BTC刷新历史新高，市场等待降息和进一步上涨

风险资产市场表现强劲，令许多投资者感到意外，怀疑是否忽视了某些重要信号。

继4月反弹后，美国三大股指5月继续强劲上涨，BTC更是创下历史新高。

尽管贸易谈判仍未取得突破性进展，乌克兰局势依然胶着，但资金大量流入市场。BTC现货ETF净流入超27亿美元，长期持有者持仓接近高点，交易所BTC持有量持续下降，显示供需关系非常强劲。

政策方面，美国多个州推进BTC储备法案，稳定币相关法案也取得进展。

美国就业数据表现强劲，通胀持续下降，GDP预期开始上调。这或许是市场走强的根本原因。不过，贸易争端未解，债务上限危机影响仍在，美股和BTC本月涨幅已反映最乐观预期，短期内可能震荡整理，等待第三季度降息。

宏观金融：贸易摩擦影响持续，美国经济或现"温和衰退"

4月我们曾指出，"最艰难时期已过，待政策制定者恢复理性，市场将回归自身运行规律"。事实证明，全球地缘政治博弈趋于缓和，美国政治制度也抑制了极端主义，市场预期逐步回归理性，迎来持续反弹，完成了乐观定价。

金融市场大幅波动、企业界强烈反对后，贸易政策转向谈判，并与英国率先达成协议。

5月初，中美首轮贸易谈判在瑞士举行，暂缓了一个多月的关税战。双方12日发表联合声明，承诺90天内互降此前加征关税，继续就经贸关系协商。当天标普500上涨3.26%。

4月初政策转向后，美股开始反弹，基本收复之前跌幅。5月随着正式谈判，美股继续上攻。截至31日，纳指、标普500和道指分别上涨9.56%、6.15%和3.94%。

4月的反弹反映恐慌情绪消退和政策软化，是对贸易摩擦第一阶段的定价调整。5月上涨则体现了对谈判前景的乐观预期。目前定价已较为充分，在新进展出现前，继续大幅上涨或有风险。

5月的涨幅已包含了美国经济和就业相对强劲的表现。

最新数据显示，一季度美国GDP年化萎缩0.2%，较初值小幅上修，但仍显示消费和进口拖累了经济。

GDP预测数据出现反弹。亚特兰大联储GDP Now指标4月底重回正值，5月底升至3.8%，反映谈判进展带来的乐观情绪。

通胀继续放缓，PCE年率连降3个月至2.15%，核心PCE降至2.52%的疫情以来新低，逐步接近美联储2%的目标。

就业数据超预期。4月非农就业增加17.7万人，高于预期的13.8万。5月24日当周首次申请失业救济人数为24万，略高于预期。就业强劲既缓解了衰退担忧，也支持美联储继续关注通胀目标。

美联储5月议息会议连续三个月按兵不动。尽管曾释放一些鸽派信号，但在市场企稳后，美联储仍顶住压力维持利率不变，并警告关税可能导致通胀反弹。

金融市场表现强劲，加上贸易摩擦尚未结束，通胀或有反弹风险，市场预期美联储上半年不太可能降息。CME FedWatch数据显示，交易员预计今年仅会在9月和12月各降息25个基点。这抑制了流动性推动资产进一步上涨的空间。

根据当前情况，我们预计未来两个月美股和BTC可能震荡整理，直到8月降息预期或推动创出新高。这一判断基于贸易谈判顺利结束和美国经济温和衰退的假设。

一季度GDP已录得-0.21%，如果二季度再现小幅下滑，将符合"温和衰退"标准，因此9月启动降息可能更为谨慎。

加密资产：资金大量流入推动BTC创新高

5月BTC从94182美元涨至104645美元，月涨幅11.11%，振幅19.79%，成交量连续两月下降。

从技术指标看，BTC在4月重返9-11万美元区间后，突破历史高点112000美元，并站上"牛市第一上升趋势线"。

高利率环境下，散户买盘力度不足，BTC日新增地址自去年3月以来持续下滑。

4月以来的反弹主要由机构推动。某上市公司公告显示，今年以来增持133850枚BTC，总持仓达580250枚。

今年1月11支BTC现货ETF获批，5月美国众议院通过《金融创新与技术法案》，加密资产和区块链逐步成为美国重点发展领域。BTC等加密资产采用进一步主流化。

3月美国设立"战略比特币储备"，将约20万枚BTC作为国家储备资产。随后20多个州提出州级BTC储备法案。5月7日新罕布什尔州率先将加密货币纳入战略储备，允许投资最多5%州政府资金。德克萨斯州和亚利桑那州相关法案也已获参议院通过。

监管方面，美国参议院通过稳定币监管法案《GENIUS ACT》程序性投票。香港立法会通过条例草案，设立法币稳定币发行人发牌制度。多家美国大型银行正探讨合作推出联合稳定币。

发行规模超2400亿美元的稳定币将步入合规发展阶段。稳定币有望成为继BTC之后第二个被广泛采用的加密资产，可能成为Web3首个突破10亿用户的杀手级应用，为区块链尤其是智能合约平台的发展奠定基础。

纳入合规体系后，BTC和区块链正成为美国必须占领的技术高地。这种趋势引发的投资和投机情绪正在扩散。多家公司正在启动BTC及ETH、SOL等加密资产的囤积计划。

用例拓展和合规突破激发的FOMO情绪及购买力成为BTC等加密资产价格上涨的基本驱动力。

资金：乐观定价与规模扩大

3-4月美股下跌期间，BTC现货ETF资金流入中断，BTC随股市调整超30%。4-5月美股反弹，BTC现货ETF资金流入恢复，分别流入6.05亿和27.75亿美元，推动BTC收复跌幅并创112000美元新高。

稳定币方面，4-5月分别流入53.75亿和55.67亿美元，较BTC现货ETF通道资金变动小。

BTC定价权已由场内资金转移至现货ETF通道资金和机构投资者。这类机构呈现长期多头属性，源于BTC和加密资产在美国政策层面不断突破。这是BTC能在4-5月快速反弹并率先创新高的原因，也是长期看好的逻辑支撑。

但需注意，美股已对贸易谈判做出乐观定价，并可能隐含经济不会大幅衰退的预期。美股难以突破新高，震荡在所难免。尽管机构持续流入，但BTC现货ETF难以独立于纳指走势，因此短期再创新高或过于乐观。

筹码结构：交易所BTC存量持续下降

3-4月下跌中，BTC长期投资者再次增持，客观上减轻了市场抛压。

5月底，长期持有规模达1441.99万枚，接近历史高点。与之对应，中心化交易所存量持续下降，目前仅剩298.82万枚，接近2020年11月底水平。

此前周期中，流动性激增时长期持有者选择抛售，客观上抑制了价格上涨。但在周期内下跌时，长期持有者会减缓抛售甚至转为增持，本周期亦不例外。

与以往不同的是，此轮"二次抛售"后市场仍选择继续上涨。我们认为这可能是由于长期持有者结构中加入了机构投资者，从而改变了市场走势。这种变化是否持续仍需密切关注。

结语

尽管我们对BTC用例拓展和长期走势保持乐观，但短期内BTC价格走势之强仍超出预期。

原因在于风险资产市场过度乐观，以及BTC在美国获得巨大用例拓展引发的投资热潮。我们对后者充满信心，但认为市场对贸易谈判的定价过于乐观，中间仍会有波折。此外，我们下调了对美联储降息的预期。

3月报告中我们预计BTC将在夏季展开反转，但市场反应超预期，5月即创新高。考虑诸多不确定因素和流动性预期延后，我们认为未来两个月BTC可能随美股震荡，创新高突破概率较小。

如果一切顺利，再上新台阶可能是第三季度的故事。