从市场需求到极致设计,生息稳定币发行指南

书接上文,生息稳定币(YBS)的逻辑是模仿银行业,这只是表面,还需要解决用户收益来源、分发方式,以及如何维持项目长期运转等诸多问题。DeFi项目的崩盘是金融业常态,但硅谷银行事件则是系统性风险的萌芽,需要美联储立即采取行动。

杠杆过剩时代

寻求利润是产品思维,金融化表述为投机,大幅价差是套利来源,长期波动需要对冲风险。

引入计算机技术后,金融业在量化投机上经历了三个阶段:

• 投资组合保险:分散投资标的以保值,量化风险水平并定价;

• 杠杆:聚沙成塔,微小交易获利可通过借贷放大;

• 信用违约互换:CDS非恶魔,但衍生品风控失效,沦为纯粹赌博;

目前金融世界,空间上的大幅价差已消失,日常化、小额化、分散化成为常态。链上MEV和链下CEX是Web3对传统金融的模仿。

时间上的长期保值不再主流,杠杆化、极端化、投机化成为目标,对冲本身成为目的,远期风险被忽视。

在此背景下,YBS项目方面临两难:APY/APR不够高难以吸引资金,但承诺过高则必然走向旁氏,最终在某个环节中暴雷。

对冲本质是套利,动量无法规避。

稳定币目前存在三个支脉:

• 机构专用清算网络,用于跨境、跨行业和跨主体;

• 锚定美元或非美元的稳定币,以及大型金融机构的替代尝试;

• Ethena的竞争者,如Resolv等。

市场总有一种"冲动",YBS恰如其分。众多项目会与Ethena同台竞技,将APY拉至最高,然后市场出清,最终留下该赛道王者。对冲最终会与套利高度趋同,难分彼此。

对100多个YBS项目分析后,可将生息稳定币项目发行指南大致分为产品机制和市场扩张两部分。产品机制包括底层资产、铸造机制、收益来源和分发四部分,这是YBS项目方的通用配方,区别只在于配比和网页包装。

市场方面,在配方趋同化时代,考验的是项目方的审美。大致可分为Pool池多多策略、Rewards设计、市场声量和模糊策略四个方面。

我们先从产品开始,在德尔塔中性之后,基本都是对Ethena的魔改。

产品无特色,美债上大分

生息稳定币不同于USDT的"历史稳定性",YBS需要极强的资产储备,信用杠杆模式的循环很难冷启动。

早期稳定币市场,项目方可通过"宣称"具备1美元等价资产来发行稳定币,随后将其质押,流转到链下,进而无限循环。

某些事件后,如上操作难度加大。虽然链上和链下仍存在断联,但在实名制创业和监管日益成熟的背景下,可默认大部分YBS项目方具备较为充足的储备金。

YBS项目方更希望通过银行的信用杠杆模式,即准备金制度应对监管,不足额流动资金应对提款,剩余资金用于放贷生息。这是美元/美债化成为YBS主流选择的根本原因,只有美元/美债能在Web2、Web3中无缝流转,将收益组合利润最大化。

某法案不是监管的开始,而是对过往实践的总结。

一. 底层资产

底层资产选择上,美元/美债是主流。直接采取某些项目的集资买美债方式略显粗糙,留下的市场空间是帮助Web3的YBS项目方买现实资产,以及帮助Web2金融巨头发行合规YBS。

如某创始人新作在帮DeFi老钱理财外,重要业务之一是合规美债代币化,某项目便是其客户。

再如,某项目引入曾在某大型资管公司工作的人才后,与华尔街关系更为紧密。该人才正好负责机构客户的固定收益产品业务,在新岗位上负责机构合作。

利用美元/美债的形式代表可分为以下四种:

• 美债/美元现金/美元相关资产 • 链上主流资产及其挂钩形式 • USDT/USDC作为底层资产 • 另类形式,如GPU算力Token化

其中,某项目的BTC/ETH储备是一种设想中的状态,目前还是和USDC、美债关系更紧密。就像某项目最早设想采用BTC,但最终选择ETH一样,妥协才是常态。

链上主流资产,尤其是BTC/ETH/SOL等YBS储备金化进展欠佳。需注意,某项目的ETH对冲是稳定性机制,与储备金并不完全一致。

个人认为,链上主流资产需要被更广泛的传统金融市场接纳,才能被YBS直接作为储备金。可以观察ETF、国家储备和(微)策略三个角度,链上稳定币需要先有链下认可度,颇具黑色幽默。

最有趣的是某些新形式,它们并非用某种资产作为储备金,而是用某种"实用性"。货币本质是一般等价物,AI时代的算力确实具备这个特征,值得期待。

二. 铸造机制

YBS的铸造应特指"基于底层资产的稳定币发行"这一单向过程,不应涉及后续的生息机制、赎回等逆向操作。

借鉴借贷产品的CDP机制,我们将所有YBS都纳入该尺度,但可正可负,以容纳非足额储备金的YBS类型。

理论上,新时代YBS普遍是1:1足额抵押,至少在机制设计上如此。但现实情况究竟如何,外人难以得知,这也是某些人希望穿透之处。

此外,少数非足额抵押产品基本采用信用或担保机制,很难成为本周期主流选择,故不做介绍。

三. Yield来源

基于底层资产和铸造机制,考虑收益来源的两个维度:生息机制和稳定性,以此构成完整的生息稳定币的铸造、生息和赎回过程。

以某项目为例,德尔塔机制由ETH现货和空单对冲构成,对冲本身确保稳定币锚定1:1美元,开空单的资金费率套利是生息来源,用于支付持有人收益。

该项目还选择stETH等自带质押生息版本的ETH,以增强收益捕捉能力。这是铸造过程,还需考虑赎回过程。

1. 某种Token回退至另一种Token,(解除质押)unstake后需7天冷静期,才能进入提款流程,或直接在DEX实时兑换;

2. 某种Token回退至ETH,存在T+7限制。当然,该Token本身就是稳定币,可直接在CEX或DEX兑换任意资产,只是这非官方提供的资产赎回功能。

其他YBS项目无非是生息场景更多、资产价值稳定机制有所改进。稍有不同的是某项目的清算机制,与传统借贷产品更像,用以控制稳定币价格稳定。

四. Yield分发

分发机制只存在两种,一种是价值不变数量增多,一种是价值升高数量不变:

• 价值升高,数量不变:某些项目的Token价格逐期递增,可兑换更多稳定币

• 数量升高,价值不变:某项目的Token逐期增多,但与自身稳定币价格1:1锚定不变。

纵观YBS整个产品机制设计,最困难的有两点。其一是储备金的建立,YBS天然是"货币"的挂钩资产或等价形式,过少的资本储备无法获得用户信任。换言之,人们喜欢使用有钱人发行的YBS,这天然会排斥普通创业者,但特别适合大VC下重注培育新项目或新模式。

其二是Yield来源。参考传统金融量化史,只有早于同行才能赚到α收益,之后要么学某人捬住大奖章的秘密,要么比拼软硬件资源,最终变成"大数定律",用资本规模压倒对手,引爆系统性危机,往复循环,直至世界末日。

收益大比拼,声量高而亢

在完成项目起名、前端、后端、智能合约的AI外包后,成功拿到知名VC的巨额融资,现在就要吸引大户、散户入金,把收益率和收益规模跑起来。

然而大问题出现,收益率和收益规模似乎不能共存。

一. Pool池多多

YBS最有效的获客方式是提供高收益率,但资金规模越大,稳定的高回报率就会越低。从某VC的投资收益,到某大型资管公司收益莫不如是,头等仓创造的某项目千倍神话只是过往。

YBS必须找到自己的飞轮:为用户提供更多的收益选择,即寻找一切可建收益的链、协议和Pool。

围绕YBS的收益,形成三种视角:

• 币本位:稳定币和Token的自身发行数据;

• Pool本位:稳定币和Token的用途和生息数据;

• 协议本位:稳定币和Token的协议整体治理架构。

三个层次的抽象度和复杂程度依次上升。最简单的视角,某些Token的发行量、质押量、持有地址等是币本位,而其在某些协议的交易池是Pool本位,涉及多种Token、协议收入、分发机制和历史数据是协议本位。

币本位非常直观,Pool本位的复杂体现在跨链多协议多池的累积。

其中,某项目为另一项目的"贿选平台",用户通过该项目起到集体质押ETH效果,降低投入成本,提高最终获益。

沿此思路出发,池多多呈现出三个特点:

• 某协议和放大其收益:类似另两个协议的关系;

• 某些协议借贷机制放大收益,特定池、特定借贷对逐渐流行;

• 去老存新:某些新兴协议正在取代老一代DeFi协议对YBS的重要性。

最重要的是,某协议已成为YBS行业基础设施,只有登陆该协议,YBS才能在链上扎根,起到某稳定币绑定某交易所的同类效果。

飞轮启动:池子越多-->资金容量越大,收益越稳定-->用户越多

二.Rewards系统

奖励系统总结起来很简单,但做起来异常复杂。如何评估用户行为,并在反女巫和真实获客之间平衡,某些项目陆续放弃某业务,也源于C端用户盈利模式的不可控。

YBS领域的Rewards其实更像是Points积分大作战,部分用户想获得理财收益,部分用户想获得预期空投,尽量让自己行为贴近真实。

• 存入:Hodl时间,积分加倍。某项目6x

• 质押:Points少很多,某项目1x

• 返佣:人头越多,返佣越高

• 特定行为:关联协议,如某项目19个

不过,积分系统并非空投和代币的同义词。在通常的"链下计算,前端显示"模式下,能否如期获得Farm奖励,只能听天由命。

三.市场声量

某项目的成功固然源于其优秀设计,但与某人本人支持密不可分。参考过往成功案例,大致可总结三种模式:

• 用户触达:KOL + 媒体,作用越来越小,更接近常规动作。

• 链下正统性:某稳定币背书,某些大企业。

• Big Name:某人对某项目起到个人背书效果。

对于市场声量,笔者自感理解不够到位,欢迎读者交流。

四.模糊策略