1 团队

Hyperliquid有两位联合创始人Jeff Yan和iliensinc,他们是哈佛大学的校友,在进入加密行业之前,Jeff在谷歌和某交易公司工作过。Hyperliquid团队相当精简,根据某研究机构9月的报告,团队成员共10人,其中5人是工程师,对于一个日交易量破百亿的衍生品交易所而言尤为如此。

从Hyperliquid团队目前构建的整个产品的过程,尤其是他们坚持自有资金研发、自建高性能链实现完全的链上订单簿以及极具创新性的HIP-1来看,团队尽管人员精简,其总是基于第一性原理来解决问题的能力让人印象深刻。

3.2 $HYPE经济模型

$HYPE总量为10亿枚,于2024年11月29日正式发布,由于没有融资所以没有投资人份额,具体分配如下:

• 31.0% 创世分配,按照积分数量空投给了Hyperliquid的早期用户,完全流通。
• 38.888% 用于未来排放和社区奖励
• 23.8% 分配给团队,锁定1年后开始释放,大部分在2027-2028年之间完成释放,部分将在2028年之后继续释放
• 6.0% Hyper Foundation
• 0.3% community grants
• 0.012% HIP-2

团队和社区总体按照3:7的比例分配。

目前,Hyperliquid全生态中涉及到收费的部分有两部分:交易费用和HIP-1拍卖费用。交易费用包括现货和合约的交易手续费、合约资金费、合约清算手续费。由于Hyperliquid L1并不向用户收取Gas费,HyperEVM也尚未上线,所以Hyperliquid目前的收入并不包含交易gas费。

根据团队在文档中的说法:

在大多数其他协议中,团队或内部人士是费用的主要受益者。在Hyperliquid,费用完全归于社区(HLP和援助基金)。援助基金将其大部分资产持有在HYPE,因为这是Hyperliquid L1上最流动的原生资产。

所有的费用全部归属于HLP和AF。不过团队并没有明确告知费用在HLP和AF之间的比例。

根据某研究者的推测逻辑,截止12月初的数据,Hyperliquid自上线以来,累计补贴HLP 4400万美元,而初始AF用于购买HYPE的资金为5200万美元,可以得出Hyperliquid自从上线至12