以太坊的困境：从供需角度解析其下行趋势

近期，以太坊（ETH）面临诸多质疑和挑战。尽管其技术基础和开发者生态依然强劲，但市场表现却不尽如人意。本文将从供需两个维度深入探讨以太坊当前的困境。

需求侧分析

以太坊的需求可以分为内生和外部两个因素。

内生因素

以往，以太坊的内生需求主要来自于基于其技术发展而产生的新应用，如2017年的ICO热潮和2020-2021年的DeFi浪潮。这些应用创造了大量以ETH计价的资产，从而推动了对ETH的需求。

然而，本轮行情中，预期的主要驱动力L2和Restaking并未如期发挥作用：

1. L2生态项目与主链高度重合，未能引发爆发式增长。
2. PointFi和Restaking虽然锁定了部分ETH，但并未创造新的以ETH计价的资产。相反，大型restaking项目如Eigen、Rez、Ethfi的定价权仍在中心化交易所。

此外，EIP1559带来的燃烧机制效果也因L2的兴起而大幅削弱。大量交易被分流至L2，导致主链上的燃烧量大幅减少，进一步弱化了对ETH的需求。

外部因素

宏观环境从上一周期的宽松转向了本周期的紧缩。在生态外需求方面，上一轮的灰度信托被本轮的ETF所取代。然而，与只能买入不能卖出的灰度不同，ETF允许双向交易。自ETF推出以来，ETH已经出现净流出，这与比特币ETF的情况形成鲜明对比。

供给侧分析

以太坊本质上是一个分红模型，无论在POW还是POS时代，主要抛压都来自新增供给。然而，POS转型后，其供给成本结构发生了根本性变化。

POW时代（2022年9月15日前）

在POW时代，ETH的获取成本包括：

1. 固定成本：矿机投入
2. 增量成本：电费、托管费、维护费等

这些成本以法币计价，且大部分为不可退回的沉没成本。当ETH价格低于获取成本时，矿工倾向于持币而非抛售，形成了一个价格下限。

POS时代（2022年9月15日后）

POS转型后，验证者取代了矿工角色。获取ETH的成本结构发生了显著变化：

1. 验证者成本：基础设施费用（如服务器、人员）
2. 质押者成本：质押ETH的机会成本和支付给验证者的手续费

这种结构下，验证者的单位ETH获取成本几乎可以忽略不计，而质押者除了机会成本外，几乎没有法币成本。这意味着不再存在明确的"关机价"，质押者可以在任何价位抛售ETH，缺乏维持价格下限的机制。

以太坊的困境根源

以太坊当前的困境可以追溯到2018年ICO时代末期。当时，大量以ETH计价的ICO项目无序抛售ETH，导致价格暴跌。为防止类似情况再次发生，以太坊生态开始强调路线图、主叙事和正统性，形成了一个相对封闭的"核心圈"。

这种做法虽然在短期内取得了一定成效（如DeFi Summer），但也带来了负面影响：

1. 拆分速率过低：能获得可观流动性和资产的项目数量骤减。
2. 市场Beta收益不及竞争对手："清真"和"攒局"导致的高估值使得Beta收益弱于其他公链。

再加上L2削弱了燃烧机制，POS带来了几乎无成本的抛压，这些因素共同导致了以太坊当前的困境。

启示

1. 对于分红型项目，建立以法币计价的固定和增量成本结构至关重要。随着资产流动性提高，应不断提升成本线，抬高资产价格下限。

2. 降低抛压只是权宜之计，长远目标应是使项目代币成为计价资产，扩大需求端和流动性，使持有不再完全依赖代币本身的涨幅。